2025年三季报点评：内涵+外延双轮驱动，经营拐点已现-摩熵咨询

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报告摘要

　　华润三九(000999)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；归母净利润23.5亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润为21.9亿元，同比-20.6%。2025年Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%；归母净利润12.7/5.5/5.4亿元，分别同比-6.9%/-47.3%/-4.3%；扣非归母净利润12.2/4.8/4.9亿元，分别同比-8.3%/-51.1%/+10.1%，业绩符合预期。

　　内生业务环比增长，处方药逐步恢复。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%，其中内生业务三季度环比增长。1）CHC领域，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。2）处方药已较好消化集采影响，逐步恢复。天士力以处方药为核心，已完成百日融合，预计持续赋能。3）并表公司昆药集团2025前三季度营收显著下滑对公司收入产生影响。

　　剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新。2025年前三季度，公司期间费用率37.7%，同增5.7pp。其中销售/管理/研发费率分别27.9%/5.9%/3.8%，分别同比+3.8/+0.5/+1.2pp。期间费率提升主因天士力并表影响，剔除并表影响后各业务费用率基本稳定。未来三九CHC、“昆中药1381”和“777”等零售业务费用率预计会逐渐趋同；处方药业务随着集采推进销售费率有逐步降低空间。公司持续推动研发创新。Q3米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂获批；天士力生物创新药“普佑克”9月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。

　　天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动。2025年前三季度公司毛利率53.5%，同比+0.8pp；归母净利率10.7%，同比-4.3pp。“十五五”公司布局3个核心赛道：消费健康、医疗健康和银发健康，华润三九将以CHC为核心，天士力将以处方药为核心，昆药集团将以三七产品和精品国药为核心。外延式方面，围绕三大领域持续关注并购标的。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

中心思想

业绩符合预期，经营拐点已现

2025年前三季度公司实现营收219.9亿元（同比+11.4%），归母净利润23.5亿元（同比-20.5%），扣非归母净利润21.9亿元（同比-20.6%），整体业绩符合市场预期。
Q3单季营收同比+27.4%、扣非归母净利润同比+10.1%，内生业务环比显著改善，处方药业务逐步消化集采影响后恢复增长，经营拐点明确。

内生外延双轮驱动，三大赛道布局清晰

CHC领域受呼吸品类高基数及零售渠道政策调整影响阶段性承压，处方药板块已走出集采阴霾，天士力完成百日融合后强化处方药协同。
公司明确“十五五”三大核心赛道：消费健康、医疗健康、银发健康，依托华润三九（CHC）、天士力（处方药）、昆药集团（三七+精品国药）形成差异化矩阵。
预计2025-2027年归母净利润分别为37.5/42.2/47.2亿元，对应PE 13/11/10倍，维持“买入”评级。

主要内容

事件概述：2025年三季报发布

2025年前三季度营收219.9亿元，同比+11.4%；归母净利润23.5亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润21.9亿元，同比-20.6%。
Q1/Q2/Q3营收分别为68.5/79.6/71.8亿元，同比变动-6%/+16.8%/+27.4%；归母净利润12.7/5.5/5.4亿元，同比变动-6.9%/-47.3%/-4.3%。

内生业务环比增长，处方药逐步恢复

Q3营收同比+27.4%，内生业务（剔除并表影响）环比改善。
CHC领域：呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起阶段性调整。
处方药：集采影响已基本消化，业务逐步恢复；天士力以处方药为核心，已完成百日融合，预计持续赋能。
昆药集团2025前三季度营收显著下滑，对合并收入产生拖累。

剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新

2025年前三季度期间费用率37.7%，同比+5.7pp，主因天士力并表；剔除并表后各业务费用率基本稳定。
销售/管理/研发费率分别为27.9%/5.9%/3.8%，同比+3.8/+0.5/+1.2pp。
未来零售业务费用率预计趋同，处方药板块随集采推进销售费率有下降空间。
Q3米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂获批；天士力生物创新药“普佑克”新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。

天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动

前三季度毛利率53.5%（同比+0.8pp），归母净利率10.7%（同比-4.3pp）。
“十五五”公司布局消费健康、医疗健康、银发健康三大赛道。
华润三九以CHC为核心，天士力以处方药为核心，昆药集团以三七产品和精品国药为核心。
外延式方面，围绕三大领域持续关注并购标的。

盈利预测与投资建议

预计2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元。
对应PE分别为13倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。

风险提示

销售不及预期风险、研发不及预期风险、提价不及预期风险等。

总结

华润三九2025年三季报显示营收稳健增长（同比+11.4%），虽因并表因素导致归母净利润短期下滑，但Q3扣非净利润已同比转正，内生业务环比改善明显，处方药业务逐步恢复。公司通过天士力百日融合强化处方药板块，结合昆药集团打造“CHC+处方药+三七精品国药”协同体系，并明确消费健康、医疗健康、银发健康三大战略赛道。费用率受并表影响有所提升但剔除后基本稳定，研发创新持续推进。中长期看，“内涵+外延”双轮驱动下业绩有望逐季改善，预计2025-2027年归母净利润CAGR约12%，当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。

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