疫情反复影响短期业绩，省内外扩张步伐稳健，建立长期竞争优势-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　通策医疗(600763)

　　事件：2022年4月27日晚，公司发布2021年年报，报告期内公司实现营收27.81亿元，同比增长33.19%，实现归母净利润7.03亿元，同比增长42.67%。其中Q4实现营收6.44亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.83亿元，同比下滑10.87%。、

　　同时，公司发布2022年一季报，报告期内公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%

　　受疫情反复和人员提前储备影响，21Q4和22Q1业绩有所承压，但整体盈利能力仍维持高位。2021年Q4和2022年Q1业绩有所承压，归母净利润分别同比下滑10.87%和增长1.25%，我们认为主要系从去年Q4以来公司重点经营区域疫情零散爆发，当地防疫政策趋严导致医院客流量受到明显限制。此外，公司为接下来扩张的新院提前做了大量人员储备，以及新开分院部分仍处于亏损状况，导致费用端增长高于收入端。

　　从盈利能力来看，公司2021年实现毛利率46.06%，同比增长0.89pct，期间费用率13.15%，同比下降1.36pct，实现净利率28.27%，同比增长2.17pct，盈利能力持续增强。2022Q1实现毛利率46.75%，同比下降0.77pct，期间费用率13.42%，同比上升0.13pct，实现净利率29.07%，同比下降0.58pct，盈利能力维持高位。

　　省内总院表现稳健，分院增长强劲，省外市场持续培育。2021年，公司省内总院、省内分院、省外医院分别实现营收7.32亿元（+21%）、16.42亿元（+36%）、2.6亿元（+30%），门诊人次分别为68万人次（+15%），175万人次（+35%），37万人次（+23%），省内总院客单价为1076元/人（+5.1%）。省内总院客单价持续提升，省内分院增长主要来自客流量增长，“区域总院+分院”的发展模式不断验证。此外，体外医院武汉存济2021年实现门诊人次10.9万，同比增长82%，收入同比增长63%，实现盈亏平衡，西安存济医院营业情况好于武汉存济同期，省外市场持续培育。

　　2022Q1，省内市场实现收入5.67亿元（+4.26%），省外市场实现收入0.55亿元（-9.5%）。

　　分业务看，五大业务板块均实现稳健增长。2021年，公司种植、正畸、儿科、修复和综合业务分别实现收入4.41亿元（+38%）、5.34亿元（+30%）、5.3亿元（+32%）、4.3亿元（+25%）、6.8亿元（+31%），五大业务板块均实现均衡快速增长。

　　2022Q1，公司种植、正畸、儿科、修复和综合业务分别实现收入1.02亿元（+12.7%）、1.24亿元（+4.03%）、1.27亿元（+0.32%）、0.96亿元（+2.78%）、1.74亿元（+0.44%），种植业务表现亮眼。

　　蒲公英分院和新总院建设稳步推进，为公司长期发展奠定基础。2022年公司预计将投入9亿元用于蒲公英分院、浙中总院、城西新总院、紫金港医院、滨江医院的建设。其中2022年紫金港医院、城西新总院及滨江医院预计将陆续投入使用，还有新昌、慈溪等10余家蒲公英分院进入建设阶段。新医院的投产降为公司长期发展奠定稳定基础。

　　盈利预测：公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，在省外即将取得突破。我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.04/10.44/13.29亿元，对应PE分别为49/38/30倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：医院扩张进度不及预期；行业竞争加剧；恶性医疗事故；新冠肺炎疫情反复。

中心思想

短期业绩承压源于疫情反复与扩张投入，长期盈利能力维持高位

报告显示，2021年公司实现营收27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%），但2021Q4和2022Q1增速显著放缓，归母净利润分别同比下滑10.87%和仅增长1.25%。核心原因包括：重点经营区域疫情零散爆发导致医院客流量受限；公司为未来新院扩张提前储备人员，叠加新开分院仍处亏损期，费用端增长快于收入端。尽管如此，公司整体盈利能力仍维持高位：2021年毛利率46.06%（+0.89pct），净利率28.27%（+2.17pct）；2022Q1毛利率46.75%，净利率29.07%，并未出现大幅下滑。

区域扩张模式验证有效，省外市场培育取得初步突破

公司“区域总院+分院”模式在省内持续验证：2021年省内总院营收7.32亿元（+21%），省内分院营收16.42亿元（+36%），分院增长主要来自客流量提升。省外市场培育进展积极，武汉存济医院2021年门诊人次增长82%，营收增长63%，已实现盈亏平衡；西安存济医院营业情况优于武汉同期。省外市场虽在2022Q1因疫情出现收入下滑（-9.5%），但整体势头良好。五大业务板块（种植、正畸、儿科、修复、综合）均实现25%-38%的均衡增长，其中种植业务2022Q1表现亮眼（+12.7%）。

主要内容

业绩概览与短期波动原因

2021年公司实现营收27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%）；但Q4营收仅增6.34%，归母净利润下滑10.87%。2022Q1营收6.55亿元（+3.74%），归母净利润1.66亿元（+1.25%）。报告指出，疫情反复及人员提前储备是短期业绩承压的主因：自2021Q4起，公司重点区域疫情零星爆发，防疫政策趋严限制医院客流；同时，为扩张新院提前储备人员及新分院初期亏损导致费用端增长高于收入端。

盈利能力与费用控制分析

2021年公司毛利率46.06%，同比提升0.89pct；期间费用率13.15%，同比下降1.36pct；净利率28.27%，同比提升2.17pct，盈利能力持续增强。2022Q1毛利率46.75%，同比下降0.77pct；期间费用率13.42%，同比上升0.13pct；净利率29.07%，同比下降0.58pct，但仍维持高位。费用控制方面，销售费用、管理费用增长相对稳健，财务费用因借款结构变化有所波动。

区域扩张与业务增长表现

省内市场：2021年省内总院营收7.32亿元（+21%），省内分院营收16.42亿元（+36%），总院客单价1076元/人（+5.1%），分院增长主要由门诊人次（+35%）驱动。“区域总院+分院”模式有效性得到持续验证。省外市场：2021年省外医院营收2.6亿元（+30%），门诊人次37万人次（+23%）。武汉存济医院实现盈亏平衡，西安存济医院营业优于同期。2022Q1省内收入5.67亿元（+4.26%），省外收入0.55亿元（-9.5%），主要受疫情影响。分业务：2021年种植、正畸、儿科、修复、综合业务分别增长38%、30%、32%、25%、31%，均衡快速增长。2022Q1种植业务表现突出（+12.7%），其他业务增速放缓。

新院建设与未来发展规划

2022年公司预计投入9亿元用于蒲公英分院、浙中总院、城西新总院、紫金港医院、滨江医院建设。其中，紫金港医院、城西新总院及滨江医院预计陆续投入使用；新昌、慈溪等10余家蒲公英分院进入建设阶段。新医院的投产将为公司长期发展奠定基础。盈利预测显示，预计2022-2024年归母净利润分别为8.04/10.44/13.29亿元，对应PE为49/38/30倍，维持“买入”评级。风险提示包括医院扩张进度不及预期、行业竞争加剧、恶性医疗事故及疫情反复。

总结

短期扰动不改长期逻辑：盈利韧性验证商业模式护城河

尽管2021Q4和2022Q1受疫情及扩张投入影响业绩增速放缓，但公司核心盈利能力依然强劲：2021年净利率提升至28.27%，2022Q1仍达29.07%。省内分院增长强劲（2021年营收+36%），总院客单价持续提升（+5.1%），验证“区域总院+分院”模式的可持续性。省外市场武汉存济医院实现盈亏平衡，西安存济医院表现优于同期，标志着省外培育取得关键突破。五大业务同步增长显示综合服务能力的提升。

扩张节奏稳健，为长期竞争优势奠定基础

公司2022年新院建设投入9亿元，紫金港、城西新总院等陆续投入使用，蒲公英分院网络进一步加密。人员提前储备虽短期压制利润，但为后续扩张准备资源。基于当前数据及规划，太平洋证券预计2022-2024年归母净利润复合增速约24%，对应PE从49倍下降至30倍。在口腔医疗服务行业竞争加剧、疫情反复的环境下，通策医疗凭借区域深耕、品牌溢价和资本开支节奏，有望维持长期竞争优势。

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