三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长

中心思想

业绩承压下的结构性分化与海外突破

• 2025年三季度，万孚生物面临国内院内检测需求因DRG、集采政策显著下滑的困境，前三季度营收同比下降22.52%至16.90亿元，归母净利润骤降69.32%至1.34亿元，Q3单季度出现归母净亏损0.55亿元，显示短期业绩压力突出。
• 但海外业务逆势实现高增：国际板块（不含美国）在供应链本地化推动下Q3同比高速增长，美国子公司毒检业务明显恢复，且与大型客户就呼吸道三联检签署长期供货协议，为后续海外增长奠定坚实基础。国内业务虽整体下行，但化学发光业务终端销售持续提速，糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，催生结构性亮点。

AI病理技术突破与平台化战略构筑长期竞争力

• 公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，代表了公司在AI病理领域的重大技术突破，有望开辟新的增长曲线。
• 公司持续推动IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大技术平台，并通过并购天深医疗、参股赛维森医疗完善IVD生态圈，平台化与国际化战略明确，为长期发展夯实基础。

主要内容

事件概述

• 公司发布2025年三季报：前三季度营收16.90亿元（同比-22.52%），归母净利润1.34亿元（-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（-78.67%）。Q3单季度营收4.45亿元（-26.66%），归母净亏损0.55亿元。业绩下滑核心原因是国内院内检测量受DRG、集采、终端收费调整等政策压制，区县级医院影响尤为显著；公司同时主动强化现金流和应收账款管控并去库存。

盈利能力与费用率分析

• 前三季度毛利率为60.3%，同比下降，主要是因为高毛利产品销售占比同比下降，产品结构变化所致。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.7%、8.6%、15.7%、1.7%，费用率因收入规模下滑而被动抬升。三费率合计达54.7%，较2024年全年29.63%显著上升。
• 净利率从2024年的18.44%降至2025年前三季度的7.61%（按前三季度数据估算），反映盈利能力阶段性承压。

区域业务表现：海外高增，国内分化

• 海外业务：国际业务（不含美国）在供应链本地化策略驱动下Q3同比高增；俄罗斯和菲律宾子公司的设立为后续增长提供渠道基础。美国子公司Q3同比微增，毒检业务明显恢复，呼吸道三联检产品与大型客户签署长期供货协议。
• 国内业务：虽整体下滑，但结构性亮点突出。1）化学发光业务终端销售持续提速，特色+常规项目双轮驱动；2）糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品销售高增。慢性疾病检测受DRG/DIP支付改革、IVD集采等影响，预计2025年销量增速为-27%，但荧光调整收费使毛利率小幅下降。

战略布局与技术突破

• AI病理技术：参股公司赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志公司进入AI病理领域并取得先发优势。
• 平台化与国际化：公司持续推进IPD变革，聚焦化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台；通过并购天深医疗、参股赛维森医疗完善IVD生态圈，强化“诊断+服务”综合能力。

盈利预测与估值

• 基于关键假设：预计2025-2027年传染病检测收入增速分别为-25%、15%、15%，慢性疾病检测增速为-27%、10%、10%，毒品检测增速7%、15%、15%，妊娠检测增速-12%、8%、8%。
• 核心财务预测：2025-2027年营业收入分别为24.23亿元、27.11亿元、30.35亿元，同比增速分别为-20.93%、11.87%、11.95%；归母净利润分别为1.93亿元、3.30亿元、3.76亿元，对应增速-65.57%、70.49%、14.18%；EPS分别为0.41元、0.70元、0.80元。当前股价对应PE分别为51倍、30倍、26倍。

风险提示

• 汇率波动风险：公司海外业务占比大，汇率波动可能影响汇兑损益与产品竞争力。
• 新产品研发、注册及认证风险：新诊断产品研发周期长，证书获取存在不确定性。
• 海外业务拓展不及预期：地缘政治、市场准入、本地化运营等环节可能受阻。
• 市场竞争导致产品价格大幅下降：国内外竞争加剧，集采政策可能持续压低价格。

总结

短期业绩承压，结构性机会与海外增长提供缓冲

• 2025年三季度因国内政策环境收紧，公司营收与利润均出现明显下滑，毛利率下降和费用率上升加剧盈利压力。然而，海外业务凭借供应链本地化和战略客户合作维持稳健增长，美国子公司呼吸道三联检长协订单为未来提供保障。国内化学发光和糖化血红蛋白等细分领域仍展现出较强的增长韧性，结构性亮点值得关注。

技术突破与战略布局支撑长期价值

• AI病理领域获全国首个三类证，标志公司在智慧医疗领域迈出关键一步。三大技术平台的强化及国际并购、参股完善生态圈，使公司具备穿越短期周期的能力。预计2026年起随着国内政策适应及海外持续放量，归母净利润有望恢复高增长（2026年预期增速+70.5%）。当前PE估值处于较高水平（2025年51倍），需结合后续季度业绩修复节奏及新业务落地情况综合评估。