海外市场高歌猛进，国内渠道改革奠定增长基础

中心思想

海外市场驱动业绩重回高增长

本报告核心观点是瑞迈特在2025年前三季度实现业绩高速恢复，主要驱动力来自海外市场尤其是美国市场的强劲增长。数据显示，前三季度营收8.1亿元，同比增长34.2%；归母净利润1.8亿元，同比增长43.9%。其中海外市场收入5.6亿元，同比大增53.0%，美国市场收入同比增加63.5%，表明公司已成功摆脱2024年美国去库存的负面影响，进入新一轮增长周期。

国内渠道改革优化盈利结构

国内收入2.5亿元，同比仅增5.5%，增速阶段性放缓系公司于三季度主动从线上经销向直营模式切换。此举虽短期压制增长，但预计Q4起将提升国内线上渠道毛利率水平，长期利好盈利质量。叠加高毛利的耗材业务占比提升，前三季度毛利率52.4%，同比提升1.2个百分点，盈利结构持续改善。

主要内容

事件与业绩概览

公司发布2025年三季报，前三季度实现收入8.1亿元（同比+34.2%），归母净利润1.8亿元（同比+43.9%）。业绩恢复高速增长，扭转了2024年同比下降24.85%的颓势，验证了行业需求回暖及公司经营改善的逻辑。

产品结构分析

1. 家用呼吸机：仍是核心产品，前三季度收入5.2亿元，占比64.5%，同比+39.1%。增长主要因去年同期基数偏低（受美国去库存影响），今年恢复性增长明显。
2. 耗材：收入2.6亿元，占比32.4%，同比+27.3%。耗材业务增速稳健且毛利率较高，对整体毛利率提升贡献显著。
3. 医用及其他：收入0.3亿元，占比3.1%，规模较小。

区域市场表现

1. 海外市场（收入5.6亿元，同比+53.0%）：美国和欧洲贡献主要增量。美国市场收入同比+63.5%，得益于：①美国库存基本出清，行业恢复快速增长；②新产品无噪音棉呼吸机G3X自7月起批量进入美国市场，并于10月初获得美国医保码，带来新增量。
2. 国内市场（收入2.5亿元，同比+5.5%）：增速放缓系25Q3主动启动从线上经销向直营模式的渠道改革，短期扰动终端销售。预计Q4起改革效果逐步体现，国内线上渠道毛利率将提升。

盈利能力与费用管控

1. 毛利率：2025年前三季度毛利率52.4%，同比+1.2pp。提升原因：高毛利耗材占比上升，以及国内渠道改革带来的毛利率改善。
2. 四费率：销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/6.9%/10.9%/-0.2%，同比分别变化-1.1pp/-0.3pp/-4.2pp/+0.7pp。四费率合计29.5%，同比-4.9pp，费用管控持续优化，尤其研发费用率下降4.2pp，显示规模效应与效率提升。

盈利预测与估值

预计2025-2027年营收分别为11/13/16亿元，对应PE分别为28/23/20倍。基于2024年归母净利润1.55亿元（同比-47.74%），预测2025年净利润2.62亿元（同比+68.81%），增长弹性大，当前估值具有吸引力。

风险提示

地缘政治风险、研发不及预期风险等。需关注海外市场政策变化以及国内渠道改革执行的不确定性。

总结

瑞迈特2025年三季报显示公司已走出2024年低谷，在海外市场强劲复苏（尤其美国市场同比+63.5%）和国内渠道改革启动的背景下，实现营收与利润的双位数增长。毛利率稳步提升至52.4%，费用率持续优化至29.5%，盈利能力改善明确。尽管国内收入因渠道切换短期承压，但改革将提升长期盈利质量，且Q4起有望看到正面效果。盈利预测显示2025-2027年净利润年均复合增速约30%，当前估值28倍PE（2025E）具备安全边际。主要风险在于海外地缘政治及国内渠道改革效果不及预期。总体而言，公司基本面拐点确立，海外拓展与国内渠道优化将共同支撑未来业绩成长。