工商业稳健增长，业绩符合预期

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 天士力2018年前三季度实现营业收入130.25亿元（+16.69%），归母净利润13.69亿元（+20.24%），扣非归母净利润12.49亿元（+12.12%），业绩增长稳健，符合市场预期。 工商业板块协同发展：医药工业收入50.32亿元（+13.55%），毛利率提升2.53pct；医药商业收入79.37亿元（+19.05%），毛利率提升2.45pct。现代中药、化药制剂及生物药普佑克均实现增长，其中普佑克进入医保后放量显著（同比+218.27%）。 经营性净现金流大幅改善至11.58亿元（+208.42%），反映公司经营质量提升。 现金流与回购彰显信心 期间费用率保持稳定（19.09%，-0.76pct），销售费用率因市场投入略有上升，财务费用率因贷款规模增大而增加。 股票回购计划进展过半：拟以不高于36.31元/股回购1-2亿元，截至10月29日已回购310.47万股，成交价21.37-22.64元/股（溢价11.3%-18%），彰显管理层对公司发展信心。 主要内容 支撑评级的要点 工商业稳健增长，业绩符合预期 医药工业前三季度收入50.32亿元（+13.55%），毛利率75.3%（+2.53pct）；医药商业收入79.37亿元（+19.05%），毛利率10.00%（+2.45pct）。 现代中药板块收入37.44亿元（+9.27%），化药制剂板块收入10.79亿元（+17.31%），生物药普佑克收入1.75亿元（+218.27%），毛利率69.14%（+22.85pct），进入医保后放量显著。 产品结构优化：现代中药多为独家品种，降价压力小；普佑克高速增长，预计医药工业未来保持10-15%常态化稳健增长。 期间费用率保持稳定，经营性净现金流大幅改善 整体毛利率35.34%（+1.78pct），主要来自工商业板块毛利率齐升。期间费用率19.09%（-0.76pct），其中销售费用率13.33%（+1.26pct）因市场投入增加；管理费用+研发费用率5.89%（持平）；财务费用率2.89%（+0.92%）因贷款规模及利率上升。 经营活动净现金流11.58亿元（+208.42%），主要系票据到期托收及贴现高于去年同期，现金流质量显著提升。 股票回购进展过半，溢价回购彰显公司发展信心 2018年H1公告回购方案：以不高于36.31元/股集中竞价回购1-2亿元。截至10月29日已累计回购310.47万股（占0.2052%），成交最高价22.64元（溢价18%），最低价21.37元（溢价11.3%），支付金额6816万元，回购进度过半。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期；丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。 估值 预计2018-2020年净利润分别为16.06、19.06、21.30亿元，维持买入评级。 主要预测指标：销售收入2018E 18,709百万（+16%），2019E 21,328百万（+14%），2020E 24,547百万（+15%）；全面摊薄每股收益2018E 1.062元，2019E 1.260元，2020E 1.408元，对应PE分别为18.7、15.7、14.1倍。 总结 综合实力稳健，未来增长可期 天士力2018年前三季度业绩符合预期，工商业板块均实现稳健增长，普佑克进入医保后高速放量，现代中药独家品种降价风险低，整体盈利能力提升。 经营性净现金流大幅改善，费用率稳定，股票回购溢价执行彰显管理层信心。财务预测显示公司收入与净利润将保持10-15%的持续增长，当前估值合理，维持买入评级。