Q3经营业绩超预期，现金流持续改善-摩熵咨询

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报告摘要

　　九州通(600998)

　　l Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增

　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。

　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。

　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-0.20pct）。

　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。

　　l高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善

　　拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。

　　现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。

　　l盈利预测及投资建议

　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。

　　l风险提示：

　　批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

中心思想

Q3扣非增速转正，经营业绩环比显著改善

九州通2025年三季报显示，前三季度营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），整体业绩符合预期。其中第三季度扣非净利润同比增长15.24%，环比增长16.49%，扣非增速由负转正，反映核心业务盈利能力在Q3明显提升。
盈利能力方面，前三季度毛利率7.76%（-0.20pct），归母净利率1.66%（+0.16pct），扣非净利率1.23%（-0.20pct），毛利率小幅下滑但净利率改善，主要受非经常性收益（REITs发行）及费用管控影响。财务费用率下降0.21pct至0.58%，对利润形成正向贡献。

新兴业务高增长驱动利润，REITs落地贡献一次性收益

在医药分销稳健增长基础上，药品总代推广（+15.26%）、医药工业（+9.93%）、数字物流（+24.95%）等新兴业务实现较快增长，成为“第二成长曲线”。同时，公司医药仓储物流REITs成功发行上市，增加净利润4.38亿元，直接归母净利润同比增幅达16.46%。
现金流持续改善，前三季度经营活动现金流净额较上年同期增加3.41亿元，其中第三季度单季实现正5.04亿元，主要得益于应收账款清收力度加大。公司基本面积极向好，预计2025-2027年归母净利润复合增速约10%，当前PE（2025E）为10.0倍，估值具备安全边际，维持“买入”评级。

主要内容

Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增

2025年Q1-3公司营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%）。分季度看，Q3归母净利润5.3亿元（+8.46%），环比增长11.39%；扣非净利润5.18亿元（+15.24%），环比增长16.49%，第三季度经营业绩明显提升。
费率方面，前三季度销售费用率3.02%（+0.13pct），管理费用率1.89%（+0.06pct），研发费用率0.08%（持平），财务费用率0.58%（-0.21pct）。财务费用下降是利润改善的重要因素之一。

高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善

营业收入同比增长5.20%主要受益于医药分销稳健增长，而归母净利润增长16.46%则主要得益于药品总代推广（+15.26%）、医药工业（+9.93%）、数字物流（+24.95%）等高毛利新兴业务的较快增长，以及REITs发行上市增加利润4.38亿元。
现金流方面，前三季度经营活动现金流净额-23.17亿元，同比改善12.84%（增加3.41亿元）。其中第三季度经营性现金流净额实现正5.04亿元，表明公司回款能力增强，资金状况好转。

盈利预测及投资建议

预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，同比增长8.06%/8.09%/8.07%；归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，对应增速0.07%/10.01%/10.36%。当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，PB分别为0.87/0.82/0.78倍。
公司通过REITs发行加快资金周转，叠加新兴业务持续放量，有望打开成长空间。维持“买入”评级。

风险提示

批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

总结

业绩超预期验证基本面改善，新兴业务与REITs共同支撑估值修复

九州通2025年三季报核心亮点在于：Q3扣非净利润同比+15.24%、环比+16.49%，经营拐点确认；新兴业务（药代推广、工业、物流）增速均超9%，结构优化推动利润率提升；REITs落地贡献一次性净利4.38亿元，助力归母净利率提升0.16pct；现金流单季转正，回款力度加大。
展望未来，公司预计2025-2027年归母净利润复合增速约10%，当前PE（2025E）仅10倍，PB（2025E）0.87倍，处于历史较低水平。在批发业务稳增长、新业务加速放量、REITs扩募可期的三重驱动下，公司价值有望重估。中邮证券维持“买入”评级，建议关注后续季度扣非利润持续增长及REITs运营进展。

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