君实生物：PD-1/VEGF联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　君实生物(688180)

　　投资要点

　　（1）公司大力推进PD-1×VEGF联用临床，有望实现弯道超车，BD潜力大。JS207PD-1×VEGF以PD-1特瑞普利为骨架，加入2个经过改造的VEGF纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的II期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的EGFR/HER3双抗ADC药物JS212。鉴于PD-1/VEGF双抗与ADC在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。

　　（2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研PD-1单抗。2025年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元，同比增长约42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市，成为首个获得FDA批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。

　　（3）在研管线重磅产品众多，未来催化有望频出。JS207(PD-1/VEGF双抗)II期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8月22日，II期临床研究共入组172名受试者。JS015(DKK1单抗)早期数据亮眼，1L结直肠癌ORR达100%(n=9)，全球进度领先。Tifcemalimab(BTLA单抗)全球多中心III期研究入组近400例。JS107(Claudin18.2ADC)单药治疗和联合治疗的I/II期临床试验正在进行，预计III期临床试验将于2025年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026年启动。

　　（4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为2,596.5871万份，约占总股本的2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计235人，行权价格为46.67元/份（接近公告日现价）。考核年度为2025-2027年三个会计年度。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。

　　风险提示：

　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

中心思想

PD-1/VEGF双抗与ADC联用布局引领差异化创新

君实生物的核心投资逻辑在于其前瞻性的管线布局：以PD-1/VEGF双抗（JS207）为骨架，叠加EGFR/HER3双抗ADC（JS212），形成机制互补、协同增效的联用方案，有望在PD-1/VEGF双抗出海热潮中实现弯道超车，BD潜力巨大。公司已拥有这两大前沿管线，为未来开创性联合疗法创造想象空间。

特瑞普利单抗放量与国际商业化双轮驱动

核心产品特瑞普利单抗国内销售收入2025年上半年同比增长42%，适应症拓展至12项，其中10项纳入医保，放量趋势明确。国际化方面，该药已在全球超过40个国家和地区获批上市，成为首个获FDA批准治疗鼻咽癌的国产PD-1，并获多项国际权威指南推荐，海外市场空间广阔，销售额峰值有望突破48亿元。

公司大力推进PD-1×VEGF双抗JS207的II期临床，结构新颖、安全性突出，2025年8月已入组172名受试者，未来BD潜力极大。
特瑞普利单抗放量增长，国内9.54亿元（+42%），国际化在欧美等40国获批，为现金流提供坚实支撑。
在研管线中Tifcemalimab（BTLA）、JS005（IL-17A）临床数据亮眼，预计2025-2026年有多项催化事件。
股权激励计划（行权价46.67元/份，2025-2027年营收目标累计≥90亿元）彰显管理层对长期成长的信心。

主要内容

1 君实生物：创新药出海先行者，BD热门领域管线全面

1.1 管理层深耕创新药领域数年，多名成员有MNC工作经验

1.2 管线不断扩展，覆盖三大出海热门领域

1.3 财务状况稳中有进，毛利率触底反弹

2 商业化产品：销量快速爬坡，为公司持续提供现金流

2.1 核心单品特瑞普利单抗放量爬坡，适应症数量快速增长

2.2 国际化布局不断推进，海外市场空间广阔

2.3 其他商业化产品：君迈康®和君适达®有望持续放量

3 在研管线：临床数据亮眼，布局BD热门领域

3.1 PD-1/VEGF双抗：结构新颖，抑制肿瘤效果显著

3.2 EGFRxHER3 ADC：靶向高度共表达靶点，解决耐药性难题

3.3 双抗+ADC联用热潮初现，BD可能性较大

3.4 Tifcemalimab联合特瑞普利单抗国际多中心临床正积极推进

3.5 IL-17A中重度斑块银屑病适应症有望获批上市

4 盈利预测与投资建议

5 风险提示

总结

本报告从公司战略、商业化现状、在研管线及财务状况四个维度深度剖析君实生物。核心结论：公司凭借核心产品特瑞普利单抗的国内放量（2025H1同比+42%）及国际化获批（超40个国家和地区），已构建稳定的现金流基础。更重要的是，公司前瞻性布局PD-1/VEGF双抗（JS207）与EGFR/HER3双抗ADC（JS212），两大管线机制互补，顺应双抗+ADC联用热潮，BD潜力巨大。在研管线中Tifcemalimab（BTLA单抗）全球多中心III期入组近400例，JS015（DKK1单抗）1L结直肠癌ORR达100%，JS005（IL-17A）银屑病适应症有望近期申报上市，未来催化剂密集。盈利预测显示2025-2027年营收复合增速约31%，归母净利润逐步扭亏，给予“增持”评级。主要风险为创新药进度、市场竞争及政策变化。

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