收入短期承压，焦虑症药Ⅲ期入组储备潜力-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　片仔癀(600436)

　　投资要点

　　事件：公司发布]2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入74.4亿元，同比-11.9%；归母净利润21.3亿元，同比-20.7%；扣非归母净利润18.9亿元，同比-30.4%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入31.4/22.4/20.6亿元，分别同比-0.9%/-9.8%/-26.3%，归母净利润分别10/4.4/6.9亿元，分别同比+2.6%/-40.8%/-28.8%；扣非归母净利润10.1/4.5/4.4亿元，分别同比+1.7%/-41.3%/-54.6%。

　　收入短期承压，焦虑症中药创新药Ⅲ期试验入组储备发展潜力。分业务来看，2025年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药/其他业务分别实现收入38.8/28.9/4/1.2/0.9/0.4亿元，分别同比-9.4%/-8.5%/-23.8%/-17.3%/-65.2%/-30.5%。其中25Q3单季度分别实现收入9.8/9.1/0.8/0.3/0.3/0.1亿元，同比-40.1%/+2.7%/-42.7%/-32.8%/-45.3%/-6.7%。目前治疗焦虑症的中药创新药温胆片已完成Ⅲ期临床首例患者入组，储备发展潜力。据WHO在2025年9月发布的《2025年世界心理健康现状：最新数据报告》，全球焦虑障碍总患病率达4.4%；2019年发布的中国精神卫生调查（CMHS）结果显示，中国成年人焦虑障碍终生患病率为7.6%，年患病率为5.0%。经查询药智网数据库，2024年我国医院端抗焦虑药物销售规模达24.44亿元。

　　管理、研发费率增长，持续加强研发布局。2025年前三季度公司期间费用率9.9%，同比+1.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为4.0%/3.4%/2.4%/0.2%，分别同比+0.1/+0.7/+0.7/+0.2pp，其中研发费用1.8亿元，同比+24.4%，公司持续加强研发布局。2025年前三季度，应收账款余额9.67亿元，较2024年末增加24.1%；期末存货61.60亿元，较2024年末增加24%，建议关注存货周转效率。

　　盈利能力下滑，关注天然牛黄价格拐点。2025年前三季度，公司整体毛利率为38.9%，同比-6.5pp；净利率为28.6%，同比-3.2pp。25Q3单季度毛利率为35.1%，同比-11.8pp。分业务来看，2025年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药毛利率分别为61.1%/8.6%/61.8%/13.9%/8.6%，同比分别变动-9.7/-4.2/-1.3/+0.6/-5.4pp；25Q3单季度，上述业务毛利率分别为60.0%/8.3%/63.1%/16.7%/7.9%，同比分别变动-8.3/-2.3/+4.1/+6.4/-2.2pp。核心原材料成本上涨影响持续，根据康美中药网的数据，天然牛黄的价格从2024年6月的最高165万元/公斤下降至近期的150万元/公斤左右波动，仍在相对高位，但价格已现拐点。25年4月，国家药监局启动进口牛黄试点，北京、天津等12个省市纳入试点，有望缓解成本压力。

　　盈利预测：考虑到片仔癀产品的竞争格局较好，以及未来成本下行预期，预计2025-2027年公司归母净利润为31.2亿元、32.8亿元、37.5亿元。

　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。

中心思想

多维因素叠加致短期业绩承压

报告指出，片仔癀2025年前三季度核心经营数据出现显著下滑，营业总收入同比下降11.9%，归母净利润同比下降20.7%，扣非归母净利润降幅更是达到30.4%。业绩承压主要源于多重因素的叠加共振：一方面，以天然牛黄为代表的核心原材料成本持续高企，导致公司整体毛利率同比大幅下滑6.5个百分点至38.9%，尤其核心业务肝病用药毛利率下降近10个百分点；另一方面，公司主动加大研发投入，研发费用同比增长24.4%，期间费用率上升1.6个百分点，进一步压缩了利润空间。数据显示，分季度收入下滑幅度逐季扩大，从一季度的-0.9%扩至三季度的-26.3%，反映出经营压力的持续加剧。

焦虑症创新药与成本改善为长期潜力筑基

尽管短期业绩承压，报告揭示了公司未来发展的重要潜力点。首先是创新药研发取得突破性进展，治疗焦虑症的中药创新药温胆片已成功启动Ⅲ期临床试验并完成首例患者入组。结合全球焦虑障碍4.4%的高患病率及中国成年人5.0%的年患病率，以及2024年国内市场抗焦虑药物24.44亿元的销售规模，该品种市场潜力巨大。其次，成本端出现边际改善迹象，天然牛黄价格已从2024年6月的165万元/公斤高点回落至150万元/公斤区间波动，加之国家药监局启动的进口牛黄试点政策，未来成本压力有望逐步缓解，为毛利率修复提供空间。

主要内容

事件：2025年前三季度业绩全面承压

报告基于公司2025年三季报数据展开分析。数据显示，2025年前三季度公司实现营业总收入74.4亿元，同比下滑11.9%；归母净利润21.3亿元，同比下降20.7%；扣非归母净利润18.9亿元，同比大幅下降30.4%。分季度观察，收入降幅呈现逐季扩大趋势，Q1至Q3同比增速分别为-0.9%、-9.8%和-26.3%。利润端同样表现疲软，Q2单季归母净利润同比降幅高达40.8%，Q3也录得28.8%的同比下降，显示经营压力在持续累积。

收入短期承压，焦虑症药Ⅲ期入组储备潜力

报告对各业务板块的收入表现进行了详细拆解。2025年前三季度，核心业务肝病用药实现收入38.8亿元，同比下降9.4%，其中单Q3降幅高达40.1%。医药商业、化妆品、食品销售及心血管用药分别实现收入28.9亿元、4亿元、1.2亿元和0.9亿元，同比分别下降8.5%、23.8%、17.3%和65.2%，几乎全线业务均面临收入下滑压力。值得关注的是，公司治疗焦虑症的中药创新药温胆片已完成Ⅲ期临床首例患者入组。参考全球及中国焦虑障碍患病率（全球4.4%，中国年患病率5.0%），该药潜在市场空间广阔。

管理、研发费率增长，持续加强研发布局

报告分析了公司的期间费用变动情况。2025年前三季度，公司期间费用率合计9.9%，同比上升1.6个百分点。细项来看，销售费用率4.0%（同比+0.1pp）、管理费用率3.4%（同比+0.7pp）、研发费用率2.4%（同比+0.7pp）以及财务费用率0.2%（同比+0.2pp）。研发费用绝对值达1.8亿元，同比增长24.4%，是期间费用上升的主要推手，体现了公司对未来产品线布局的持续投入。同时，报告提示关注运营效率风险，期末应收账款余额9.67亿元，较年初增长24.1%；期末存货61.60亿元，较年初增长24%，周转效率值得关注。

盈利能力下滑，关注天然牛黄价格拐点

报告从多个维度分析了公司盈利能力的变动趋势。2025年前三季度，公司整体毛利率为38.9%，同比大幅下滑6.5个百分点；净利率为28.6%，同比下降3.2个百分点。单Q3毛利率仅35.1%，同比更是下降11.8个百分点。分业务看，核心的肝病用药毛利率61.1%，同比下降9.7个百分点；化妆品业务毛利率61.8%，同比下降1.3个百分点。成本压力主要来自核心原材料天然牛黄，根据康美中药网数据，其价格虽从2024年6月的165万元/公斤高点回落至150万元/公斤，但仍处于历史相对高位。2025年4月，国家药监局启动进口牛黄试点政策，把北京、天津等12个省市纳入试点范围，有望在未来有效缓解公司的成本压力，是盈利能力修复的关键观察点。

盈利预测与风险提示

报告给出了具体的盈利预测模型，预计2025-2027年公司归母净利润分别为31.2亿元、32.8亿元、37.5亿元。盈利预测的关键假设是，随着原材料成本压力缓解，以及公司产品线布局逐步显效，核心业务毛利率有望逐步修复。然而，报告也明确提示了三大风险：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、以及成本持续上涨的风险，这些因素都可能对公司未来的实际经营表现产生影响。

总结

本报告全面剖析了片仔癀2025年三季度的经营状况，核心结论是公司在短期面临严峻的业绩压力，收入与利润均出现显著下滑。下滑的驱动力主要来自两方面：一是以天然牛黄为核心的原材料的成本高企导致毛利率大幅压缩；二是公司主动增加研发投入导致费用率上升。从各业务板块来看，除医药商业在Q3实现小幅正增长外，其余业务均呈现不同程度的下滑，尤其是核心的肝病用药和心血管用药业务降幅明显。尽管如此，报告也指出了两大关键潜力：一是其焦虑症新药温胆片进入Ⅲ期临床，具有巨大的潜在市场空间，是未来重要的增长极；二是原材料价格已现拐点，加之进口牛黄试点政策有望缓解成本压力，为毛利率修复提供了可能。综合来看，在短期业绩承压的背景下，公司的中长期发展潜力主要依赖于创新药研发进展与成本端改善的效果。

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