感染类双产品牵手康哲，聚焦研发质效与自免商业化-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　智翔金泰(688443)

　　事件

　　9月22日，公司发布公告，与康哲药业控股有限公司（以下简称“康哲药业”，股票代码：867.HK，8A8.SG）附属公司，就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液分别签订独家合作协议（以下简称“协议”）。

　　投资要点

　　智翔金泰负责研发生产注册，多个地区注册+商业化许可权交予康哲。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国大陆地区的所有商业化活动，以及除中国大陆之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。此次合作涵盖中国大陆的独家商业化权及除中国大陆之外的亚太地区、中东、北非的独家许可权。根据协议智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国大陆区域销售收入以及除中国大陆以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国大陆区域的销售收入向康哲药业附属公司（西藏康哲）支付推广服务费。

　　两款产品均已进入NDA阶段，合作有望加速市场可及性。GR2001系重组人源化抗破伤风毒素的单抗，2024年5月纳入突破性治疗品种名单，2025年5月NDA获受理。GR1801系重组全人源抗狂犬病毒双特异性抗体，2025年1月NDA获受理，两者均为被动免疫治疗方案。破伤风和狂犬病的被动免疫市场广阔，现有被动免疫制剂在安全性及可及性上存在一定局限性，借助康哲在商业化的经验和资源，有望加速市场可及性。

　　聚焦产品研发质效，稳步推进自免单品商业化。从布局领域来看公司授权给康哲的两款产品均属于感染领域，与公司现有自免商业化团队有别。合作的达成有望加速两款产品的市场兑现，同时也有利于公司持续整合内部资源，优化研发效率和强化产品的临床优势。据公司2025半年报，核心产品赛立奇单抗第二个适应症强直性脊柱炎已于2025年1月获批上市，截至2025H1销售收入4538万元。此外，公司在研管线积极推进：GR1802共5个适应症均处于3期临床；GR1603（治疗SLE）即将进入3期，GR1803（TCE，治疗多发性骨髓瘤）2期阶段，并于6月与Cullinan达成海外授权。

　　投资建议

　　公司深耕自免领域，首个上市产品赛立奇单抗商业化稳步推进。同时受益于BD合作，有望持续推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入5.7/8.9/12.8亿元，同比增速为1781.5%/57.3%/43.8%。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：

　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

中心思想

战略合作驱动商业化加速，聚焦研发质效提升

本报告核心观点指出，智翔金泰通过将两款已进入NDA阶段的感染类产品（破伤风单抗GR2001和狂犬病双抗GR1801）的独家商业化权授予康哲药业，实现了研发与商业化环节的精准分工，有望借助康哲的渠道优势快速提升市场可及性。同时，公司集中资源强化自免领域的研发效率和临床优势，核心产品赛立奇单抗（强直性脊柱炎适应症已获批）商业化稳步推进，2025H1实现销售收入4538万元，验证了其自主商业化能力。此合作模式既降低了自建销售团队的资金压力，又通过里程碑付款和销售分成优化了现金流结构。

BD合作优化资源配置，聚焦核心管线价值挖掘

报告强调，此次合作不仅覆盖中国大陆，还拓展至亚太、中东及北非区域，体现了公司全球化布局的初步尝试。通过将非核心领域的商业化外包，公司得以将研发资源聚焦于自免（如GR1802共5个适应症处于3期临床）和肿瘤（如GR1803 TCE双抗进入2期）等高价值管线。数据显示，公司2025-2027年预计收入增速高达1781.5%/57.3%/43.8%，但净利润仍为负值，显示公司处于“以研发投入换增长”的战略阶段，合作带来的现金流改善（首付款+里程碑付款合计约5.1亿元）对减轻财务压力具有关键意义。

主要内容

事件概述：与康哲药业达成5.1亿元独家合作协议

2025年9月22日，智翔金泰公告与康哲药业附属公司就GR2001（抗破伤风毒素单抗）和GR1801（抗狂犬病毒双特异性抗体）签订独家合作协议。智翔金泰负责中国大陆的研发、注册、生产，康哲药业负责中国大陆商业化及亚太、中东、北非区域的注册与商业化。公司获得至高约5.1亿元的首付款及里程碑付款，并可获得中国大陆销售收入分成及目标区域供货收入，同时向康哲支付推广服务费。

合作细节与价值：双产品NDA阶段，加速市场准入

产品临床进展：GR2001于2024年5月纳入突破性治疗品种，2025年5月NDA获受理；GR1801于2025年1月NDA获受理。两者均为被动免疫治疗，市场空间广阔（破伤风、狂犬病被动免疫）但现有制剂存在安全性及可及性局限。
合作模式优势：康哲药业在感染领域拥有成熟的商业化团队和渠道资源，可缩短产品上市后市场渗透时间。公司保留研发主导权，同时获取多元化收入来源（首付款、里程碑、销售分成），降低单一依赖风险。

产品管线与研发进展：自免领域商业化稳步推进，在研管线丰富

核心产品赛立奇单抗：第二个适应症（强直性脊柱炎）于2025年1月获批，2025H1销售收入4538万元，验证了公司自主商业化能力。该产品是公司自免领域基石，后续适应症拓展（如银屑病关节炎等）有望持续贡献增量。
其他在研管线：GR1802（抗IL-4Rα）5个适应症均处于3期临床；GR1603（抗IFNAR1，治疗SLE）即将进入3期；GR1803（BCMA×CD3 TCE，治疗多发性骨髓瘤）处于2期，且已于2025年6月与Cullinan达成海外授权，体现管线国际价值。

投资建议与盈利预测：首次覆盖给予“增持”评级

报告采用收益法估值，预计2025-2027年营业收入分别为5.7/8.9/12.8亿元，同比增长1781.5%/57.3%/43.8%。尽管净利润仍为负（-2.93/-3.47/-3.20亿元），但亏损幅度收窄，主要因收入快速增长覆盖部分研发费用（2025E研发费用4.53亿元，同比-25.7%）。当前P/E（2024A）为-14.05倍，由于亏损暂不适用，但P/B为5.27倍，反映市场对公司未来盈利潜力的溢价。首次覆盖，给予“增持”评级，认为当前股价已反映早期风险，合作催化剂有望推动估值修复。

风险提示：研发与商业化双重不确定性

报告明确列出6项风险：研发进度不及预期（尤其是3期临床的GR1802等）、市场竞争加剧（已有同靶点竞品）、上市公司业绩不及预期（收入依赖赛立奇单抗放量）、谈判合作不及预期（康哲商业化执行力）、地缘政治影响海外授权、早研管线临床失败风险。这些风险是医药板块投资的共性问题，需重点关注关键里程碑（如NDA获批、销售数据）的兑现情况。

总结

本报告围绕智翔金泰与康哲药业的战略合作事件展开分析，核心逻辑在于公司通过“研发自持+商业化外包”的轻资产模式，加速两款感染类产品（GR2001、GR1801）的商业化进程，同时集中资源巩固自免领域优势。报告数据显示，公司2025-2027年收入将从0.3亿元跃升至12.8亿元，年复合增速超170%，但净利润仍处于亏损状态，体现了生物制药企业“高研发投入、长回报周期”的典型特征。投资亮点包括：1）合作带来确定性现金流（首付款+里程碑约5.1亿元，占2024年总资产16.2%），缓解资金压力；2）自免核心产品赛立奇单抗已实现首年收入4538万元，验证商业化执行力；3）在研管线丰富（5个3期品种、1个2期品种），且G1803已获海外授权，显示技术国际竞争力。风险点集中于研发进度、市场竞争及合作执行层面。综合来看，报告建议投资者关注2025-2026年关键节点（GR2001/GR1801获批、赛立奇单抗适应症拓展），当前估值（P/B 5.27倍）相较于同业已部分反映成长预期，盈利拐点预计在2027-2028年出现。

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