鹿得医疗(832278)
事项：
公司将在7月27日于精选层挂牌交易。公司本次公开发行选择以净利润为核心的入层标准“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”，公司按照发行价格8.55元/股，发行后1.10亿股计算市值为9.41亿元，2019/2018年按入层指标计算的净利润分别为2864/1910万元，加权平均净资产收益率13.94/10.08%。公司本次实际公开发行1750万股，认购金额1.5亿元（拟募集资金1.27亿元），其中1.27亿元拟投入“医疗器械产品及配件智能升级技改项目”、“研发中心建设项目”和“鹿得大数据新零售项目”三大项目。
国信新三板观点：1）公司系以家用医疗器械为主的医疗器械及保健护理产品供应商，以ODM出口为主；2）在国内细分领域已形成一定的技术和规模优势，部分主要产品出口金额居首；2）2019/2020Q1实现收入3.04/0.42亿元，同比+7.65/-0.23%，归母净利润3254/391万元，同比+60.43/-26.51%，2019年EPS为0.35元，PE为24.30倍（按发行价格）；4）风险提示：境外销售占比高；关联交易较多；原材料价格波动；新增产能消化；产品技术替代；汇率波动；5）投资建议：公司专攻血压计、听诊器、雾化器等轻型医疗器械，产品以家用为主并能用于医院，研发设计能力和生产技术处于业内较高水平。公司产品获得国际质量认证，具有较高性价比优势，远销全球多个国家地区，部分主产品出口金额业内居首，总体上看在细分领域内已具备一定的规模优势。本次募投项目将在升级扩充产能、强化技术丰富产品线，打造自有品牌、建立线上线下结合的新零售模式方面重点发力，在当前国内个人消费者消费水平和健康意识不断提升、老龄化趋势加剧以及医疗体制改革深化的背景下拥有较大发展潜力，推荐持续关注。
评论：
长于家用医疗器械的研发制造，ODM模式为主远销海外多国市场，机械血压表等部分品类出口份额居首
公司成立于2005年，多年专注于家用医疗器械为主的医疗器械及保健护理产品的研发、生产、销售，当前已成为所处领域内的先进境内企业，产品研发设计能力和生产技术水平在行内均具有较强的竞争力，在境内医疗器械生产企业中已属于规模较大的企业。
公司产品大多数应用于家庭，主要包括血压计、雾化器、听诊器和冲牙器等，有利于帮助个人消费者进行相关疾病的监测、预防和治疗，积极进行健康管理，不少产品同样适用于医院门诊及治疗。公司主要以ODM模式生产产品，同时也拥有自主品牌“西恩（SCIAN）”，通过持续研发形成了多项核心技术，目前已经取得74项专利，并建立了江苏省家用精密医学器械工程技术研究中心。
公司销售以海外市场为主，多项产品通过了欧盟CE认证、美国FDA认证，产品质量得到多个国际知名品牌运营商的认可，与国际先进企业相比在成本和产品性价比上具有十分明显的优势，目前远销欧洲、亚洲、美洲等区域的全球多个国家和地区。从2018年来看，公司机械血压表、听诊器出口额在境内企业中均排名第一，电子血压计、雾化器分别排名第十三、第八，均处于行业前列。
公司实控人为项友亮及其兄弟、配偶三人，无控股股东，核心管理层业内经验丰富，为多年合作伙伴关系
项友亮与其兄弟项国强、配偶黄捷静为公司共同实际控制人，合计控制公司56.90%股份（发行后，下同），三人分别直接持股22.09%、5.82%和1.86%，项友亮、项国强分别对鹿得实业（持有公司22.31%股份）出资38.68%、14.53%，项友亮对鹿晶投资（持有公司5.00%股份）出资1.67%且为执行事务合伙人，上述两机构皆为员工持股平台。公司其余持股比例较高的股东为朱文军和祝忠林、祝增凯父子，分别持股6.73%、3.22%、5.82%，其中祝忠林和祝增凯承诺精选层挂牌后禁售12个月，不作为实控人一致行动人。
管理层方面，项友亮为公司董事长兼总经理，涉足医疗器械制造与商贸领域多年，朱文军为董事兼副总经理，其余高管3名，包含1名核心技术人员，皆持有少量公司股份，合计3.25%。从履历来看，公司核心管理层均多年合作，为共同创业伙伴。此外，祝忠林、祝增凯父子分别任公司董事、线上运营部经理。
主营分析：生产多种家用为主的医疗器械，血压计（机械血压表、电子血压计）为最主要产品
公司主要生产和销售以家用医疗器械为主的医疗器械及保健护理产品，包括血压计（机械血压表、电子血压计）、雾化器、听诊器和冲牙器几个大类，具体情况如下表所示：
收入结构方面，2019年公司主营业务收入为3.03亿元（+3.20%），贡献最大的血压计产品收入1.56亿元（-4.41%，占比51.53%），其中机械血压表0.89亿元（-1.83%，占比34.82%），电子血压计0.51亿元（-9.36%，占比16.71%）；雾化器收入0.65亿元（+22.23%，占比21.58%）；听诊器收入0.29亿元（+21.53%，占比9.61%）；配件0.11亿元（+17.11%，占比3.63%），冲牙器产品收入0.10亿元（-0.16%，占比3.43%）；而贸易经营产品收入0.31亿元（-6.19%，占比10.22%），
从主营产品的毛利润结构来看，2019年公司血压计产品贡献52.19%的毛利润（毛利率27.33%），其中机械血压表毛利润占比为35.07%（毛利率27.18%），电子血压计利润占比为17.12%（毛利率27.64%）；雾化器毛利润占比为21.36%（毛利率26.71%）；听诊器利润占比为10.02%（毛利率28.14%；配件利润占比为3.66%（毛利率27.23%），冲牙器利润占比为4.03%（毛利率33.85%）；而贸易经营毛利润占比为8.47%（毛利率22.37%），
公司主要客户基本为医疗器械销售公司，其中前五大客户主要为境外客户，大部分与公司形成常年稳定合作关系，公司不存在对单一客户有重大依赖的情况，2017-2019年公司前五大客户合计销售收入占营收比例分别为39.97%、34.67%和34.76%，具体情况如下：
从产品销售区域来看，公司当前以出口为主。2017-2019年来自境外的销售收入占比分别为82.41%、83.68%、87.42%，欧洲为最大出口区域，当前占比达到48.90%，其次为亚洲和北美，分别占26.43%和16.27%。
从销售模式来看，主要可分为为ODM、自有品牌和贸易经营3种，在境外市场主要以ODM模式为主；在境内市场则以自有品牌销售和ODM模式相结合，其中自有品牌销售主要采用经销方式。总体来看，ODM模式收入近3年的销售额占比都在80%左右，贸易模式销售额占比略高于10%，而自有品牌的销售近2年不超过10%，大部分通过批发商、零售商等以经销的方式销售，少数直接销售给终端用户。
募投项目：扩充产能实现工艺和智能制造升级，增加研发投入提升多元化产品力，大力投入自有品牌及渠道建设
公司本次拟募集资金12,662.01万元，全部投入“医疗器械产品及配件智能升级技改项目”、“研发中心建设项目”和“鹿得大数据新零售项目”3个项目，具体情况如下:
总体来看本次“医疗器械产品及配件智能升级技改项目”募投项目将新增75万台电子血压计、80万台雾化器为公司新增产能，对应产能增幅分别达到78.13%和100%，此外还将建设350万套机械血压表配件产能用于替换子公司的机械血压表的老旧落后设备，项目的建成投产将帮助公司在实现产能的扩充与升级的同时提升工艺水平和智能化制造水平，支撑现有业务的扩张。
“研发中心建设项目”和“鹿得大数据新零售项目”将一方面强化公司的研发能力，有利于丰富和完善产品现有体系，实现多元化产品布局，并积累更多前沿技术，为未来的技术升级打好基础，另一方面，在销售模式的调整上进行重点发力，增加直营零售和国内市场方面的投入，以线上结合线下的方式构建渠道体系，并利用线上新媒体进行流量赋能，强化对自有品牌的打造，从而扩大市场份额，二者皆有利于收入和盈利的持续增长。
投资建议
公司专攻血压计、听诊器、雾化器等轻型医疗器械，产品以家用为主并能用于医院，研发设计能力和生产技术处于业内较高水平。公司产品获得国际质量认证，具有较高性价比优势，远销全球多个国家地区，部分主产品出口金额业内居首，总体上看在细分领域内已具备一定的规模优势。本次募投项目将在升级扩充产能、强化技术丰富产品线，打造自有品牌、建立线上线下结合的新零售模式方面重点发力，在当前国内个人消费者消费水平和健康意识不断提高、老龄化趋势加剧以及医疗体制改革深化的背景下具有较大发展潜力，推荐持续关注。
风险提示：境外销售占比高；关联交易较多；原材料价格波动；新增产能消化；产品技术替代；汇率波动
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