业绩符合预期，股权激励中创新药收入有望保持较高增速-摩熵咨询

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报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　事件：

　　恒瑞医药发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归母净利润21.19亿元，同比下降20.55%，主要由于集采、医保谈判涉及品种营收下降，以及研发投入增长等因素。

　　持续降本增效并加大研发投入，集采及国谈品种营收受到影响

　　2022H1恒瑞医药持续加大研发投入，累计达29.09亿元同比增长12.74%，其中费用化投入21.84亿元，研发费用率提升至21.36%。同时公司持续推进降本增效，销售人员较年初减少2300余人，销售费用32.67亿元同比下降29.98%。但第五批集采涉及的8个品种2022H1销售额仅为2.5亿元，较上年同期减少17.6亿元，同比下降88%，对本期营收及净利润影响较大。此外由于疫情反复等因素，纳入医保目录的创新药品种放量缓慢，且执行新的谈判价格后售价平均下降33%；同时医疗机构业务量缩减，导致公司麻醉及造影剂条线营收同比分别下降33%、28%；此外原辅材料及能源价格、物流成本均有上涨，整体生产成本有所提高。

　　多个治疗领域全面布局，创新药商业化产品继续扩充

　　恒瑞医药目前已有11款创新药获NMPA批准上市。2022年6月新型雄激素受体抑制剂瑞维鲁胺获批上市，针对高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌患者，研究表明用药组2年生存率（81.6%vs70.3%）及2年无影像学进展率（72.9%vs49.4%）相较对照组显著提高，死亡风险降低42%。马来酸吡咯替尼新增获批联合用药针对HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗，数据显示联用组总体病理完全缓解率相比对照组明显改善（41%vs22%）。此外阿得贝利单抗治疗一线广泛期小细胞肺癌、SHR8008治疗急性阴道假丝酵母菌病、SHR8554用于腹部手术后镇痛以及HR20033治疗2型糖尿病等4项上市申请获NMPA受理，有望近期获批。

　　新技术平台多点开花，国际化进程有序推进

　　恒瑞医药广泛布局新技术平台，涉及多个前沿领域，已有多项成果产出，其中HER2ADC品种SHR-A1811、PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701已进入III期临床研究；PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白开展临床研究；多款ADC、PROTAC、基因治疗或双抗/多抗分子获批临床试验或进入临床前开发。同时公司稳步推进国际化进程，本期海外研发投入5.19亿元，占比17.85%，已开展近20项国际临床试验。其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼晚期肝癌适应症已向NMPA递交上市申请，并启动向FDA递交申请前准备工作。海曲泊帕乙醇胺治疗化疗所致血小板减少症获得FDA授予孤儿药资格认定。两款仿制药钆特酸葡胺注射液和碘克沙醇注射液在美获批上市。股权激励彰显公司业绩信心，创新药有望带动业绩整体恢复增长公司于同日发布股权激励计划，拟向预计不超过1158名员工转让不超过1200万股。三年内创新药累计含税收入不低于85/190/320亿元，对应2022-2024年分别不低于85/105/130亿。累计新分子IND获批数量不低于10/21/33个，且累计创新药NDA申请数量不低于6/13/21个。我们预计随创新药收入增长，仿制药集采影响出清，公司整体业绩将恢复增长。

　　盈利预测与投资评级

　　考虑到创新药国谈降价，仿制药带量采购降价带来收入减少，我们将公司2022至2024年营收从243.95、277.45、319.18亿元下调至233.62、255.11、293.48亿元，我们预计公司2022年归母净利润42.79亿元,考虑到公司优化销售团队，销售费用率下降，2023-2024年归母净利润从47.59、54.31亿元上调至48.56、57.70亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：政策变动风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险

中心思想

多重因素导致业绩短期承压，创新转型与降本增效并行推进

恒瑞医药2022上半年实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归母净利润21.19亿元，同比下降20.55%。业绩下滑主要受第五批集采品种销售额骤降88%（仅2.5亿元，较同期减少17.6亿元）、医保谈判创新药降价33%以及疫情反复影响医疗机构业务量等因素叠加所致。公司同期加大研发投入至29.09亿元（同比+12.74%），研发费用率提升至21.36%，同时推进降本增效，销售人员较年初减少2300余人，销售费用同比下降29.98%。短期财务压力显著，但创新投入与成本优化并行的战略方向清晰。

股权激励锚定创新药收入目标，长期增长预期明确

公司发布股权激励计划，设定2022-2024年创新药累计含税收入目标分别不低于85/190/320亿元，对应2022/2023/2024年分别不低于85/105/130亿元；同时要求累计新分子IND获批数量不低于10/21/33个，累计创新药NDA申请数量不低于6/13/21个。该计划彰显管理层对创新药管线商业化能力的信心，预计随着集采影响出清及创新药收入持续放量，公司整体业绩将恢复增长。

主要内容

财务表现与核心影响因素：集采与医保谈判冲击显著

集采品种销售额大幅缩水：第五批集采涉及的8个品种2022H1销售额仅为2.5亿元，较上年同期减少17.6亿元，同比下降88%，对营收及净利润拖累严重。
创新药医保谈判价格下调：纳入医保目录的创新药品种执行新谈判价格后售价平均下降33%，叠加疫情反复导致医疗机构业务量缩减，使得创新药放量缓慢。
成本端承压：原辅材料及能源价格、物流成本上涨，整体生产成本有所提高。麻醉及造影剂条线营收分别同比下降33%和28%。
费用管控成效：销售费用32.67亿元，同比大幅下降29.98%，销售人员优化持续；经营活动现金流净额7.35亿元（2022E），较前期改善。

研发投入与管线进展：创新药商业化产品持续扩充

研发投入力度加大：2022H1研发投入累计29.09亿元，同比增加12.74%，其中费用化投入21.84亿元，研发费用率提升至21.36%，显著高于行业平均水平。
创新药获批及申报：已上市11款创新药。2022年6月新型雄激素受体抑制剂瑞维鲁胺获批上市，针对高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌，2年生存率（81.6% vs 70.3%）及2年无影像学进展率（72.9% vs 49.4%）显著改善，死亡风险降低42%。马来酸吡咯替尼新增获批早期乳腺癌新辅助治疗，tpCR率41% vs 22%。此外，4项上市申请获NMPA受理（阿得贝利单抗、SHR8008、SHR8554、HR20033），有望近期获批。
新技术平台多点开花：HER2 ADC（SHR-A1811）、PD-L1/TGFβ双抗（SHR-1701）进入III期临床；PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白开展临床研究；多款ADC、PROTAC、基因治疗或双抗/多抗分子进入临床或临床前开发。

国际化进程有序推进，海外布局初见成效

海外研发投入：2022H1海外研发投入5.19亿元，占研发总投入17.85%，已开展近20项国际临床试验。
重大进展：卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼晚期肝癌适应症已向NMPA递交上市申请，并启动向FDA递交申请前准备工作；海曲泊帕乙醇胺治疗化疗所致血小板减少症获FDA孤儿药资格认定；两款仿制药（钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液）在美国获批上市。

股权激励与盈利预测：明确增长路径，维持买入评级

股权激励目标：2022-2024年创新药累计含税收入不低于85/190/320亿元，累计新分子IND获批数量不低于10/21/33个，累计创新药NDA申请数量不低于6/13/21个。
盈利预测调整：考虑到创新药国谈降价及集采影响，将2022-2024年营收从243.95/277.45/319.18亿元下调至233.62/255.11/293.48亿元；但由于销售费用率下降，将2023-2024年归母净利润从47.59/54.31亿元上调至48.56/57.70亿元，2022年归母净利润预计42.79亿元。维持“买入”评级。

总结

短期业绩遇冷不改创新长期逻辑，降本增效打开盈利空间

恒瑞医药2022H1营收与利润双降，核心压力来自集采品种销售额断崖式下滑88%以及医保谈判导致创新药均价下降33%。但公司主动加大研发投入（研发费用率21.36%），优化销售团队（销售费用降幅30%），体现了从“仿制药驱动”向“创新药驱动”的坚定转型。11款已上市创新药及多项在研新药（如瑞维鲁胺、多个ADC/双抗项目）构成未来收入增长的坚实基础。

股权激励锁定创新药收入，国际化与新技术平台提供长远动力

公司推出的股权激励计划设定了明确的创新药收入与管线里程碑目标（2024年创新药收入不低于130亿元），表明管理层对创新药商业化前景的强烈信心。同时，国际化进程有序推进（20项国际临床、2款仿制药在美获批），新技术平台（ADC、PROTAC、双抗等）多点布局，为公司中长期提供持续增长动能。综合评估，尽管2022年业绩承压，但2023-2024年随集采影响出清和创新药放量，净利润有望恢复正增长（预计2023/2024年分别+13.48%/+18.81%），维持“买入”评级。

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