黎明将至，“创新+国际化”引领新征程-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　投资逻辑：2019-2022年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫；随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。

　　集采利空释放，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于2023年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。

　　2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超250亿元。截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。1）11个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6个创新药尚待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出；3）10+创新药处于3期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进11条管线，双艾HCC、ARimHSPC、TPOCIT适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。

　　创新药结构机会明显，龙头有望享转型红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过2万亿。国产创新药获批65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场仅650亿元；2）根据RDPAC数据，发达国家创新药市场占比超50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购节约费用超2.6千亿元，仿制药的医保基金占比逐渐降低；3）假设，随着医保支付比例逐渐增加，国产创新药市场占比达35%，对应终端市场为7千亿元，仍有近10x增长空间。

　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2022-24年归母净利润45.7/53.1/63.9亿元，当前市值对应2022-24年PE为50/43/35倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响缓解，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。

　　风险提示：带量采购，研发失败，新冠疫情，FDA审评的不确定

中心思想

集采与创新双轮驱动，业绩拐点确立

恒瑞医药受2019-2022年集采与疫情多重冲击，业绩与估值承压，但随着集采仿制药利空逐步出清（10+亿元大品种多数已纳入，仿制药板块有望2023年企稳回升），叠加创新药管线密集兑现，公司预计在2022Q4-2023Q2迎来业绩拐点。
2021Q4至2022Q2单季度收入和归母净利润已触及近10个季度最低水平，利空因素已充分反映；同时公司通过架构优化、费用管控提升运营效率，为业绩反转奠定基础。

创新药矩阵成型，国际化打开增长空间

截至2022年9月，公司已上市11个创新药，另有6个处于NDA阶段、超10个处于Ⅲ期临床，预计2025年形成25+创新药矩阵，创新药收入有望超250亿元，成为核心增长引擎。
国际化方面，重点推进11条海外临床管线，“双艾”组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）一线肝细胞癌研究达到终点，正积极申报美国NDA；制剂出口亦取得突破（碘克沙醇获FDA首仿），国际化有望质变，打造第二增长曲线。

主要内容

报告核心框架

1. 投资逻辑：集采影响消化，创新带来蜕变
- 行业方向：创新药结构机会明显，国产创新药市场仍有近10倍增长空间；公司层面：2025年创新药销售额有望超250亿元，管线扎实；业绩分析：集采利空释放+创新药兑现，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。
2. 公司简介：头部地位稳固，研销能力强大
- 2.1 公司概况：专注创新研发，布局全面，股权结构稳定，销售改革提质增效，坚定研发投入。
- 2.2 对比分析：研发费用、研发人数、自研上市创新药数量行业领先；销售团队庞大（1.3万人），人均单产显著增长。
3. 创新药：聚焦肿瘤，打造多领域增长点
- 3.1 创新布局：全方位、多病种覆盖，上市创新药达11个，Ⅲ期及以上新分子15+。
- 3.2 ADC 管线：靶点丰富（8款申报临床，国内最多），SHR-A1811（HER2-ADC）快速推进至Ⅲ期，采用低DAR策略力求差异定位。
- 3.3 乳腺癌：靶点全面覆盖，吡咯替尼（HER2 TKI）CSCO推荐后线标准疗法，年增速25%；SHR-A1811 2026年有望销售超12亿元；达尔西利（CDK4/6）国产首个，全病程布局，2026年预计销售25亿元。
4. 仿制药：寻找蓝海，突破首仿、难仿药物
- 4.1 集采进程已经过半，负面影响边际放缓：第1-7批集采中选22个品种，影响收入超60亿元，第五批集采品种销售收入同比下滑88%，存量仿制药集采利空逐步出清。
- 4.2 首仿难仿重点突破，提供有力业绩支撑：60个品种过评（31个首家），2022年获批6个首仿药（尼莫地平、昂丹司琼、他克莫司等），目标10亿元级市场。
- 4.3 制剂出口持续推进，关注积极边际变化：碘克沙醇注射液（美国首仿）获180天市场独占期，钆特酸葡胺注射液获批，有望成为海外新增长点。
5. 国际化：加强投入，模式创新，迎接质变
- 推进近20项国际临床试验，“双艾”HCC国际多中心达到终点（PFS 5.6m vs 3.7m，OS 22.1m vs 15.2m），获FDA孤儿药资格，正申请NDA；海曲泊帕等品种同步推进。
6. 盈利预测与投资评级
- 6.1 盈利预测：预计2022-2024年收入234.37/265.68/311.79亿元，归母净利润45.7/53.1/63.9亿元。
- 6.2 投资评级：维持“买入”，看好集采出清、创新兑现、国际化质变带来的估值业绩共振。
7. 风险提示
- 带量采购、研发失败、新冠疫情、FDA审评不确定性。

总结

投资要点回顾

恒瑞医药作为国内化学制药龙头，正经历从仿制药向创新药转型的关键阶段。集采影响已近尾声，创新药管线进入密集收获期，预计2025年创新药收入超250亿元，收入结构持续优化。
国际化战略取得实质进展，“双艾”组合数据亮眼，碘克沙醇美国首仿获批，为海外增长注入新动力。公司研发投入行业领先，销售网络深厚，龙头地位稳固。