中报业绩符合预期，核医药板块继续快速增长

中心思想 中报业绩符合预期，核药业务贡献主要增量 公司2019年半年报业绩符合市场预期：实现营业收入13.27亿元，同比增长39.60%；归母净利润1.78亿元，同比增长59.14%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长58.46%。剔除安迪科并表因素后，净利润增速约45%。业绩增长主要由核医药板块的高速增长驱动，核药收入同比增长32.14%，其中云克注射液、18F-FDG等核心产品表现强劲，核药房全国化布局持续推进，为长期增长奠定基础。 政策利好与布局深化驱动长期成长 核医药行业壁垒高、市场空间大，PETCT配置审批权限下放及SPECT无需审批的政策利好，将加速设备装机量提升，进而带动18F-FDG等诊断性核药快速增长。公司通过安迪科新增核药中心及收购多家回旋公司股权，已拥有11张GMP证书，覆盖PET-CT装机量快速增加的省市，预计将受益于区域检查量提升。同时，海外重磅治疗性核药上市预期将加速核药市场扩容，公司作为国内核药寡头之一，有望持续受益。 主要内容 事件与整体业绩 2019年上半年公司实现营业收入13.27亿元（+39.60%），归母净利润1.78亿元（+59.14%），扣非后归母净利润1.88亿元（+58.46%）。此前公告利润增速50%-65%，实际业绩符合预期区间中值。剔除安迪科并表影响，内生净利润增速约45%，显示主业增长稳健。 核医药：核药高速增长，核药房全国化布局持续推进 核药板块实现收入5.13亿元（+32.14%），利润整体增长约30%（不考虑新增核药房折旧）。其中： 云克药业：收入2.24亿元（+20.03%），净利润1.03亿元（+23.70%），归母净利润5361万元。云克注射液在原有临床应用基础上开展疼痛科循证医学研究，适应症/科室拓展有望进一步打开成长空间。 上海欣科：收入1.26亿元（+11.2%），净利润2546万元（+15%），归母净利润1332万元。 安迪科：收入1.67亿元（+40%），其中18F-FDG收入约1.4亿元（+30%），净利润6012.87万元（+20.78%）。净利润增速慢于收入增速，主要因设备销售利润率较低及新增核药房折旧增加，但核药房数量增加有利于长期业绩。 核药房布局方面：安迪科新增聊城和柳州两个核药中心，目前已拥有11张GMP证书；收购广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋四家公司45%股权，将快速在四省各新增一个核药中心。现有及在建核药房覆盖PET-CT装机量快速增加/设备保有量大的省市，未来持续受益于检查量提升。 普通制剂与原料药：普通制剂放量，肝素原料药量价齐升 普通制剂：收入2.53亿元（+78.7%），其中那屈肝素钙收入约2亿元（+100%），保持快速放量态势。 原料药：收入5.29亿元（+28.05%），毛利1.43亿元（+61%）。受猪瘟疫情影响，生猪产能去化导致肝素粗品价格持续上涨，并传导至下游，公司肝素原料药实现量价齐升。 中泰生物：收入5243万元（+8%），利润622万元（-31%），主要因硫酸软骨素价格处于底部，但预计继续下行空间不大。 费用与现金流：销售费用率提升，经营性现金流大幅好转 销售费用率26.40%，同比增加4.22个百分点，主要因核药/普通制剂收入占比提升，该类产品销售费用率较高。 经营性现金流净额2.59亿元（+47.77%），超过当期净利润。其中2019Q2现金流净额2.19亿元（Q1仅0.40亿元），现金流状况显著改善。 盈利预测与投资评级 预计2019/2020/2021年归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元，同比增速43%/26%/23%，对应EPS为0.50元、0.63元、0.78元，PE分别为23倍、19倍、15倍。 分部估值： 核医药：2019年归母净利润2.81亿元，给予40倍PE，估值112亿元。 普通制剂：2019年净利润0.61亿元，给予25倍PE，估值15亿元。 原料药：扣除集团费用后2019年净利润0.58亿元，给予10倍PE，估值6亿元。 合计合理市值133亿元，维持“买入”评级，目标价16.58元。 风险提示 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 总结 东诚药业2019年半年报业绩符合预期，核医药板块继续保持高速增长，云克药业、安迪科等核心子公司表现突出，核药房全国化布局稳步推进，政策利好将加速PET-CT装机量提升，为18F-FDG等产品带来持续增长动力。普通制剂中那屈肝素钙快速放量，肝素原料药受益于量价齐升，销售费用率虽有所上升但经营性现金流大幅好转。公司整体盈利能力强，核药行业壁垒高、成长性好，预计未来三年净利润复合增速约30%，维持“买入”评级。主要风险点在于原料药价格波动、汇兑损益及核药增速不达预期。