集采风险逐步出清，创新&难仿产品陆续兑现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　仙琚制药(002332)

　　主要观点：

　　深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局

　　公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，主要聚焦甾体激素领域。主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。

　　原料药业务客户去库存陆续结束，需求端有所恢复

　　近几年因原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，但市场份额提升，销售量有所增加，整体销售金额保持平稳。2025年来，虽原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善。同时意大利Newchem与公司持续协同，随着维罗纳厂区合成三的高效生产设施投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线的产品不断丰富，为Newchem后续稳健增长奠定基础。

　　制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量

　　近几年公司制剂业务收入占比陆续提高，现已超过60%。收入占比相对较高的品种，如黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已陆续被集采，2023-2024年业绩承压明显，2025年仅有舒更葡糖钠等少部分品种存在集采影响，但整体影响有限，并且已集采品种陆续开始步入恢复性增长阶段。同时近几年新获批品种，如庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等有望快速放量。

　　在研项目储备丰富，已陆续进入创新管线兑现期

　　公司以自研、合作等多种方式积极布局创新药、改良型新药等领域，已储备丰富的研发管线。1）通过参股形式投资的创新药公司萃泽医药、索元医药，在长效镇痛、胶质母细胞瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等适应症方面均取得较快进展；2）再如通过合作方式取得的1类创新药奥美克松钠部分权益，该产品已于2024年8月申报NDA，获批在即；3）自研管线中，黄体酮凝胶于2024年重新开展BE临床试验，2025年重新申报，有望在2025年或26H1获批。此外呼吸科领域，公司也进行创新性布局，25年7月申报噻托溴铵吸入喷雾剂，后续还将有更多新产品陆续申报。

　　投资建议

　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。考虑到公司原料药业务价格已逐步见底企稳，需求陆续恢复，制剂业务集采风险逐步出清，新产品获批快速放量，创新管线将陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

中心思想

本报告核心观点是仙琚制药（002332）正处于业绩拐点，随着集采风险的逐步出清与创新、难仿产品的陆续兑现，公司有望重回稳健增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级。

集采出清与新品放量驱动业绩反转

报告认为，公司制剂业务中占比最高的黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等核心产品已陆续完成集采，2023-2024年业绩承压，但2025年起集采影响已基本消化，已集采品种步入恢复性增长阶段。与此同时，庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等新获批品种有望快速放量，构成增长新动力。

原料药业务企稳与创新管线兑现提供双轮驱动

报告指出，公司原料药业务客户去库存已陆续结束，2025年出口需求有所改善。同时，公司在研管线储备丰富，其中1类创新药奥美克松钠已于2024年8月申报NDA，获批在即，有望成为全新增长极。此外，黄体酮凝胶、呼吸科难仿复杂剂型等产品也将陆续获批，支撑公司中长期增长。

主要内容

1 深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局

公司概况与发展历程

公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，聚焦甾体激素领域。2010年在深交所上市，2017年收购意大利Newchem公司，2024年首个制剂产品获美国FDA批准，开启国际化新阶段。主营业务包括皮质激素、性激素（妇科及计生）、麻醉肌松及呼吸科四大类药物。

财务表现与业务结构

2019-2024年公司营收基本保持稳健，2024年实现营收40.01亿元（同比-2.98%），归母净利润3.97亿元（同比-29.46%），下滑主要系集采影响、原料药市场竞争及地塞米松相关罚没款计提。公司费用管控能力强，销售费用率持续下降。分业务看，皮质激素贡献收入最多，麻醉及肌松用药毛利率最高（2025Q1为73.49%），制剂业务收入占比已超60%。

2 集采风险已基本消化，期待新品逐步获批放量

2.1 原料药出口需求有所恢复，静待改善

公司聚焦甾体激素原料药，拥有50余个原料药产品。2024年原料药及中间体销售收入15.47亿元（同比-13.4%），其中自营原料药8.7亿元（同比-1%），市场份额提升但价格承压；意大利Newchem收入5.86亿元（同比-13.08%），受欧美需求疲软影响。2025年出口需求已有所改善，Newchem维罗纳厂区新设施投入使用，为后续增长奠定基础。

2.2 制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量

2024年制剂业务收入24.15亿元（同比+6.02%），已逐步恢复。核心品种黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已受集采影响，但新获批品种弥补缺口。2025年仅有舒更葡糖钠等少部分品种受集采影响，整体有限。

2.2.1 妇科计生类：集采已基本消化，新品陆续获批

2024年妇科计生类制剂收入4.46亿元（同比持平），黄体酮胶囊集采影响已被新品放量所弥补。重点新品包括：庚酸炔诺酮注射液（独家品种）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片（2025年5月获批）等。黄体酮凝胶有望成为国内首仿上市。

2.2.2 麻醉肌松类：进入集采后恢复期，1类新药已报产

2024年麻醉肌松类制剂收入1.55亿元（同比+55%），罗库溴铵注射液集采后恢复性增长，新品舒更葡糖钠快速放量。核心看点在于合作开发的1.1类新药奥美克松钠已于2024年8月申报NDA，获批在即，该产品在疗效上不劣于舒更葡糖钠，且过敏反应风险可能更低。改良型新药CZ1S（术后镇痛）两项适应症已进入III期临床。

2.2.3 呼吸类：创新性布局难仿复杂剂型

2024年呼吸类制剂收入8.8亿元（同比+31%），核心品种糠酸莫米松鼻喷雾剂增长良好。公司布局噻托溴铵吸入喷雾剂（2025年7月申报），后续还有复方制剂等多款新产品。

3 研发合作持续推进，奥美克松钠获批在即

公司以自研、合作及参股等多种方式布局创新药。自2015年起与杭州奥默合作开发奥美克松钠，公司持有原料药批准文件，并在国内多数区域拥有独家销售权。参股公司萃泽医药（37.39%）的CZ1S（术后镇痛）已进入III期临床。参股索元医药在胶质母细胞瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤方面也有较快进展。

4 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

预计2025-2027年营收分别为41.57/47.80/54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%），归母净利润分别为6.05/7.11/8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。制剂业务预计2025-2027年同比增速为+3.78%/+17.27%/+35.36%，原料药业务为+4.09%/+11.70%/+11.78%。

4.2 投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。考虑因素：原料药价格见底企稳、需求恢复、制剂集采风险出清、新品快速放量、创新管线即将兑现。

风险提示

新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险。

总结

本报告对仙琚制药进行了全面分析，认为公司正处于业绩反转的关键时期。核心逻辑有三：一是制剂集采风险已基本消化完毕，核心品种步入恢复性增长，新获批品种（庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇片等）有望快速放量；二是原料药业务客户去库存结束，出口需求改善，意大利Newchem协同效应逐步显现；三是在研管线丰富，尤其是1类新药奥美克松钠获批在即，有望成为重要增长极。基于以上分析，预计2025-2027年净利润复合增速约27%，首次覆盖给予“买入”评级。

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