IL-17A/F三期临床达到终点，头对头数据优效

中心思想

IL-17A/F 单抗临床数据优效，银屑病市场格局有望重塑

丽珠集团自主研发的LZM012（重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体）在Ⅲ期临床试验中头对头对照司库奇尤单抗（全球首个IL-17A抑制剂）取得优效结果。第12周PASI 100应答率达49.5%，显著高于对照组的40.2%（p值未公布但明确优效），第4周PASI 75应答率65.7% vs 50.3%显示起效速度更快，且52周维持治疗组（320mg Q4W和Q8W）PASI 100应答率分别提升至75.9%和62.6%，表明长期获益可持续。安全性方面与对照组相当。

生物制剂渗透率提升叠加先发优势，公司业绩增长确定性强

国内银屑病患者约600-700万人，生物制剂渗透率仍处于上升通道。LZM012作为中国首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F双靶点药物，具备显著先发优势，已向CDE提交上市前沟通申请，预计2026年获批上市。公司2025-2027年归母净利润预计分别为23.72亿、26.83亿、30.46亿元，同比增速15.1%、13.1%、13.5%，对应PE为16.74x、14.79x、13.03x，盈利增长稳健。

主要内容

临床数据亮点：头对头优效，长期疗效突出

• 主要终点：LZM012第12周PASI 100应答率49.5%，优于司库奇尤单抗的40.2%，达到优效标准。
• 次要终点：第4周PASI 75应答率65.7% vs 50.3%，提示起效更快；第52周PASI 100应答率在320mg Q4W和Q8W维持治疗组分别达75.9%和62.6%，显示持续提升获益。
• 安全性：整体安全性良好，不良事件发生率与对照组相当。

市场竞争格局与先发优势

• 对标产品：司库奇尤单抗（诺华）2024年全球销售额超60亿美元，2019年国内获批；比奇珠单抗（优时比）为唯一上市IL-17A/F，但LZM012是国内首个同类III期完成药物。
• 市场空间：银屑病国内患者600-700万人，传统药物向靶向生物制剂迭代，渗透率有望持续提升。
• 注册进展：已提交上市许可申请前沟通，预计2026年获批上市。

盈利预测与财务指标

• 营收与利润：2024年营收118.12亿元（-4.97%），预计2025-2027年营收125.85亿、135.31亿、146.95亿元，增速6.5%、7.5%、8.6%；归母净利润20.61亿、23.72亿、26.83亿、30.46亿元，增速5.5%、15.1%、13.1%、13.5%。
• 核心财务比率：毛利率稳定在66%左右；ROE从14.9%提升至17.2%；资产负债率从39.1%下降至28.9%；每股收益2.28元、2.62元、2.97元、3.37元。
• 估值：PE从19.26x降至13.03x，PB从2.86x降至2.25x，EV/EBITDA从8.24x降至6.22x。

风险提示

• 研发及上市进展不及预期风险：临床或审批延迟可能影响产品上市节奏。
• 市场竞争加剧风险：IL-17A/F赛道已有竞品及在研项目，未来价格竞争或加剧。
• 政策超预期风险：医保控费、集采等政策可能对产品定价和放量产生不利影响。

总结

核心结论：IL-17A/F双靶点药物临床优势明确，成长逻辑清晰

丽珠集团LZM012在Ⅲ期临床中展现出优于司库奇尤单抗的疗效和快速起效特点，且52周维持治疗应答率持续提升，安全性良好。作为国内首个完成Ⅲ期临床的IL-17A/F药物，具备先发优势，有望在银屑病生物制剂渗透率提升的行业趋势下占据有利位置。公司整体经营稳健，2025-2027年归母净利润复合增速约13.9%，当前PE处于历史低位，维持“买入”评级。

主要风险聚焦于研发政策与竞争格局

后续需关注上市审批进度、医保谈判结果以及竞品动态（如比奇珠单抗市场拓展、其他IL-17靶点药物进展）。尽管短期数据亮眼，但长期放量仍依赖于市场准入、医生接受度和定价策略等因素。