2025 Q2利润端大幅超预期，连续两季度GAAP利润为正-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　百济神州(688235)

　　事件：

　　公司发布2025年半年度主要财务数据，2025H1总收入24.33亿美元，同比增长45%；GAAP净利润和经调整后净利润分别为9559万美元和3.89亿美元，均同比扭亏。2025Q2总收入13.15亿美元，同比增长42%；GAAP净利润为9432万美元，同比大幅扭亏；经调整GAAP净利润为2.53亿美元，同比增长985%。

　　各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利

　　2025Q2研发费用为5.25亿美元，研发费用率为40%，同比减少9pct，环比减少3pct。非GAAP研发费用为4.44亿美元，对应费用率为34%，同比减少7pct，环比减少4pct。2025Q2GAAP销售及管理费用为5.38亿美元，对应费用率为41%，同比减少7pct，环比基本持平；非GAAP销售及管理费用为4.42亿美元，对应费用率为34%，同比减少6pct，环比减少2pct。与GAAP指标相比，2025Q2经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去6439万和8616万美元的股权激励成本以及1645万和1009万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.1万美元的无形资产摊销费用。

　　2025Q2核心品种泽布替尼美国区和欧洲区均实现高速放量

　　2025Q2泽布替尼全球销售收入9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20%。2025Q2，分地区来看，美国地区增速强劲，收入6.84亿美元，同比增长43%，环比增长21%，主要受益于其在所有适应症领域的需求增长、净定价带来的适度利好和BIC的差异化优势；欧洲地区收入1.5亿美元，同比增长85%，环比增长29%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加。中国地区销售额为0.83亿美元，同比增长31%，环比增长3%。

　　公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳健增长。2025Q2总收入为1.94亿美元，同比增长22%，环比增长13%。

　　未来18个月内，将迎来多项重点里程碑进展

　　多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2025H2：1）替雷利珠单抗用于早期非小细胞肺癌的新辅助和辅助治疗的上市申请有望获得欧盟委员会批准；2）替雷利珠单抗启动皮下制剂III期临床试验；3）索托克拉用于治疗R/R MCL的2期试验预计进行数据读出，并有望提交全球加速上市申请；4）BGB-16673（BTK CDAC）预计启动对比非共价BTK抑制剂匹妥布替尼用于治疗R/R CLL的3期头对头试验；5）泽尼达妥单抗（HER2双抗）将与Zymeworks/Jazz合作开展的用于HER2+GC一线治疗的3期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出。2026：BGB-43395（CDK4抑制剂）启动针对HR+/HER2-BC二线治疗的III期临床以及一线治疗的III期临床。

　　早期管线进展顺利。2025H2：1）BGB-58067（PRMT5抑制剂）和BG-89894（MAT2A抑制剂）预计完成联合用药试验的首例受试者入组；2）炎症与免疫治疗BGB-45035（IRAK4CDAC）预计完成2期试验的首例受试者入组；3）有望获得用于组织IRAK4降解的概念验证数据。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计2025-2027年的营业收入为380.00、459.10亿元和540.41亿元；考虑到公司核心产品持续放量，将2025-2027年的归母净利润从7.03、40.10和67.44亿元，上调至17.93、43.13和67.90亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

中心思想

百济神州进入全面盈利新阶段，全球化战略成效显著

本报告的核心观点指出，百济神州在2025年第二季度实现了强劲的业绩增长，其利润端表现大幅超出市场预期。公司连续两个季度实现GAAP准则下的经营利润为正，标志着公司已进入可持续的盈利增长新阶段。这一里程碑式的成就是由核心产品在全球市场的持续放量、严格的费用管控以及运营效率的显著提升共同驱动的。

泽布替尼全球领导地位巩固，驱动业绩持续高增

报告强调，公司业绩增长的核心引擎——泽布替尼，在主要市场美国和欧洲均实现了高速放量，并已在BTK抑制剂市场中确立了市占率第一的领先地位。同时，公司另一核心产品替雷利珠单抗在全球范围内持续获得新适应症批准并扩大报销范围，其市场渗透率稳步提升。这两大产品的强劲表现为公司未来的营收增长提供了坚实基础。

主要内容

一、财务表现：利润端大幅超预期，全面降本增效

收入与利润强劲增长：报告数据显示，2025年上半年公司总收入达到24.33亿美元，同比增长45%。其中，2025年第二季度（Q2）表现尤为突出，单季总收入为13.15亿美元，同比增长42%。更为重要的是，该季度GAAP净利润为9432万美元，实现了同比大幅扭亏，且连续两个季度录得GAAP口径下的正利润。经调整后（Non-GAAP）的净利润更是达到了2.53亿美元，同比增长985%，显示出公司核心业务的盈利能力正在快速释放。

费用率持续下降，运营效率显著提升：报告详细分析了各项费用的变化趋势，指出公司的降本增效策略已取得显著成果。2025年Q2，研发费用率为40%，同比下降9个百分点；销售及管理费用率为41%，同比下降7个百分点。报告特别指出，在扣除股权激励、折旧及摊销等非现金项目后，Non-GAAP下的研发费用率和销售管理费用率分别降至34%，显示出公司实际经营开支的控制更加有效。管理层已上调2025年全年收入指引至50-53亿美元，并维持全年GAAP经营利润和自由现金流均为正数的预期，这表明管理层对业绩持续改善充满信心。

二、核心产品：泽布替尼全球放量，市场领导地位确立

泽布替尼成全球BTK抑制剂市场龙头：报告指出，2025年Q2泽布替尼全球销售额高达9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20%。其在美国的销售额为6.84亿美元（同比增长43%），在欧洲的销售额为1.5亿美元（同比增长85%）。报告通过对比分析，明确指出泽布替尼在美国BTK抑制剂市场的销售额占比已从2024年Q1的水平迅速提升至37.79%，超越伊布替尼（30%）和阿卡替尼（32.21%），稳居市场第一。欧洲市场的强劲增长则得益于其在德国、意大利、西班牙、法国和英国等所有主要市场的份额提升。

替雷利珠单抗国际化进程加速：报告显示，2025年Q2替雷利珠单抗全球收入为1.94亿美元，同比增长22%。其国际化进展迅速，已在全球47个市场获批，并于本季度在20个市场新纳入报销范围。报告用市场占比数据证明，该产品在中国竞争激烈的PD-1单抗市场中，已占据约28%的市场份额，展现了强大的产品力和市场渗透能力。

三、后续看点：丰富管线进入收获期，多项里程碑临近

关键注册和临床进展密集：报告展望了未来18个月内的多项重要里程碑。在近期（2025年下半年），公司预计将有多个关键事件发生，包括：替雷利珠单抗用于早期非小细胞肺癌的上市申请有望获欧盟批准；BTK降解剂BGB-16673将启动对比非共价BTK抑制剂的III期头对头试验；索托克拉用于治疗套细胞淋巴瘤的加速上市申请有望提交；以及泽尼达妥单抗（HER2双抗）用于一线胃癌的III期数据读出。

早期管线不断推进：除了核心产品，公司的早期研发管线也在加速推进。报告指出，在2025年下半年至2026年，CDK4抑制剂BGB-43395将启动用于乳腺癌治疗的多个III期临床。此外，其他早期分子如PRMT5抑制剂BGB-58067、MAT2A抑制剂BG-89894以及IRAK4 CDAC（BGB-45035）也将陆续进入或完成II期临床的首例受试者入组，为公司的长期增长提供了丰富的后备梯队。

总结

本报告通过对百济神州2025年第二季度财务数据和业务进展的深入分析，向投资者传递了清晰的积极信号。公司已经成功跨越了高研发投入期的盈亏平衡点，证明了其商业模式的可行性和强大的执行能力。

核心要点清晰可见：一是财务基本面发生根本性改善，利润端大幅超预期，费用率稳步下降，公司已实现GAAP口径下的全面盈利并提供正向的经营现金流指引。二是全球化战略取得决定性胜利，泽布替尼凭借其BIC（同类最佳）潜力，在全球最大市场美国确立了领导地位，并在欧洲等高增长市场快速放量，构成了业绩增长的核心驱动力。三是产品梯队的深度和广度得到验证，替雷利珠单抗同样展现了强大的全球商业化潜力，而后续丰富的管线（包括BTK降解剂、CDK4抑制剂等）预示着未来有持续创新产品上市，支撑长期发展。

基于以上分析，报告对百济神州维持“买入”评级，并上调了后续年份的盈利预测，显示了对公司未来持续高增长的信心。尽管报告中提及了政策变动、全球市场和研发进度不及预期等潜在风险，但整体来看，百济神州已成功从一家Biotech转型为具备自我造血能力的全球性Biopharma，其投资价值显著。

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