25Q2业绩降幅收窄，ACYW135复产有望贡献增量

中心思想

业绩短期承压，季度环比改善

• 康华生物2025年半年报显示，公司整体业绩出现下滑，实现营业收入4.84亿元（同比-34.70%），归母净利润1.15亿元（同比-62.64%），扣非归母净利润1.12亿元（同比-63.88%）。业绩下滑主要受上年同期海外授权收入高基数（1.06亿元）以及核心疫苗产品销售收入下滑（同比-23.79%）的影响。若剔除海外授权收入，营收同比实际下降23.77%，业绩仍面临行业政策与竞争压力。
• 从季度数据看，2025年Q2营收（3.46亿元，同比-19.49%）和归母净利润（0.94亿元，同比-40.28%）的降幅相比Q1（营收同比-55.70%，归母净利润同比-86.14%）已显著收窄，显示公司经营最困难时期可能已过，经营韧性初现。

ACYW135复产与研发管线提供中长期增长动能

• 尽管短期业绩承压，但公司核心产品冻干人二倍体狂苗批签发量在2025年上半年实现17.64%的同比增长（122.70万支），产能正在逐步释放，为后续销售提供保障。
• 关键增量来源于ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间在2025年7月复产，该疫苗已出口10国，有望在2025年贡献3000万元收入，并拉动未来两年收入增长。同时，重组六价诺如病毒疫苗国内临床已获批，其余6款在研产品处于临床前阶段，中长期产品储备值得关注。

主要内容

事件与摘要

• 公司发布2025年半年报，报告期内实现营收4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%。分季度看，Q1/Q2营收分别为1.38亿元/3.46亿元，同比变动-55.70%/-19.49%；归母净利润分别为0.21亿元/0.94亿元，同比变动-86.14%/-40.28%，业绩降幅逐季收窄。

收入端分析

• 25H1营收同比下降34.70%，主因上年同期海外授权收入（重组六价诺如疫苗）1.06亿元减少，以及核心产品冻干人二倍体狂苗受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。剔除海外授权收入后，营收同比实际下降23.77%。

利润端分析

• 25H1销售毛利率92.78%，同比下降1.76pp。期间费用中销售/管理/研发费用分别同比减少2.03%/3.60%/14.95%，研发费用下降主因委外项目阶段性投入减少。但受收入下滑影响，销售/管理/研发费用率分别上升至42.23%/10.78%/11.34%，同比分别增加14.29/3.48/2.63pp，对利润侵蚀明显。归母净利率23.67%，同比下降17.7pp；剔除上期海外许可收入贡献利润0.90亿元后，归母净利率同比仅下降5.51pp，核心盈利能力相对稳定。

产能与研发进展

• 冻干人二倍体狂苗25H1批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得变更后的生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗25H1国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验，其余6款在研处于临床前阶段，中长期产品储备值得关注。

盈利预测与关键假设

• 预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元。关键假设：人二倍体狂苗2025-2027年收入增速分别为8%/7%/5%；ACYW135疫苗2025年贡献3000万元收入，2026-2027年收入增速保持10%；其他业务收入贡献有限。

风险提示

• 人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期风险；产品结构单一风险；产品研发不达预期风险。

总结

康华生物2025年上半年业绩承压，主要受海外授权收入高基数及核心疫苗销售下滑影响，但Q2降幅显著收窄，经营底已现。核心产品冻干人二倍体狂苗批签发量稳步增长，ACYW135疫苗复产带来短期业绩增量，重组六价诺如疫苗等研发管线提供中长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润有望恢复增长，当前股价对应PE分别为23/21/20倍，需关注产能释放、产品结构单一及研发进度风险。