盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引

中心思想

核心业绩超预期与盈利质量改善

本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长101.9%，经调整Non-IFRS归母净利润增长44.4%，整体超出此前业绩预告。业绩增长主要得益于Chemistry业务收入维持33.5%的高速增长，且经调整Non-IFRS毛利率提升5.2个百分点至49.0%，盈利质量显著改善。同时，公司在手订单维持37.2%的同比增长，管理层基于Q2优异表现，将全年持续经营业务收入增速指引上调至13%-17%，进一步增强了市场对公司未来成长的信心。

业务分化明显，结构性增长动能切换

报告揭示了公司各业务板块的明显分化：Chemistry（化学）业务成为核心增长引擎，其中TIDES（多肽）业务收入同比增长141.6%，在手订单增长48.8%，显示高景气延续；Testing（测试）业务收入同比下滑1.2%，毛利率下降12.3个百分点，但Q2已环比企稳；Biology（生物学）业务收入增长7.1%，毛利率基本稳定。这一分化反映出公司收入结构正向高附加值、高壁垒的化学服务（特别是多肽领域）倾斜，Testing业务企稳需等待行业研发景气度回暖。

主要内容

事件：半年报业绩发布与营收净利双增

公司发布2025年半年报：上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%），其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%），持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）；归母净利润48.9亿元（+112.8%）。归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润，主要由于公司对药明合联长期股权投资持有及出售部分股票的收益增长。整体业绩符合此前业绩预告。

核心观点：Chemisty业务强劲，Testing业务企稳，Biology稳步增长

Chemisty业务收入维持快速增长，毛利率显著提升

• Chemical业务整体：25H1收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率49.0%（+5.2pct）；25Q2收入89.1亿元（+34.0%），毛利率50.2%（+6.0pct）。毛利率提升预计与工艺改进、后期项目占比提升有关。
• 小分子D&M业务：25H1收入86.8亿元（+17.5%），25Q2收入48.3亿元（+20.6%），增速相较25Q1进一步提升。
• TIDES业务（多肽）：25H1收入50.3亿元（+141.6%），25Q2收入27.9亿元（+114.1%）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%，随着泰兴多肽产能建设与投产，该业务有望保持高速增长。

Testing业务收入小幅下滑，Q2环比回稳

• Testing业务整体：25H1收入26.9亿元（-1.2%），经调整Non-IFRS毛利率25.1%（下降12.3pct）；25Q2收入14.0亿元（+1.6%），毛利率26.7%（下降10.6pct）。
• 细分领域：上半年实验室分析与测试收入18.9亿元（+0.4%），临床CRO&SMO收入8.0亿元（-4.7%）；25Q2实验室分析测试收入10.0亿元（+5.5%），临床CRO&SMO收入3.9亿元（-7.2%）。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖，Testing业务收入增速有望企稳回升。

Biology业务收入稳定增长，毛利率小幅波动

• 25H1收入12.5亿元（+7.1%），经调整Non-IFRS毛利率36.4%（下降0.7pct）；25Q2收入6.4亿元（+6.0%），毛利率36.5%（提升0.5pct）。毛利率受市场价格因素影响略降，但Q2已恢复环比改善。

在手订单维持较快增长，上调全年收入指引

• 盈利能力提升：上半年整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%，经调整Non-IFRS净利率提升5.0pct至30.4%。
• 在手订单：截至2025年6月底，持续经营业务在手订单达566.9亿元（+37.2%），较一季度末47.1%的增速有所放缓，预计与产能利用率高位有关。
• 上调指引：基于Q2优秀业绩，公司将2025年全年持续经营业务收入增速上调至13%-17%（此前为10%-15%），整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，预计经调整Non-IFRS净利率进一步提升。

盈利预测与投资建议

财务预测核心假设与估值

预计公司2025/2026/2027年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润分别为149.1/138.8/161.6亿元，同比增长57.8%/-6.9%/16.5%。对应PE分别为18/19/17倍。

投资评级与逻辑

药明康德为全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台，核心Chemistry业务有望恢复较快增速，盈利能力稳步提升。当前PE处于2018年5月以来相对低位水平。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 地缘政治风险
• 产能投放进度不及预期
• 行业需求复苏不及预期
• 竞争降价压力高于预期

总结

本报告基于药明康德2025年半年报数据，全面分析了公司的经营业绩与业务结构。上半年公司实现持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%），归母净利润85.6亿元（+101.9%），整体业绩超预期。核心驱动来自Chemistry业务（收入增速33.5%），尤其是TIDES多肽业务（+141.6%）的高速增长，其毛利率也显著提升5.2个百分点。Testing业务短期承压，但Q2收入已转为正增长，预计行业回暖后企稳回升。Biology业务保持稳定增长。

在订单端，公司持续经营业务在手订单同比增长37.2%至566.9亿元，为未来收入提供强支撑。基于Q2优异表现，管理层上调全年收入增速指引至13%-17%，并预计经调整净利润率进一步提升。盈利能力方面，整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7个百分点，净利率提升5.0个百分点，显示经营效率持续改善。

盈利预测显示，预计2025-2027年归母净利润CAGR约20%，当前PE处于历史低位。报告首次覆盖给予“买入”评级，核心逻辑在于核心业务高景气延续、盈利质量改善、估值具备吸引力。但需关注地缘政治、产能投放及竞争加剧等潜在风险。总体而言，药明康德在生物医药CXO赛道中具备显著的竞争优势和成长韧性。