主动脉支架价格调整方案影响逐渐消退，公司全年股权激励目标进度已完成过半

中心思想

价格调整影响出清，业绩复苏趋势确立

• 2024年主动脉支架终端价格调整方案落地后，对公司的负面影响逐步削弱；2025年Q2归母净利润环比Q1增幅明显，盈利能力重新体现，全年股权激励目标进度已完成过半。

新产品周期开启，三大业务板块协同增长

• 主动脉介入领域：Cratos®分支型支架2025年3月获批上市，与Castor®形成产品组合，推动技术迭代；术中支架业务（Fontus®）保持快速增长，公司是国内唯一提供术中支架系统解决方案的企业。
• 外周介入领域：2024年为外周新产品拿证大年，腔静脉滤器、静脉支架系统等密集获批，预计2025-2027年外周业务增速达41%/39%/36%，成为新增长引擎。
• 肿瘤介入领域：HepaFlow® TIPS覆膜支架系统已进入国家创新“绿色通道”，有望填补国产空白。

长期成长逻辑不变，首次覆盖给予“买入”评级

• 主动脉疾病患者基数大（预计2030年主动脉夹层发病人数超230万、腹主动脉瘤超87万），腔内介入治疗渗透率仍低，国产替代加速。
• 公司2016-2023年主动脉支架收入CAGR达39%，海外市场拓展顺利（已进入40个国家和地区）。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为6.17/7.37/9.04亿元，同比增速23%/20%/23%，对应PEG小于1，估值低于行业均值，具备安全边际。

主要内容

1 心脉医疗专注于主动脉及外周血管介入，近期员工持股计划公布，彰显公司未来增长信心

1.1 心脉医疗专注于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产、销售和服务

1.2 公司核心管理层专业知识充足，具备战略目光，引领着公司业务增长

1.3 受2024年三季度主动脉支架产品集采价格调整，公司利润受阶段性扰动

1.4 员工持股计划公布，彰显公司未来增长信心

• 公司成立于2012年，已推出27款上市产品，覆盖主动脉介入、外周动静脉及肿瘤介入，产品进入国内超2400家医院、海外40个国家和地区。
• 实控人为微创医疗（持股39.77%），管理层具备斯坦福、微创等背景，战略执行力强。
• 2024年收入12.06亿元（+1.61%），归母净利润5.02亿元（+1.96%），2H24受价格调整承压；但25年Q2归母净利润中值2.03亿元，环比Q1（1.55亿元）增幅明显。
• 员工持股计划要求2025年净利润≥6亿元，2025-2027年累计净利润≥21.84亿元，对应年化增速约20%，展现管理层信心。

2 主动脉疾病病人基数大，心脉医疗主动脉介入支架营业收入2016年-2023年CAGR为39%

2.1 主动脉疾病主要包括主动脉夹层、主动脉瘤和主动脉狭窄

2.2 目前A型主动脉夹层手术难度较大，B型主动脉夹层以腔内介入修复术为首选治疗方式

2.3 主动脉瘤以腹主动脉瘤更为常见，预计2030年我国腹主动脉瘤发病人数将达87.32万人

2.4 目前我国主动脉腔内介入治疗渗透率仍处于较低水平

2.5 心脉医疗主动脉介入支架营业收入2016年-2023年CAGR为39%，2024年价格调整对公司影响有限

2.6 主动脉外科支架技术壁垒高，心脉医疗是目前国内唯一能提供相关解决方案的企业

• 主动脉疾病起病急、病死率高：A型夹层48h死亡率50%，B型夹层首选TEVAR。预计2030年主动脉夹层发病人数突破230万，腹主动脉瘤发病人数达87.32万。
• 2017-2023年TEVAR手术CAGR 14.5%，EVAR手术CAGR 22.7%，但渗透率仍低。心脉医疗胸主动脉支架市占率32.4%（国产第一），腹主动脉支架市占率23.1%（国产第一）。
• 核心产品Castor®分支型支架是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型支架，累计救治超25000名患者，2024年终端价格下调40%左右，但公司通过压缩流通环节基本不影响出厂价。
• 术中支架方面，公司是国内唯一获批上市的企业，CRONUS与Fontus®组合覆盖A型夹层外科手术，2024H1术中支架收入同比+69%。

3 2025年是心脉医疗外周新产品放量大年，外周介入业务未来可期

3.1 外周血管疾病患者人数众多，国内周围介入器械市场以欧美国家跨国企业为主导

3.2 2024年公司外周介入产品上市较多，外周业务有望成为公司2025年增长引擎

• 外周动脉疾病患者预计2030年达6230万人，静脉曲张、深静脉血栓患者基数庞大。预计2030年外周动静脉手术量约150万例。
• 2024年公司密集获批腔静脉滤器、滤器回收器、外周球囊、静脉支架系统、带纤维毛栓塞弹簧圈等8款新品，2025年3月经颈静脉肝内穿刺器获批。
• 2024H1外周及其他收入0.69亿元（+13.37%），受药物球囊集采影响增速放缓，但新品放量有望推动2025-2027年收入增速显著提升。

4 公司自主创新能力强，在研产品储备丰富，为未来成长夯实基础

4.1 公司自主研发的Castor分支型主动脉覆膜支架首次将TEVAR手术适应证拓展到主动脉弓部病变

4.2 Cratos分支型支架2025年获批上市，有望贡献新的销量

4.3 心脉医疗HepaFlow TIPS肿瘤介入覆膜支架系统进入国家创新“绿色通道”

• 截至2024年末，公司拥有境内外授权专利242项，9项产品进入国家创新医疗器械特别审批通道。
• Cratos®分支型支架采用小弯侧后释放、22F超低外径等创新设计，2025年3月获批，与Castor®形成组合，有望逐步替换老品并贡献增量。
• HepaFlow® TIPS覆膜支架系统采用切割+编织复合设计，2024年1月进入创新“绿色通道”，未来有望填补国产TIPS支架空白。

5 盈利预测与投资建议

• 关键假设：主动脉业务2025-2027年增速24%/14%/17%，术中支架24%/20%/15%，外周业务41%/39%/36%。肿瘤介入暂不计入。
• 预计2025-2027年收入15.19/18.94/23.31亿元（同比+26%/+25%/+23%），归母净利润6.17/7.37/9.04亿元（同比+23%/+20%/+23%），对应PE 22.4/18.7/15.3倍。
• 可比公司（惠泰医疗、佰仁医疗、赛诺医疗）2027年平均PE约33.9倍，心脉医疗估值折价明显，首次覆盖给予“买入”评级。

6 风险提示

• 集采影响超预期、新品研发进度不及预期、行业竞争加剧。

总结

• 心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，产品布局全面、技术壁垒高，Castor®、Fontus®等核心产品市场地位稳固。
• 2024年主动脉支架价格调整的短期扰动已逐步消退，2025年Q2业绩环比大幅改善，全年股权激励目标进度过半，公司经营重回增长轨道。
• 2025-2026年将迎来Cratos®分支型支架及多款外周新产品的密集放量期，术中支架业务亦保持快速增长，三大业务板块协同驱动。
• 主动脉疾病患者基数大、渗透率提升空间广阔，国产替代加速叠加海外市场拓展，公司长期成长确定性高。
• 盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约22%，当前估值（2027年PE 15.3倍）远低于行业平均水平，具备较高投资价值。首次覆盖给予“买入”评级。