乘政策东风，以创新突破，拓全球市场

中心思想

联影医疗：政策、创新与全球化三轮驱动下的国产医学影像龙头

本报告认为，联影医疗（688271.SH）作为中国医学影像设备领域的绝对龙头，其核心投资逻辑建立在三大支柱之上：第一，国家政策持续推动高端医疗设备国产替代，尤其是2025年设备更新政策加速落地，为业绩复苏提供了确定性；第二，公司凭借丰富的产品矩阵（覆盖CT、MR、MI、XR、RT五大领域）和持续的自主研发投入，已在多个高端细分市场实现技术突破，市占率稳步提升；第三，公司“高举高打”的全球化战略成效显著，海外收入占比已从2018年的2%提升至2024年的22%，打开了巨大的增量空间。综合来看，公司正处于国内需求回暖与国际市场加速拓展的双重红利期。

国产替代与全球化双引擎驱动增长

报告明确指出，联影医疗的增长引擎来源于两个维度：一是国内市场的国产替代机遇，受益于政策端多项利好（如配置证放开、设备更新、优先国产采购），公司有望抢占更多市场份额；二是海外市场的持续扩张，公司凭借高端产品已进入美欧日等发达市场，目前海外收入占比约20%，远低于其技术实力所对应的市场地位，未来提升空间显著。预计2025-2027年营收增速将维持在16%-17%的稳健水平，归母净利润增速可达16%-34%。

主要内容

01 联影医疗：后来居上，跻身国产医学影像设备龙头

报告开篇阐述了联影医疗的发展历程与行业地位。公司自2011年成立，2022年科创板上市，已发展为产品线覆盖CT、MR、MI（分子影像）、XR（X射线）、RT（放疗）和生命科学仪器的全品类医学影像龙头。业务结构以设备销售为主（占比超80%），但维修服务收入占比逐年提升至17%，毛利率高达60%以上。海外业务占比从2018年的2%提升至2024年的22%，增速显著高于国内。股权结构集中，核心管理层具备深厚的产业背景。公司已推出多轮股权激励计划（最新一期于2025年6月），以2024年为基准，要求2025-2027年收入分别增长20%/44%/72.8%，彰显发展信心。此外，公司深度布局AI领域，联影智能已推出超100款医疗AI产品，在FDA的AI/ML医疗设备获批数中位列国产品牌第一。

02 核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速

报告从供需两端和政策层面对此逻辑进行了深入分析。供给端，我国人均保有量（CT、MRI等）显著低于德国、法国等发达国家，存在较大提升空间。需求端，老龄化推动癌症、慢性病发病率上升，以重庆为例，2019-2024年CT/MRI/PET检查人次CAGR分别达9.9%/9.8%/14.4%。政策端，多项政策形成合力：1）配置证放开，释放大型设备需求（64排CT、1.5T MRI调出配置证目录）；2）设备更新政策推进，2025年招投标显著回暖，医学影像设备是最大受益品类；3）检查服务价格调整（如广东PET/CT降价41%），推动医院采购国产高性价比设备；4）强制要求公立医院采购国产比例不低于50%。数据显示，2024年我国主要医学影像设备国产化率分别为DR（68%）、CT（52%）、PET/CT（47%）、MRI（35.1%）、放疗设备（26.4%）、DSA（10.3%），进口替代空间依然广阔。

03 核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端

联影医疗已构建覆盖CT、MR、MI、XR、RT的完整产品矩阵，除超声外基本实现全线覆盖，产品丰富度比肩GE、西门子等国际巨头。CT领域，公司2024年市占率24%（第三），在超高端（>64排）市场市占率约20%，并推出全球首创的双宽体CT及布局光子计数能谱CT。MR领域，市占率29%（第二），5.0T超高场MR（uMR Jupiter 5T）是全球唯一获NMPA、FDA、CE认证的全身临床超高场磁共振。MI领域，PET/CT市占率47%（第一），领先优势显著。XR领域，DR市占率11.6%（第二），DSA市占率不足3%，提升空间大。RT领域，市占率14.7%（第三，国产第一）。公司坚持高强度研发，核心部件（超导磁体、探测器、CT球管、高压发生器等）已实现100%自主研发，8MHu以上CT球管正加速量产。

04 核心逻辑三：高举高打，出海正当时

公司自2017年起开拓海外市场，采取“高举高打”战略，以高端产品切入美欧日等发达市场。截至2024年末，海外业务覆盖超85个国家和地区，北美区域PET/CT累计装机超100台，欧洲区域覆盖超50%的国家，印度市场新增市占率跃居前三。海外收入从2018年的0.4亿元增长至2024年的22.2亿元（CAGR超90%），占比从2%提升至22%。公司已组建700余人海外营销团队和超1000名服务工程师，2024年在荷兰、法国、西班牙、泰国等重点市场新设本地化平台，全球化布局持续深化。

05 财务分析、盈利预测、估值、投资建议及风险提示

2024年受行业整顿影响，公司营收103亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），为上市以来首次下滑。但2025年Q1已显现复苏迹象，营收24.8亿元（+5.42%），扣非归母净利润+26%。毛利率稳定在48-50%，研发费用率约15%-17%。预计2025-2027年营收120.2/139.6/162.3亿元，同比+16.7%/16.1%/16.2%，归母净利润16.9/20.8/24.3亿元，同比+33.7%/23.5%/16.4%。综合绝对估值（134.9-147.2元）与相对估值（2026年PE 55-58x，合理区间139.1-146.7元），给出合理价格区间136.98-146.91元，对应市值1129-1211亿元，较当前股价有7-13%溢价空间，维持“优于大市”评级。主要风险包括招投标不及预期、新产品研发失败、竞争加剧、地缘政治等。

总结

本报告系统性地剖析了联影医疗的核心投资价值，认为公司正处于“国内政策红利释放+海外市场加速扩张”的双重机遇期。报告利用详实的数据（如市占率变化、装机量、收入增速、政策对比等）验证了“政策支持-国产替代加速-公司业绩增长”的逻辑链条。核心结论如下：

第一，国内市场确定性高。设备更新政策落地推动招投标回暖，叠加配置证放开放松采购门槛，预计2025-2027年设备购置需求将集中释放。联影作为国产龙头，技术实力和产品线齐全度均居前列，有望持续提升市场份额（尤其在DSA、RT等低国产化率领域）。

第二，技术护城河深厚。公司已实现核心部件100%自主研发，在超高场磁共振、光子计数CT、长轴PET/CT等前沿领域全球领先，研发投入持续高增（15%-17%），为长期竞争力提供保障。

第三，全球化空间广阔。海外收入占比约20%，远低于国际巨头水平（GE、西门子均超50%）。公司已打通美欧日高端市场，凭借“高举高打”战略和本土化服务网络建设，海外业务有望维持30%以上增速，成为第二增长曲线。

第四，业绩拐点已现。2024年业绩下滑是短期政策节奏扰动所致，2025年Q1已恢复正增长。预计2025-2027年归母净利润CAGR约24%，当前PE对应2025年为63倍，虽不便宜，但PEG约2.6倍，考虑到公司的高成长性（尤其是海外市场），估值具备合理性。

综上所述，联影医疗凭借其“国产替代+技术创新+全球化”三大核心逻辑，有望在医学影像设备这一高壁垒赛道中持续扩大优势，是医药生物板块中值得长期关注的优质标的。