25Q2业绩环比改善，海外产能持续爬坡

中心思想

短期利润承压，海外产能爬坡构成核心矛盾

本报告核心观点认为，振德医疗2025年上半年业绩呈现“利润端短期承压，但第二季度已现环比改善”的格局。利润下滑的主要原因是2024年下半年投产的海外生产基地仍处于产能与效率爬坡阶段，导致管理费用阶段性增加；同时，公司主动加大对东南亚、中东、非洲等国际新兴市场的开拓力度，产品注册等前置费用相应增加；此外，汇率波动导致的汇兑收益及利息收入减少也加剧了利润端的压力。然而，从单季度数据看，25年第二季度营收环比增长12%，归母净利润环比大幅增长49%，显示出业绩触底反弹的积极信号。

国内零售承压与海外市场扩张的结构性分化

从收入结构看，公司呈现显著的内外分化态势。国内市场面临结构性挑战，境内主营业务收入同比下降11.19%，其中医院端（+0.99%）基本持平，但线上和线下零售线业务收入大幅下滑37.07%；而国际市场则成为主要增长引擎，境外主营业务收入同比增长13.34%，达到12.92亿元，占总收入比重进一步提升。这一分化格局表明，公司当前的增长驱动力已从国内转向海外，全球化战略布局正逐步兑现为实际收入。

主要内容

财务表现：利润端承压，25Q2环比大幅修复

2025上半年总体业绩：营收微增，利润下滑

2025上半年，振德医疗实现营业收入21.00亿元，同比增长2.83%；但归母净利润仅为1.28亿元，同比大幅下滑20.70%；扣非归母净利润1.18亿元，同比下滑26.97%。利润端的显著下滑主要归因于三大因素：海外生产基地产能爬坡导致的费用增加、国际新兴市场开拓注册费用的前置投入、以及汇率波动引发的汇兑收益减少与利息收入下降。

25Q2单季业绩：环比改善趋势明确

值得关注的是，25年第二季度公司实现单季营收11.09亿元，同比增长2.79%；归母净利润0.77亿元，同比下降12.76%，但环比增长达到49%；扣非归母净利润0.70亿元，环比增长51%。从环比角度看，收入和利润均展现出较强的修复动能，尤其归母净利润49%的环比增幅，表明公司在控制成本、提升运营效率方面已取得初步成效，产能爬坡对利润的拖累正在逐步减轻。

市场结构：国内零售端承压，海外增长稳步向好

国内市场：医院端趋稳，零售端明显承压

2025上半年国内主营业务收入7.96亿元，同比下滑11.19%。分渠道看，医院线实现收入5.33亿元，同比微增0.99%，基本保持稳定；而线上和线下零售线业务合计收入仅为2.14亿元，同比大幅下降37.07%。零售端的剧烈下滑可能反映了以下因素：1）消费者健康防护用品需求的常态化回落；2）电商渠道竞争加剧带来的市场份额波动；3）公司主动调整渠道策略，优化零售业务结构。

国际市场：全球化布局成效初显

2025上半年境外主营业务收入12.92亿元，同比实现13.34%的稳健增长，成为公司收入增长的核心驱动力。这一增长主要受益于两方面：一是公司加快海外生产基地建设，积极推进产业链全球化布局，通过海外本地化生产降低关税壁垒与物流成本；二是加大对东南亚、中东、非洲等新兴市场的拓展投入，产品注册等前置工作的推进为后续市场放量奠定了基础。海外收入的持续扩张有望有效对冲国内市场的疲软。

成本费用：毛利率小幅下降，费用率结构性提升

毛利率承压：小幅下滑1.22个百分点

2025上半年公司整体毛利率为34.19%，相比去年同期下降1.22个百分点。这一下滑主要源于海外生产基地投产初期的产能利用率不足，导致单位固定成本较高，对毛利率产生了阶段性稀释。

费用率结构变化：管理费用与财务费用率提升

2025上半年公司销售费用率8.49%，同比下降0.25个百分点，显示出公司在销售费用管控方面较为有效；研发费用率3.03%，基本持平；但管理费用率上升至13.67%（+0.80pp），主要由于海外生产基地产能爬坡期间，人员配置、管理流程等管理费用阶段性增加；财务费用率大幅上升至0.69%（+1.22pp），源于汇兑收益同比减少。四费率合计25.89%，同比上升1.74个百分点，对利润端形成明显压制。

投资建议与盈利预测：维持“优于大市”评级

盈利预测：2025-2027年利润增长预期逐步改善

国信证券维持对振德医疗的盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为47.7、53.3、59.2亿元，同比增速均为12%、12%、11%；归母净利润预计分别为3.9、5.0、5.7亿元，同比增速为1%、27%、15%。其中2025年利润增速（1%）偏低，但2026年（27%）和2027年（15%）有望恢复至较高增长水平，反映出市场对产能爬坡完成后利润弹性的乐观预期。

估值水平：当前PE处于合理区间

截至报告发布日，振德医疗当前股价23.45元，对应2025-2027年市盈率分别为16倍、13倍、11倍。相较同行业可比公司（稳健医疗2025年PE为23.64倍、维力医疗为15.74倍），公司估值处于行业中等偏低水平。考虑到公司海外业务的成长性以及产能爬坡结束后的利润弹性，当前估值具备一定安全边际。

风险提示：多重不确定性并存

并购整合与成本端风险

报告提示的主要风险包括：1）收购标的整合效果可能不及预期，影响整体运营效率；2）原材料价格波动可能对毛利率产生压力，尤其是一次性防护用品相关的原料成本；3）汇率波动带来的汇兑损益风险将持续存在，尤其在国际业务占比不断提升的背景下，汇率风险管理将成为重要课题。

总结

短期阵痛与长期增长逻辑的辩证统一

振德医疗2025年上半年财报显示，公司正处于“短期阵痛”与“长期成长”的交叉点。短期看，海外产能爬坡阶段的高成本、国内零售端的结构性下滑、以及汇率扰动，共同导致利润端承压，25年上半年归母净利润同比下降20.70%。但25年第二季度归母净利润环比增长49%的亮眼表现，已初步验证了产能爬坡对利润的边际影响正在减弱，公司基本面改善的拐点正在形成。

海外市场崛起成为核心增长极，国内结构性调整或将持续

从收入结构看，海外市场（境外营收占比约62%）已成为公司收入增长的核心驱动力，同比增长13.34%显著优于国内市场的下滑态势。随着东南亚、中东、非洲等新兴市场的逐步开拓，以及海外生产基地产能利用率的逐步提升，国际市场有望继续贡献增量。相比之下，国内零售端37%的下滑幅度值得关注，虽然短期内可能受到行业需求回落的影响，但医院端的平稳表现表明公司在专业医疗领域仍具备韧性。未来国内业务的重心或将从规模扩张转向结构优化。

产能爬坡完成后的利润弹性可期

综合来看，当前利润端的最大拖累因素——海外产能爬坡——具有阶段性特征，随着产能利用率的提升和规模效应的显现，管理费用率的上升势头有望得到遏制，毛利率也有望逐步修复。结合公司“优于大市”的投资评级以及2026年27%的归母净利润增速预期，产能爬坡完成后的利润弹性是当前公司投资价值评估的核心逻辑。投资者需耐心等待产能效率提升与海外市场贡献的双重利好兑现，同时关注汇率波动与并购整合等不确定性因素。