订单交付受关税压制，看好25H2改善

中心思想

本报告的核心观点认为，美好医疗2025年上半年业绩呈现“增收不增利”的态势，利润端受到显著的短期压制。尽管基石业务（家用呼吸机与人工耳蜗）回归稳态，但因海外贸易关税影响，订单交付节奏放缓，导致利润同比下滑。然而，报告更多着眼于公司的中长期发展逻辑，指出新业务（血糖管理、CGM等）已步入收获期，且股权激励计划彰显了管理层对高增长的坚定信心。因此，报告的核心结论是在短期阵痛中，坚定看好公司第二成长曲线驱动下的长期成长潜力。

短期利润承压：关税压制与交付放缓

公司25H1实现归母净利润1.1亿元，同比下降32.4%；其中25Q2单季归母净利润仅0.6亿元，同比下降43.8%。利润端的显著下滑直接归因于关税政策带来的不确定性，导致下游客户订单交付节奏明显放缓。尽管收入端实现了3.7%的微弱正增长（7.3亿元），但利润端的剧烈收缩是当前市场的核心关注点。

长期成长逻辑：新业务放量与股权激励

报告并未因短期利润下滑而对公司前景悲观，反而强调了三个关键支撑点。其一，公司两大基石业务（呼吸机、耳蜗）在经历2023年去库存后已回归稳态，25H2有望改善。其二，公司新业务（血糖管理、CGM等）进展迅速，胰岛素注射笔已量产，CGM进入交付准备期，第二成长曲线明确。其三，2025年推出的覆盖35位马来西亚核心员工的股权激励计划，设定了2025-2027年收入或利润复合增速25%的目标，极大地提振了市场对其中长期发展的信心。

主要内容

一、事件与核心财务表现

报告开门见山，直接公布了2025年中报的核心财务数据。2025年上半年（25H1），公司实现营业收入7.3亿元，同比增长3.7%；但归母净利润仅为1.1亿元，同比大幅下滑32.4%。具体到第二季度（25Q2），公司实现收入4.4亿元，同比微增2.9%，但归母净利润仅为0.6亿元，同比降幅扩大至43.8%。报告将利润端的下滑明确归因于“关税压制”所导致的“订单交付节奏放缓”。

二、基石业务分析：短期受关税压制，看好下半年改善

家用呼吸机组件与人工耳蜗

作为公司的两大支柱业务，在经历2023年下游客户去库存后，2024年起已逐步回归稳态增长。然而进入2025年上半年，受关税事件影响，海外客户订单交付节奏放缓，导致其表现不及预期。具体来看，25H1家用呼吸机组件实现收入4.4亿元，同比下滑2.8%；人工植入耳蜗实现收入0.6亿元，同比下滑7.5%。报告明确提出“看好25H2改善”，认为这属于短期扰动。

三、新业务分析：步入收获期，第二成长曲线清晰

血糖管理与CGM等业务

报告用较大篇幅强调了公司在新业务拓展上的成果。公司正积极向血糖管理、心血管、IVD等高潜力赛道拓展。其中，血糖管理业务进展最为迅速，其核心产品“胰岛素注射笔”已于2024年实现规模化量产，并有望在2025年贡献显著的收入增量。此外，CGM（持续血糖监测）组件业务已进入交付准备期，后续订单落地值得市场重点关注。

四、股权激励：彰显信心，内生外延双轮驱动

报告重点分析了2025年4月推出的新股权激励计划。该计划激励范围广泛，覆盖了35位马来西亚核心员工和269位其他核心员工。其考核目标与2024年激励计划保持一致，设定了2025-2027年收入或利润复合增长率目标值为25%、触发值为20%的高增长目标。报告认为，此举彰显了公司对中长期稳健发展的坚定信心。

五、盈利预测与风险提示

报告给出了详细的盈利预测模型，预计2025-2027年营业收入分别为19亿、24亿、29亿元，归母净利润分别为5亿、5亿、7亿元，对应PE估值分别为26倍、21倍、18倍。基于新业务赛道放量在即的预期，建议投资者持续关注。同时，报告明确提示了三大主要风险：海外贸易风险、订单需求不及预期风险、以及新产品研发进度不及预期风险。

总结

本报告通过对美好医疗2025年中报的深度解析，勾勒出一幅“短期承压、长期向好”的图景。

关税压制利润，基石业务稳定

核心结论是，公司回归稳态的基石业务在被关税拖累后，业绩表现不达预期，这是利润端大幅下滑的根本原因。但报告认为这属于短期扰动因素，并预计2025年下半年将迎来改善。

新业务成长路径清晰，股权激励彰显信心

报告的核心价值在于突出了公司未来的成长逻辑：第二成长曲线（血糖管理、CGM等）已经清晰可见，并即将进入放量阶段。同时，股权激励计划设定了远高于当前表现的业绩增长目标，有力地强化了市场对公司中长期发展的信心。综上，报告认为公司正处在新旧动能切换的关键时期，虽然短期面临挑战，但其成长潜力和投资价值依然值得重点关注。