年报点评：Q4超预期凸显潜力，电商、慢病业务快速成长

中心思想

四季度业绩超预期与控费成效驱动利润高增长

一心堂2020年年报显示，全年实现营收126.56亿元（+20.78%），归母净利润7.90亿元（+30.81%），其中Q4单季归母净利润增速达55.07%，创上市以来新高。控费效果显著，销售费用率下降2.94个百分点至24.11%，基本抵消毛利率下滑2.88个百分点的影响，推动销售净利率微升至6.24%，表明公司已重回良性增长通道。

业务结构优化：医保慢病与电商业务成为新增长引擎

公司门店扩张稳健（期末7205家，净增939家），医保门店占比提升至86.12%，慢病医保销售金额同比增长83.96%，客单价达整体6倍。电商业务总销售1.97亿元，为2019年的2.7倍，O2O业务覆盖率达66.84%，省会及地市级城市贡献主要销售额。医保慢病与电商业务的快速成长，为公司开辟了新的增长空间，并支撑估值修复潜力。

主要内容

一、事件

公司2020年经营业绩：营收126.56亿元（+20.78%），归母净利润7.90亿元（+30.81%），扣非归母净利润7.53亿元（+27.43%），EPS为1.38元。其中Q4单季营收34.18亿元（+21.29%），归母净利润1.86亿元（+55.07%），扣非归母净利润1.73亿元（+53.98%），EPS为0.31元。

二、我们的观点

（一）四季度利润增速超预期，控费成效显著

2020Q4归母净利润增速55.07%，扣非归母净利润增速53.98%，均为上市以来最高单季增速，显示淡季不淡的成长潜力。全年毛利率35.82%（-2.88pct），受处方药、慢病药及线上业务低毛利板块增长影响；销售费用率24.11%（-2.94pct），管理费用率4.00%（-0.09pct），创近年新低，费用控制有效抵消毛利率下滑，销售净利率6.24%（+0.42pct）。

（二）门店保持快速扩张，医保和慢病业务占比持续提升

期末门店7205家，净增939家，其中Q4净增294家。医保门店6205家，占比86.12%（+2.8pct），医保刷卡销售占总销售41.81%。慢病医保支付门店646家，净增169家，慢病医保销售金额同比+83.96%，客单价481.12元，为整体客单价的6倍。各层级门店均衡布局，地市级门店销售占比32.35%，贡献最大；乡镇店因低成本，租金效率高达26.65倍。

（三）电商业务高速发展，可作为高层级门店业务有力补充

2020年电商总销售1.97亿元，同比增长170%（2.7倍），O2O业务门店4816家，覆盖率66.84%。O2O销售中，省会级城市占比54.96%，地市级32.17%，客单价约34-42元。公司依托连锁门店优势，重点推动一心到家O2O自营业务，电商作为省会和地市级业务的补充，销售占比持续提升。

（四）公司估值仍有提升空间

截至2021年3月17日，公司市盈率（TTM）28.3倍，为四大上市连锁药店中最低（其余均在40倍以上）。基本面良好、业绩超预期，成长潜力大。行业层面，药店集中度偏低，监管趋严利于龙头，集中带量采购未中标品种渠道拓展带来合作机会，公司作为零售药房龙头前景广阔。

三、投资建议

看好公司成长潜力：业绩超预期重返增长通道；医保慢病业务持续提升，电商业务初露头角成为新引擎；估值在四大连锁中最低，有修复空间。预测2021-2023年归母净利润9.79/11.68/13.89亿元，对应EPS 1.65/1.96/2.33元，PE 26/22/19倍，维持“推荐”评级。

四、风险提示

门店布局不及预期、药品降价传导压力、市场竞争加剧等风险。

五、附录

包含主要财务指标（2018-2023E）及公司财务报表（利润表、资产负债表、现金流量表），以及插图（收入及增速、扣非归母净利润及增速、盈利比率）和表格（各层级门店经营情况）。

总结

一心堂2020年年报展现超预期业绩，四季度利润增速创历史新高，控费成效显著，盈利质量提升。门店保持快速扩张，医保及慢病业务占比持续提高，慢病医保销售强劲增长，客单价优势明显。电商业务高速发展，O2O业务覆盖广、贡献主要销售，成为高层级门店的有力补充。公司估值在上市连锁药房中最低，具备修复空间。展望未来，业绩增长、业务结构优化及行业集中趋势有望驱动公司持续成长，维持“推荐”评级。需关注门店扩张、药品降价及竞争加剧等风险。