医疗保健服务公共比较表和估值指南-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　关键要点

　　基于价值的护理仍然波动：基于价值的护理领域持续表现不佳。它是迄今为止唯一一个报告负平均回报的医疗保健服务领域（年初至今为-6%），显著跑输整体市场。该领域的股价波动剧烈，尽管连续几年收入增长强劲，但利润率仍然紧张。该领域的估值倍数从2021年的高点大幅下降，而市场共识预计短期内不太可能反弹。

　　医疗服务今年开局动荡：2025年上半年，医疗服务公司的股价表现明显参差不齐。“解放日”关税公告导致4月份股价暴跌，但在经历一轮波动后，随着利好经济消息和新的贸易协议的出炉，市场反弹至历史新高。虽然并非完全不受影响，但最大的医疗服务提供商通常比其他行业更能抵御关税公告的影响，这得益于医疗需求的无周期性以及进口的间接暴露程度较低。因此，今年许多医疗服务行业的公司表现优于市场，但它们并未经历主要指数在第二季度所出现的同一反弹驱动的增长。

　　政策变化和医疗补助削减挤压了保险公司的利润空间：疫情时期健康福利的收紧、医疗保健利用率高以及OBBB法案对医疗补助的削减，导致主要健康保险公司2025年股价大幅下跌。随着美国政府调整平价医疗法案健康计划参保人数——移除通常更健康但很少提交索赔的个人——保险公司面临着更小但更高成本的风险池。Centene受市场计划挑战影响最大，公司在公布全年指引后，股价在7月初暴跌40%。联合健康集团也是表现最差的之一，由于计费审查严格、医疗成本高以及近期的CEO辞职，其股价截至第二季度末下跌了40%。

中心思想

医疗服务板块表现分化：抗跌性优于市场，但增长动力不足

2025年上半年，美国医疗服务公司股价走势分化明显。尽管“解放日”关税公告引发4月市场暴跌，但医疗服务板块凭借医疗需求的非周期性特征和较低的进口间接敞口，整体表现出较强的抗跌性。然而，该板块未能像主要指数那样在后续反弹中实现强劲增长，主要原因是政策变化（如医疗补助削减）、医疗保险利用率高企以及疫情时期健康福利收紧等因素持续挤压保险公司利润。其中，基于价值的护理领域表现最差，成为唯一报告负平均回报的细分领域（年初至今-6%），估值倍数从2021年高点大幅回落，短期内难以反弹。

政策与市场双重压力下，保险公司与价值护理领域承压明显

报告通过详细的财务数据（收入、EBITDA、估值倍数）揭示了各细分领域的具体表现：付款人（保险公司）板块受Centene、UnitedHealth等巨头股价大幅下跌拖累（Centene股价7月初暴跌40%，UnitedHealth年内下跌40%），而医院、康复与长期护理领域表现出相对韧性（如HCA、泰坦医疗等实现正收益）。行为健康、居家护理与药房领域表现居中，但估值倍数普遍呈下降趋势。关键结论是：医疗保健服务行业的盈利能力和估值正面临系统性调整，投资者需警惕政策风险与估值回调的长期影响。

主要内容

关键要点

市场开局动荡：2025年上半年医疗服务公司股价表现分化。“解放日”关税公告导致4月市场暴跌，但随后经济利好和贸易协议推动市场反弹至历史新高。医疗服务公司因医疗需求无周期性和进口间接敞口低，整体抗跌性强，但未能像大盘指数那样享受反弹驱动的增长。
政策变化挤压利润：疫情时期健康福利收紧、医疗保健利用率高企以及OBBB法案对医疗补助的削减，导致主要健康保险公司2025年股价大幅下跌。随着美国政府调整平价医疗法案参保人数（移除更健康但少索赔的个人），保险公司面临更小但更高成本的风险池。Centene影响最大，股价在全年指引公布后暴跌40%，UnitedHealth也因计费审查、高医疗成本和CEO辞职等因素下跌40%。
基于价值的护理持续波动：该领域是唯一报告负平均回报的医疗服务子板块（年初至今-6%），显著跑输整体市场。尽管收入连续多年强劲增长，但利润率紧张，估值倍数从2021年高点大幅下降，市场共识预计短期内难以反弹。

股票收益

报告按子行业列出各公司不同周期的股票收益表现（1周、30天、90天、底部、YTD、1年、3年、5年），并给出均值和中位数。主要子行业包括：

付款人与付款提供者：均值YTD约10%，但中位数为4%，显示部分公司如Oscar Health（YTD+60%）表现强劲，但Centene（-10%）、UnitedHealth（-38%）严重拖累。
基于价值的护理：均值YTD为-6%，中位数-6%，所有公司均录得负收益或微弱正收益（仅NeueHealth YTD为正，但三年累计-95%）。
医院、康复与长期护理：均值YTD约10%，中位数14%，其中泰坦医疗（THC）领涨（YTD+39%），赤诚医疗服务（ARDT）下跌20%。
行为健康、居家护理&药房：均值YTD约10%，中位数13%，BrightSpring（BTSG）涨幅最大（YTD+39%），但Acadia Healthcare（ACHC）大幅下跌（YTD-43%）。
其他医疗服务：均值YTD高达65%（受肿瘤研究所TOI异常值YTD+563%影响），中位数0%，多数公司下跌或持平。

估值

报告展示EV/LTM收入和EV/LTM EBITDA的五年趋势图表。整体呈现：

EV/LTM收入：各子行业估值倍数自2021年后普遍下降。付款人与付款提供者从2021年高点1.5x以上降至2025年约0.4x；基于价值的护理从2021年4.0x以上降至2025年约0.6x；医院板块维持在1.0-2.0x区间；行为健康板块从2.5x+降至1.2x。
EV/LTM EBITDA：类似下降趋势。付款人板块从20x以上降至10x左右；医院板块从10-13x降至8-10x；行为健康从22x降至13x；其他医疗服务从23x降至11x。基于价值的护理板块EV/EBITDA波动极大，部分公司为负值或无意义。

收入

报告按子行业列出各公司2019-2024年实际收入（亿美元）及同比增长率，以及EV/历史LTM收入于2025年6月30日的值。关键数据：

付款人与付款提供者：2024年总营收约1,399亿美元（均值），同比增长率中位数约6-7%。EV/LTM收入中位数0.4x，远低于2019年的0.7x。
基于价值的护理：2024年总营收约124亿美元（均值），同比增长率中位数约38%（2022年）。EV/LTM收入中位数0.5x（2025年）。
医院、康复与长期护理：2024年总营收约134亿美元（均值），同比增长率中位数约2-3%。EV/LTM收入中位数1.0x（2025年）。
行为健康、居家护理&药房：2024年总营收约240亿美元（均值），同比增长率中位数约11-13%。EV/LTM收入中位数1.1x（2025年）。
其他医疗服务：2024年总营收约255亿美元（均值），同比增长率中位数约12%。EV/LTM收入中位数1.3x（2025年）。

收入数据显示，除基于价值的护理板块外，其余子行业收入增长较为平稳，但收入估值倍数系统性下行。

EBITDA

报告按子行业列出各公司2019-2024年实际EBITDA（百万美元）、同比增长率、EBITDA利润率，以及EV/LTM EBITDA于2025年6月30日的值。关键数据：

付款人与付款提供者：2024年总EBITDA约85.9亿美元，利润率中位数4%（较2019年8%下降）。EV/LTM EBITDA中位数10.1x（2025年）。
基于价值的护理：2024年总EBITDA约1.39亿美元（均值），利润率中位数2%，多数公司EBITDA为负或低利润。EV/LTM EBITDA中位数21.6x（极少数正数公司，如InnovAge 18.7x）。
医院、康复与长期护理：2024年总EBITDA约25.5亿美元（均值），利润率中位数13-15%。EV/LTM EBITDA中位数8.2x（2025年），较2019年9.2x略有下降。
行为健康、居家护理&药房：2024年总EBITDA约26.95亿美元（均值），利润率中位数9%。EV/LTM EBITDA中位数13.5x（2025年），较2019年22.2x大幅下降。
其他医疗服务：2024年总EBITDA约42.89亿美元（均值），利润率中位数12%。EV/LTM EBITDA中位数8.9x（2025年），较2019年13.9x下降。

总结

2025年第二季度，美国医疗保健服务公开市场呈现显著分化与估值重塑特征。抗跌性是该板块的主要优势——医疗服务公司因需求刚性和关税间接敞口小，在宏观波动中相对稳健。然而，政策与运营风险正系统性压缩利润空间：保险公司面临医疗补助削减、利用率高企和风险池变化的冲击，Centene和UnitedHealth成为重灾区；基于价值的护理领域尽管收入增长迅速，但盈利能力脆弱，估值倍数持续下行，短期内难以恢复至2021年高峰水平。相比之下，医院、康复与长期护理板块表现出更强的韧性，EV/EBITDA估值维持在8-10x的合理区间，收入与利润率保持稳定。整体而言，市场对医疗保健服务的定价正回归基本面，投资者应重点关注政策演变（如医保改革）、利用率趋势以及各子行业的成本控制能力，以识别结构性的投资机会。

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