创新药行业复盘：创新出海2.0成果卓著-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　25H1创新药板块回顾。医药板块在上半年股价表现出色，受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药板块领涨。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，百济神州、和黄医药等公司的产品在海外成功实现商业化，也成为了营收的一大增量。另一方面，对外授权收入也成为了创新药公司的重要收入来源。

　　创新出海2.0成果卓著。国产创新药已经进入差异化、高质量创新阶段。优秀的临床前/临床数据是支持创新药出海，展现全球竞争力的基础。国产创新药越来越多的在ASCO、ESMO、WCLC等全球顶尖的学术会议中展示临床数据，不断验证着全球BIC的潜力。并且，越来越多的国产创新药进入全球3期临床。

　　中国创新药在全球市场占据更为重要的地位。从对外授权交易看，中国创新药资产占MNC BD交易的数量和金额的比例均有快速提升，创新药涉及的领域也从肿瘤逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。上半年，以三生制药与辉瑞的合作为代表，国产创新药公司完成了一系列对外授权交易。

　　国内市场：支付端持续优化。近两年的医保谈判及续约降价趋于温和，大部分创新药进入医保后实现了以价换量，销售快速放量；在

　　各地对创新药政策的支持下，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。今年目录调整中增设了商保创新药目录，与基本医保

　　目录同步申报，有望为创新药提供新的增量。

　　投资建议：关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药等。

中心思想

国产创新药进入“高质量出海2.0”阶段，全球竞争力显著提升

本报告的核心观点在于，中国创新药行业已从“同质化、跟随式创新”的1.0阶段，跨越至“差异化、高质量创新”的2.0阶段。这一阶段的显著特征包括：在ASCO等全球顶级学术会议上，国产创新药频繁展示具备全球“同类最佳”（BIC）潜力的临床数据；对外授权（License-out）交易的数量、金额及疾病领域覆盖范围均实现里程碑式突破，中国资产在全球制药巨头（MNC）的BD交易中占比大幅提升；同时，以百济神州泽布替尼为代表的产品在海外商业化取得重大成功，验证了国产创新药在全球市场的商业化价值。

国内支付环境持续优化，创新药商业化迎来政策春风

国内市场方面，医保谈判与续约规则趋于温和，为创新药“以价换量”提供了更友好的环境。同时，国家层面首次增设商保创新药目录，有望为创新药销售开辟新的增量市场。在政策和市场需求的双重驱动下，国产创新药在国内院内药品市场的占比预计将持续快速提升，成为医药行业最具成长性的细分板块。投资主线应紧密围绕具备差异化创新能力和全球商业化潜力的公司。

主要内容

25H1创新药板块回顾：领涨与结构分化

行情走势与催化剂

2025年上半年，A股医药板块表现优异，其中化学制药板块涨幅最大（+22.6%）。驱动板块上涨的核心催化剂包括：持续不断的BD出海合作落地、在ASCO等国际会议上公布的优秀临床数据，以及来自政策端的支持。板块估值方面，医药生物市盈率（TTM）为34.2倍，处于近5年历史估值的69.8%分位数，属于历史中位水平。

公募基金持仓与业绩分化

公募基金对医药板块的持仓比例环比提升至9.77%，其中加仓方向明确指向创新药领域，如益方生物-U、三生制药等。业绩层面，创新药板块营收同比大幅增长56.4%，亏损幅度显著缩窄，信达生物、和黄医药等已实现盈利。相比之下，仿创结合板块增速平稳（+1.9%），而疫苗、ICL等板块则因基数效应和行业环境变化而承压，显示出显著的业绩分化格局。

创新出海2.0成果卓著：数据驱动与资本认可

临床价值获全球验证

国产创新药在全球顶尖学术会议（如ASCO 2025）上大放异彩，信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、科伦博泰sac-TMT（TROP2 ADC）等产品展现出卓越的疗效和安全性数据，进一步验证了其成为全球BIC药物的潜力。与此同时，越来越多的国产创新药，包括科伦博泰的sac-TMT和百利天恒的BL-B01D1，已由其全球合作伙伴启动多项全球多中心3期临床试验，标志着研发国际化进入新阶段。

对外授权交易量价齐升

从交易数据来看，中国创新药资产占全球16家主要MNC药企BD交易案例的比例，从2020-2021年的约5%急剧上升至2025年上半年的约15%；交易总金额占比更是超过20%，达到近294亿美元。典型交易包括三生制药与辉瑞达成的首付款12.5亿美元、总金额超60亿美元的PD-1/VEGF双抗授权。交易领域也从过去单一的肿瘤领域，扩展至自免、代谢（如减重）等慢病领域，展现了国产创新药更全面的管线竞争力。

国内市场：支付端持续优化

医保与商保协同支持

国家医保局在2025年目录调整中增设了商保创新药目录，这为创新药提供了基本医保之外的新支付渠道，并有望带来可观的新增量。近两年的医保谈判及续约规则趋于温和，多数创新药在进入医保后实现了销售快速放量。在各地政策支持下，新上市的重磅产品有望更快实现国内商业化价值。

中观数据与海外销售表现

中观数据显示，2025年前6个月医保基金收入增速反超支出，基金累计结存中统筹基金占比提升，支付体系更为稳健。此外，在MNC药企在华业务中，剔除默沙东因HPV疫苗发货暂停的影响后，其余主要药企在中国区的销售表现总体平稳，而礼来则受益于替尔泊肽的放量，实现了超130%的同比增长，印证了国内创新市场的潜力。

总结

本报告全面复盘了2025年上半年中国创新药行业的发展态势，核心结论如下：

板块强势领涨：创新药板块在BD合作、临床数据和政策支持的共同催化下，成为医药板块（涨幅22.6%）领涨的核心驱动力。
出海进入2.0时代：国产创新药已从“跟随创新”转向“高质量创新”，通过在全球顶级学术会议展示BIC潜力数据、推进全球多中心3期临床以及实现高额对外授权交易，其全球竞争力已获得市场和资本的广泛认可。中国创新药资产在MNC交易中的数量和金额占比均实现快速攀升。
国内支付环境友好：医保谈判温和化及商保创新药目录的设立，为创新药在国内的商业化提供了有力支撑。产品快速放量、营收高速增长（+56.4%），板块整体亏损大幅收窄，龙头企业已率先实现盈利。
投资主线明确：建议重点关注具备差异化创新能力（如ADC、双抗、新靶点）且产品具备全球商业化潜力的创新药公司，如科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药等。同时，需关注临床数据不及预期、商业化及监管政策变动等潜在风险。