医药行业周报：板块持续放量，创新产业链和疫苗关注度提升（附4-1BB靶点药物研究）-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　本周观点

　　本周，我们梳理了4-1BB靶点作用机制，重点关注PD-L1/4-1BB的临床进展。

　　4-1BB是极具潜力的肿瘤治疗靶点，关注PD-L1/4-1BB双抗。4-1BB是TNFR超家族的成员，是免疫系统中存在于T细胞表面的重要蛋白质。当与通常存在于抗原呈递细胞上的配体4-1BBL结合时，4-1BB可作为共刺激分子，增强T细胞的激活、存活及生长。4-1BB单抗开发领域面临一些挑战，包括过度激活免疫系统可能产生的毒性、确定平衡疗效及副作用的最佳设计及最佳剂量等。同时靶向PD-L1及4-1BB的双抗具有减轻免疫抑制及诱导免疫细胞激活的互补作用机制，不仅可有效解决PD-1/PD-L1单药存在的缓解率不高以及长期使用的耐药局限性，而且能使肿瘤细胞结合依赖性T细胞激活，以避免肝脏脱靶毒性。多款PD-L1/4-1BB双抗处于临床阶段，Genmab的GEN1046和维立志博的LBL-024进入注册临床。德琪医药的ATG-101、BioNTech/普米斯的PM1003、Meurs的MCLA-145等多款药物均进入临床开发阶段。

　　投资建议

　　本周医药板块上涨1.90%，跑赢沪深300指数0.21pct。板块内部来看，子板块中医药外包、疫苗、医疗耗材表现相对较好，创新药、医药商业、药用包装和设备则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：

　　创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。

　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。

　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。

　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。

　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。

　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。

　　风险提示

　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想

创新驱动与市场回暖：4-1BB靶点引领肿瘤免疫治疗新趋势

本周医药板块上涨1.90%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，板块内部呈现显著分化：医药外包（+8.27%）、疫苗（+6.42%）、医疗耗材（+5.97%）表现突出，而创新药（-4.45%）和医药商业（0.64%）表现居后。这种分化反映出市场资金正从高估值热门概念转向估值合理且有实质数据催化的细分领域。
4-1BB作为TNFR超家族中的关键共刺激分子，在T细胞激活、存活及向肿瘤微环境浸润中起核心作用。PD-L1/4-1BB双抗通过同时解除免疫抑制并激活T细胞，可有效规避单药缓解率低、耐药以及肝脏脱靶毒性等问题。目前全球已有数款双抗进入临床阶段，其中Genmab的GEN1046（III期，适应症为PD-L1耐药NSCLC）和维立志博的LBL-024（注册临床，适应症为肺外神经内分泌癌）进度最快。GEN1046联合K药的II期数据显示cORR为16.7%，中位OS达17.5个月，且Q6W剂量组≥3级治疗相关不良事件率仅18.4%，安全性优于Q3W组（28.6%），并已启动全球III期临床（计划入组702例）。LBL-024已获CDE突破性疗法认定和FDA孤儿药资格，在神经内分泌癌之外对小细胞肺癌、胆道癌等也展现出初步疗效信号。

多维数据印证需求改善：原料药与CXO迎来边际拐点

原料药行业需求端显著回暖：2024年中国规模以上工业企业原料药产量达358.30万吨，同比增长4.6%，其中Q2/Q3分别同比增长12.8%/14.9%；印度从中国进口原料药及中间体金额达34.00亿元（+4.9%），进口量37.50万吨（+11.1%），均为过去4年最高水平，表明去库存阶段接近尾声。同时，2025-2030年下游制剂专利到期影响的销售额高达3900亿美元，较2019-2024年增长124%，全球TOP15小分子药物中过半专利将到期，专利悬崖将带来持续增量。
CXO板块受美联储降息周期启动（2025年3月议息会点阵图显示年内降息2次共50bp）及海外投融资回暖（2024年全球医疗健康领域融资582亿美元，同比+1%）双重提振，资金从AI、机器人等热门赛道切换至低估值医药领域，国内创新药二级市场上涨有望逐步带动一级市场投融资回升。公司层面，国内临床CRO（阳光诺和、诺思格）和生命科学上游企业（皓元医药）直接受益；减肥药、ADC等概念公司（泓博医药）也具备弹性。

主要内容

一、行业观点及投资建议

(一) 4-1BB是极具潜力肿瘤治疗靶点，关注PD-L1/4-1BB双抗

4-1BB在T细胞表面作为共刺激分子，与抗原呈递细胞上的配体4-1BBL结合后可增强T细胞激活、存活及生长，从而提升抗肿瘤免疫能力。该靶点与PD-1/PD-L1抑制剂的疗效互补，在CAR-T细胞治疗中的成功间接证实其价值。
4-1BB单抗开发面临挑战：过度激活可能引发毒性，平衡疗效与副作用的最优设计及剂量难以确定，目前尚无获批药物。PD-L1/4-1BB双抗通过双重靶向实现功能互补：一方面减轻PD-1/PD-L1通路的免疫抑制，另一方面激活4-1BB共刺激信号，且肿瘤细胞依赖性激活可避免肝脏脱靶毒性。
核心管线数据：GEN1046联合K药治疗PD-L1+（TPS≥1%）NSCLC的II期试验（NCT05117242），Q6W剂量组cORR为16.7%，mOS为17.5个月，12个月OS率为69%，肝毒性较低（各级别18.4%）。2025年数据将进一步更新。
市场规模：Genmab预计GEN1046全球市场超10亿美元；维立志博LBL-024的II期注册临床已启动，获CDE突破性疗法和FDA孤儿药认定，并拓展至大癌种。此外，德琪医药ATG-101、BioNTech/普米斯PM1003、Meurs MCLA-145等均处于临床开发阶段。

(二) 投资建议

创新药：港股流动性与风险偏好双重提升，biotech催化剂事件关注度大增。国内企业在双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂等管线处于全球领先。推荐信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。
原料药：专利悬崖驱动增量需求；2024年中国原料药产量同比+4.6%，印度进口量+11.1%，均创近年新高；中美两国数据均显示需求边际改善。推荐关注：①向制剂/CDMO拓展的个股（奥锐特、普洛药业、奥翔药业）；②新产品占比高或产能扩张激进个股（同和药业、共同药业）；③受去库存影响较大、业绩修复弹性高的个股（国邦医药）。
CXO：美联储降息周期（2025年预测降息50bp）及海外投融资回暖（2024年全球融资582亿美元，同比+1%）有望带动本土投融资回升；国内创新药指数持续上涨，二级市场好转或将传导至一级市场。建议关注国内临床CRO（阳光诺和、诺思格）、生命科学上游（皓元医药）及减肥药/ADC/AI概念（泓博医药）。
仿制药：集采、MAH制度收紧及四同政策推动行业产能出清，集中度提升趋势确定。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部企业：科伦药业、亿帆医药、福元医药、京新药业。

(三) 行业表现

本周医药板块上涨1.90%，跑赢沪深300指数0.21pct。二级子行业中，医药外包（+8.27%）、疫苗（+6.42%）、医疗耗材（+5.97%）居前；创新药（-4.45%）、医药商业（+0.64%）、药用包装和设备（+1.04%）居后。
个股涨跌：涨幅前三分别为海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、辰欣药业（+30.75%）；跌幅前三分别为江苏吴中（-22.34%）、永安药业（-13.73%）、力生制药（-13.67%）。

(四) 公司动态

丽珠集团：IL-17A/F单抗（LZM012）III期临床达主要终点（中重度斑块状银屑病）。
微电生理：2025年H1营收2.15-2.30亿元（+8.39%~+15.95%），归母净利润0.30-0.35亿元（+76.34%~+105.73%）。
赛诺医疗：2025年H1营收2.40亿元（+12.53%），归母净利润1384万元（+296.54%），扣非净利润798万元（+163.35%）。
三生国健：与辉瑞签署707项目中国大陆选择权协议，期权金和行权金合计不超过1.5亿美元。
同和药业：阿戈美拉汀、奥吡卡朋原料药获韩国MFDS注册证书，国际业务进一步拓展。
悦康药业：siRNA药物YKYY029（靶向AGT基因）获FDA临床许可，用于治疗高血压。
恒瑞医药：HRS-1893片（射血分数保留的心力衰竭）和注射用HRS8179（预防脑水肿）获中国临床试验批准。
沃华医药：2025年H1营业收入4.25亿元（+7.64%），归母净利润0.45亿元（+303.16%）。
华东医药：HDM1002片（口服GLP-1R小分子激动剂）获FDA临床批准，适应症为超重/肥胖体重管理。
迪哲医药：舒沃哲“悟空1B”研究入选WCLC口头报告。
其他：百洋医药大股东计划减持不超过3%；健友股份获FDA生产转移批准；广生堂乙肝新药GST-HG141 III期首例入组；科华生物获丙肝抗体质控品注册证；众生药业氯贝酸铝原料药获批。

(五) 行业动态

诺和诺德司美格鲁肽在华获批新适应症，用于降低伴有CKD的2型糖尿病成人患者eGFR持续下降、终末期肾病和心血管死亡风险。
强生与Protagonist合作的口服IL-23R多肽Icotrokinra（JNJ-2113）向FDA提交NDA，治疗12岁以上中重度斑块状银屑病，3期试验全部主要终点成功。
赛诺菲以16亿美元收购Vicebio，获得基于分子钳技术的RSV/hMPV双价疫苗（VXB-241），加强呼吸道病毒疫苗布局。
拜耳小分子TKI Sevabertinib（BAY 2927088）在华申报上市，用于携带HER2激活突变的晚期NSCLC。
卫材仑伐替尼联合帕博利珠单抗+TACE获批治疗不可切除非转移性肝细胞癌（基于LEAP-012研究：ORR 46.8% vs 33.3%，mPFS 14.6个月，风险降低36%）。

二、医药生物行业市场表现

(一) 医药生物行业表现比较

本周医药板块上涨1.90%，跑赢沪深300指数0.21pct。各子行业分化明显，医药外包、疫苗、医疗耗材涨幅领先；创新药板块出现较大回调（-4.45%），医药商业、药用包装和设备涨幅较小。

(二) 医药生物行业估值跟踪

截至2025年7月25日，医药行业整体市盈率（PE TTM剔除负值）为30.67倍，相对全部A股（剔除金融行业）的溢价率为40.37%。各子行业估值分化：化学制剂、生物制品、医疗器械等相对医药板块溢价比例在近4年历史均值附近波动，原料药和医药商业估值处于历史较低分位，具备修复空间。

三、风险提示

全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期（降息节奏或幅度变化）；一级市场投融资恢复不及预期；国内医药政策（医保丙类目录、商业保险支持细则等）推进不及预期；医药反腐力度超预期；原材料价格上涨；创新药研发进度不及预期或临床失败；市场竞争加剧；安全生产风险等。

总结

本周医药板块整体延续上涨态势，周涨幅1.90%，跑赢沪深300指数，但内部结构性分化显著：医药外包、疫苗和医疗耗材表现强劲，创新药板块则出现阶段性回调。核心催化来自于市场定价权资金从热门科技主题转向低估值且具备实质数据催化的医药细分领域。
4-1BB靶点作为本次周报重点关注方向，其机制价值与临床进展均显示出突破性潜力。PD-L1/4-1BB双抗通过双重机制协同作用，不仅有望解决PD-1/PD-L1单药缓解率低和耐药问题，而且能规避4-1BB单抗的肝脏毒性，Genmab的GEN1046和维立志博的LBL-024均已进入注册临床阶段，多项中期数据提供了有效性和安全性的初步验证。这一靶向策略正在重塑肿瘤免疫治疗格局。
在投资主线方面，创新药受益于港股流动性和风险偏好提升，biotech第二梯队管线进入概念验证窗口期，国内企业在双抗ADC、TYK2抑制剂等前沿靶点占据全球领先地位；原料药受专利悬崖驱动，需求端（中、印两国数据）已出现明确边际改善，去库存周期接近尾声；CXO板块在美联储降息预期和海外投融资回暖背景下，基本面与资金面双重利好叠加；仿制药行业则因政策持续出清而加速向头部集中。建议组合关注具备数据催化、估值合理且符合产业升级方向的标的。

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