医药生物行业深度报告：港股创新药：创新突破奠定高增长，出海拓疆重塑新估值

中心思想

出海驱动，重塑港股创新药板块估值逻辑

本报告核心观点认为，本轮港股创新药牛市与2021年由国内PD-1商业化驱动的牛市有本质区别。当前行情的核心驱动力已转向“出海BD”，即中国创新药企通过对外授权、联合开发等方式将自主研发的药物推向国际市场。从“本土商业化”到“全球变现”的产业升级，是支撑板块迈向新高度的关键。报告中多项数据证实，出海已形成内外因共同驱动的大势：2024年中国BD总金额达519亿美元（同比增长26%），2025年三生制药与辉瑞12.5亿美元的首付款交易刷新纪录。

估值低位与盈利拐点叠加，投资属性凸显

报告通过估值、业绩、政策等多维度分析指出，港股创新药板块当前具备显著的投资性价比。中证香港创新药指数市盈率处于历史31.2%的较低分位。同时，随着核心产品商业化及license-out提前变现，热门港股创新药公司预计将于2025-2027年实现扭亏为盈，2024年板块总归母净利润已大幅缩减至35亿元（2021年亏损高点为305亿元），行业正从“烧钱拓管线”转向“造血可持续”的新阶段。

主要内容

1. 港股创新药投资价值分析

1.1 行情驱动力转变：从“国内商业化”到“出海BD”

报告复盘指出，2021年牛市由PD-1等创新药国内销售放量驱动，而2025年以来的行情由BD出海驱动。年初以来，非“港股通”小市值、具有出海潜力的创新药标的涨幅较大，成为行业“主升浪”。典型的催化剂包括：辉瑞与三生制药12.5亿美元首付款的重磅授权合作，以及多个创新药在AACR、ASCO等国际会议上公布积极临床数据。报告强调，出海能够突破国内市场增长瓶颈，利用全球市场的容量和欧美高定价体系提升价值天花板。数据显示，恒生生物科技等指数距2021年高点仍有约50%的空间。

1.2 估值水平：市盈率处于历史低位

以中证香港创新药指数（931787CNY00.CSI）为例，截至2025年8月11日，其市盈率（PE，TTM）和市净率（PB，LF）分别为36.93和4.12，均低于A股的中证创新药产业指数（51.25和4.37）。该指数市盈率位于统计区间（2019/4/22~2025/8/12）31.2%的历史较低位置，投资属性凸显。从业绩表现看，该指数自基日以来年化收益率达6.41%，显著优于恒生医疗保健和恒生生物科技等同类指数。

1.3 费用结构与流动性：趋于A股趋同，流动性增强

港股创新药估值长期低于A股的原因之一是费用投入更高。报告数据显示，2021年港股创新药研发费用率高达106%，而到2024年已降至45%，与A股创新药高度趋同。销售费用率也从45%降至35%。另一个原因是A股流动性更强，享有估值溢价。但中证香港创新药指数自2024Q3以来流动性持续上升，2025Q2日均成交额达88.17亿元。叠加美元降息预期，港股创新药板块交投有望进一步活跃，或将享受更高估值。

1.4 业绩情况：盈利拐点在即

报告指出，港股创新药公司整体营收稳步增长，从2018年的127.8亿元增至2024年的485.3亿元（CAGR 24.91%）。利润端改善更为显著，总归母净利润从2021年亏损高点305亿元缩减至2024年的35亿元，接近扭亏为盈。受益于核心产品通过license-out提前变现（如信达生物、康方生物、亚盛医药等）以及企业自身商业化能力突破，预计2025-2027年热门港股创新药公司将实现扭亏为盈。报告重点分析了百济神州、信达生物、石药集团、三生制药等代表性龙头企业的商业化进展和研发管线。

2. 港股创新药行业分析

2.1 产业拐点：从Me-too向FIC迈进

报告回顾了中国创新药从仿制到创新的艰难转型，并以2021年CDE发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》为分水岭，标志着行业转向鼓励源头创新。数据印证了这一拐点：截至2025年Q1，中国FIC创新药数量覆盖度已达40%（美国为53%），且在2025年ASCO大会上，中国公司贡献了约48.4%的ADC管线研究和约49%的双抗研究，标志着中国创新药获得全球学术认可。同时，中国药监局审评制度与国际接轨，FDA对中国临床机构的核查质量认可度提升，加速了创新药被全球认可的步伐。

2.2 研发能力与BD出海：内外因共同驱动

报告从内外因两个角度分析了BD出海的大趋势。内因方面，中国创新药管线不仅在质量上提升，更在丰富度上形成优势，已成为仅次于美国的优质创新药策源地（覆盖1300个赛道，其中22%为FIC）。外因方面，MNC面临严峻的“专利悬崖”，预计超过3000亿美元的产品将在2037年前面临专利到期，这使得他们急需从中国获取优质管线以弥补未来收入缺口。数据明确显示，中国已成为近十年仅次于美国的全球第二大医药交易活跃地区，2024年license-out交易94笔，总金额519亿美元。美国是中国管线的主要流向地（占近十年交易数量的49%）。

2.3 政策更新：医保与商保协同发力

报告梳理了2019-2025年的政策脉络，指出政策已从“控费”转向“提质”。2024年创新药首入国务院政府工作报告，并出台《全链条支持创新药发展实施方案》，在支付端、审批端、融资端为行业发展护航。特别是2025年7月，医保局宣布将启动《商业健康保险创新药品目录》，有望打通高价创新药支付的关键一环，从“医保保基本+商保补充”的层面提升支付能力。报告测算，在出海和国内政策双重推动下，中国创新药市场规模（院内+院外+BD首付款及销售分成）预计2030年将突破20000亿元，CAGR达24.1%。

3. 产品介绍：港股创新药ETF（513120）

3.1 产品基本信息

广发中证香港创新药ETF（513120.SH）成立于2022年7月1日，紧密跟踪中证香港创新药指数。基金管理费0.50%/年，托管费0.10%/年。截至2025年8月14日，基金流通市值190.72亿元，当日成交96.48亿元。

3.2 同类对比表现优异

在2025年4月1日至8月14日的统计区间内，广发中证香港创新药ETF的区间收益率为60.22%，高于恒生创新药ETF（57.28%）和创新药ETF天弘（36.29%）。尽管年化波动率（44.18%）略高，但其年化收益波动比（5.77）和卡玛比率（2.21）表现均优于同类，体现了在相似风险水平下更强的收益获取能力。

3.3 优势一：高集中度与高纯度

该ETF成分股行业纯度极高，属于“化学制药+生物药品”的个股权重占比近90%。前十大权重股（包括信达生物、药明生物、百济神州等）合计权重达69.73%，龙头集中特征明显。市值分布以300-399亿市值的中盘股为数量主体，同时包含8只千亿以上市值龙头，实现了成长性与稳定性的平衡。

3.4 优势二：全产业链覆盖

ETF成分股涵盖了创新药研发企业（Biotech，如百济神州、康方生物）、CXO企业（如药明康德、康龙化成）、传统仿制药转型企业（如石药集团、翰森制药）以及AI制药企业（如晶泰控股），分散了单一环节风险，能全面享受产业发展机遇。

3.5 优势三：港股通+ETF双重优势

该产品兼具ETF场内交易的流动性优势（支持T+0，费率低）和港股通跨境投资的便利性（人民币计价、无外汇管制限制、无需开通港股账户），为境内投资者提供了一条高效、便捷、低门槛的港股创新药投资渠道。

总结

本报告深度剖析了港股创新药板块的投资逻辑，核心结论是：行业正站在新一轮增长周期的起点，其驱动力已从“国内商业化”切换至“出海升级”。 报告通过大量数据和案例，从估值、基本面、产业趋势、政策环境等多维度论证了板块的投资价值。

首先，估值处于历史低位，盈利拐点在即。 中证香港创新药指数市盈率位于历史较低分位，且板块即将整体迎来扭亏为盈的关键节点，这是投资的安全垫。

其次，研发与出海逻辑全面打开。 中国创新药研发实力已获全球认可，管线丰富度和质量位居世界前列，这为BD出海提供了坚实基础。而MNC面对“专利悬崖”的迫切需求，为出海提供了强大的外部推力。BD已成趋势，未来将常态化。

最后，政策与资本形成合力。 《全链条支持创新药发展实施方案》和即将落地的“商保创新药目录”为产业发展和支付能力提供了根本保障。港交所18A章则为众多优质Biotech公司提供了融资通道，为港股创新药产业注入了持续活力。

综合而言，报告认为，在“研发驱动、政策扶持、出海突破”三大因素共振下，港股创新药板块具备了重塑估值逻辑的潜力。在“新质生产力”的宏观背景下，该板块是极具成长性和想象空间的细分领域。对于投资者而言，港股创新药ETF（513120）凭借其高纯度、全产业链覆盖及港股通便利性，成为一键布局该赛道的有效工具。但同时，报告也提示了创新药销售、出海进展及权益类产品固有波动等风险。