中心思想
周期底部确认，关注估值修复
本报告的核心观点是，基础化工行业自2022年三季度起的下行周期已持续12个季度，超越历史周期时长，行业正逐步进入磨底阶段。供给端产能释放高峰期已过，在建工程增速首次转负，但固定资产转固压力仍存。需求端内外部环境复杂，但阶段性补库和成本改善有望带来价格修复。在此背景下，建议关注估值处于历史低位、需求稳定且供给格局优化的子行业。
成长赛道崛起，自主可控加速替代
报告同时强调，成长性机会来自于自主可控和供给替代缺口。在OLED材料、催化材料、吸附树脂、电子大宗气、合成生物学等细分领域，国内企业正加速突破技术壁垒，实现国产替代。这些领域具备长期成长空间，是下一轮行业增长的重要驱动力。
主要内容
一、行业回顾与展望
周期复盘及现状：下行尾声，静待需求修复
报告梳理了2010年以来的三轮化工周期，当前下行周期（2022Q3-2025Q2）已历时12个季度，长于上一轮（8个季度）。主要特征为：内需增长乏力、外需放缓、国内供给集中释放、原料支撑减弱。截至2025H1，在建工程同比增速首次转负（Q1为-0.6%），但固定资产增速仍高位运行，转固压力较大。
需求端：地产承压，投资、零售、出口分化
2025年上半年固定资产投资、社会零售总额、出口累计同比表现较好（分别为4.2%、3.8%、6.0%），但房地产开发投资仍为负增长（-10.2%）。关税政策对出口形成阶段性制约，但中国化学品贸易顺差持续扩大，显示出全球竞争力。
供给端：全球资本开支下行，国内投资放缓但转固压力大
全球化工资本开支增速（除日本外）仍为负值，日本增速趋近于零。国内上市公司层面，在建工程同比增速Q1转负，但固定资产同比增速仍保持高位（约15%），表明前期大量投资正在转为固定资产，供给端压力仍存。
价格端：Q1盈利环比修复，Q2环比回落，多数产品处历史底部
2025年Q1化工行业营收同比+5.4%，归母净利润同比+10.6%，环比+150.9%。但Q2价格环比小幅回落。化工PPI同比已连续33个月为负（历史最长57个月）。多数子行业产品价格和价差处于历史较低分位，例如氨纶、涤纶、有机硅等。
库存端：行业进入补库阶段
海外（美国库存）和国内（化学原料及制品产成品库存）均于2025年进入补库阶段，库存同比增速由负转正，显示需求边际改善。
二、策略主线一：相对底部已至，关注估值处于相对低位的板块
需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸
- 三氯蔗糖：需求稳健增长，供给格局高度集中（CR3>80%），2024年9月开启涨价周期，价格从10万元/吨涨至25万元/吨，且关税豁免。
- 农药：出口修复，原药价格指数已调整39个月至2016年水平，安全事件和旺季来临有望催化修复。
- MDI：全球寡头格局（CR5=90%），需求稳定增长（每年20-40万吨），ADNOC收购科思创改变供应格局。
- 氨基酸：内需CAGR 8-18%，苏氨酸行业CR4=84%，头部控价能力强；蛋氨酸海外装置扰动带来外需拉动。
内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂、化肥、民爆、染料、煤化工
- 制冷剂：配额制下供给刚性，2025年1-5月配额消化充分，三季度为传统旺季，价格持续上行（R32年初至6月涨18%）。
- 化肥：磷肥内需托底、出口拉动，磷矿价格支撑一体化企业盈利；钾肥关注全球产能修复，国内进口依赖度高；复合肥龙头份额稳步提升。
- 民爆：政策推动集中度提高，下游矿山、煤炭、水利投资增长，新疆煤炭产量预期大增。
- 染料：H酸供应趋紧（安全事故致有效产能不足），成本支撑活性染料价格中枢上行。
- 煤化工（华鲁恒升）：成本领先，景气底部逆势扩张，荆州项目投产后有望贡献增量。
关注产能先投放，有望优先恢复：有机硅、氨纶
- 有机硅：行业集中扩产周期已过，当前价格价差处2009年以来历史2%分位，供给增速预计显著下降。
- 氨纶：价格处历史相对底部，下游渗透率仍在提升，2025年新增产能释放可能不及预期。
三、策略主线二：自主可控，供给替代缺口下的投资机会
OLED材料：中尺寸渗透开启，叠层技术增加用量，国产化率低
苹果、华为引领中尺寸（平板、笔电、车载）OLED渗透（渗透率均低于3%），面板企业投资8.6代线。叠层技术使材料用量增加。国内OLED终端材料国产化率仍较低（约5-10%），头部企业莱特光电、奥来德、瑞联新材有望受益于替代欧美。
催化材料：长坡厚雪，高端依赖进口，国产替代空间大
国家政策推动高端催化剂突破（如丙烷脱氢、烷烃脱氢、丁辛醇等）。全球催化剂市场规模预计2030年达575亿美元。国内企业凯立新材、中触媒等在精细化工和基础化工催化剂领域实现突破，进口替代空间大。
吸附树脂：应用广泛，高端领域被海外垄断，国产替代加速
吸附树脂在金属资源、生命科学、水处理等领域应用广泛。高端市场（超纯水、核工业、半导体）由陶氏、朗盛等外企主导。国内蓝晓科技凭技术优势在湿法冶金、多肽载体（60%全球市占率）等领域实现突破。
电子大宗气：壁垒高，国内蓝海市场
全球电子气体市场预计2025年达150亿美元。国内电子大宗气行业竞争者少，2024年新增市场中资占30%，存量市场广钢气体仅15%份额。金宏气体、华特气体等在技术、运营上取得进步，绑定晶圆/面板厂带来长期机遇。
合成生物学：新质生产力，政策加码，产业化加速
国家政策密集支持合成生物产业。重点关注具备选品能力和量产能力的企业，如华恒生物（产品矩阵拓展）、梅花生物、星湖科技等（聚焦植物营养和大宗品）。
总结
本报告的核心判断是基础化工行业正处于周期底部区域，系统性景气修复仍需等待，但结构性机会已现。一方面，需求稳定、供给格局优化的周期板块（三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸等）以及内需驱动、对冲关税冲击的板块（制冷剂、化肥、民爆、染料、煤化工）具备估值修复潜力；另一方面，成长属性明确的自主可控赛道（OLED材料、催化材料、吸附树脂、电子大宗气、合成生物学）国产替代空间广阔，是穿越周期的长期方向。风险方面需关注地缘政治、原油波动、安全环保及海外经济下行风险。
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