医药行业深度研究：原料药板块Q2利润高基数下承压，需求边际持续改善-摩熵咨询

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报告摘要

　　行业观点

　　Q2原料药板块营收同比略降，利润在高基数下下滑13%。原料药板块共选取了32家公司，2025年H1，板块实现营业收入588.70亿元，同比-2.88%，归母净利润86.97亿元，同比+1.73%，扣非净利润84.03亿元，同比+8.46%。分季度来看，2025年Q1，营收同比基本持平，环比增长5.77%，归母净利润及扣非净利润同比均实现快速增长，环比分别大幅增长91.12%和81.95%。Q1原料药企业出货量逐步恢复，毛利率同比提升1.76pct，同时降本增效持续推进，期间费用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司计提资产减值损失，2025年Q1减值影响大幅减弱。2025年Q2，在上年同期高基数的基础上，营收小幅下滑5%，归母净利润下滑13%，扣非净利润基本持平，主要原因是：①市场竞争仍旧较为激烈，沙坦、头孢、青霉素类等部分产品价格同比仍有一定幅度下滑；②板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，期间费用率同比提升1.30pct；③板块资产减值损失同比增长20.43%。

　　规模效应持续释放，Q2毛利率同环比进一步提升。2025年H1，原料药板块毛利率为38.73%，同比+1.92pct，净利率为14.77%，同比+0.67pct。分季度来看，Q1板块毛利率为38.14%，同比+1.76pct，净利率为15.41%，同比+2.63pct，环比+7.06pct，净利率同比提升主要原因是期间费用率同比-0.81pct，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱，2024年Q4板块资产减值为12.75亿元，而2025年Q1仅为1.56亿元。Q2，板块毛利率为39.31%，同比+2.10pct，环比+1.17pct，净利率为14.04%，同比-1.48pct，环比-1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量产品去库存结束，新产品逐渐放量，原料药企业产品销量持续增长，产能利用率提升，规模效应持续释放。净利率同比下降的主要原因是期间费用率同比提升1.30pct，板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，除此之外，Q2板块资产减值为4.00亿元，同比增加6,788.13万元，增长20.43%。

　　板块估值处于历史低位，具备性价比。2025年H1，原料药板块仍旧面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，但价格下降幅度逐渐收窄，部分产品价格底部震荡，同时行业去库存结束，成熟品种销量增长，新产品持续放量，从估值来看，截至2025年Q2末，原料药板块PE为27.72倍，处于11%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为-0.78%。

　　投资建议

　　从需求端来看，当前去库存阶段已经结束，原料药行业需求端边际改善明显，但部分产品价格仍旧承压，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。从供给端来看，行业产能扩张放缓，新产能释放仍需时间，截至2025年二季度末，原料药板块在建工程为150.16亿元，同比下滑11.05%，在建工程投入放缓。此外，印度原料药园区建设进展缓慢，预计期限延长至2026Q1。建议关注：1）持续创新转型，向创新制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。

　　风险提示

　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，海外去库存进度不及预期风险，关税风险，环保政策风险，汇率风险。

中心思想

Q2利润高基数承压，毛利率持续改善

2025年Q2原料药板块营收同比下滑5.16%，归母净利润同比下滑13.40%，扣非净利润同比基本持平（-3.09%），主要受市场竞争激烈、部分产品价格同比下滑、在建工程转固导致折旧费用增加、研发及销售费用提升以及资产减值损失扩大等因素影响。
但Q2毛利率达到39.31%，同比提升2.10pct，环比提升1.17pct，显示规模效应持续释放，存量产品去库存结束、新产品放量带动产能利用率提升。

需求边际改善，供给端扩张放缓，板块估值处于历史低位

需求端：去库存阶段已结束，原料药行业需求边际改善明显；印度原料药及中间体从中国进口量创过去4年最高水平，Q1/Q2分别同比增长19.75%/4.08%。
供给端：截至2025Q2末，板块在建工程同比下滑11.05%，产能扩张放缓；印度原料药园区建设进展缓慢，预计延长至2026Q1，国内及海外新增产能释放仍需时间。
估值端：截至2025Q2末，原料药板块PE为27.72倍，处于11%历史分位，相较医药生物行业溢价率为-0.78%，具备较高性价比。

主要内容

一、Q2利润短期承压，毛利率持续改善

(一) Q2板块营收同比略降，利润在高基数下下滑13%

2025H1板块营收588.70亿元（同比-2.88%），归母净利润86.97亿元（同比+1.73%），扣非净利润84.03亿元（同比+8.46%）。
分季度：Q1营收同比-0.48%，归母净利润同比+20.87%，扣非净利润同比+21.98%，主要受益于出货量恢复、毛利率提升及减值影响减弱；Q2营收同比-5.16%，归母净利润同比-13.40%，扣非净利润同比-3.09%，高基数下承压。
Q2利润下滑原因：①部分产品价格仍下滑（沙坦、头孢等）；②折旧费用增加+研发销售投入加大，期间费用率同比+1.30pct；③资产减值损失同比+20.43%。

(二) 规模效应持续释放，毛利率同环比进一步提升

2025H1毛利率38.73%（同比+1.92pct），净利率14.77%（同比+0.67pct）。
Q2毛利率39.31%（同比+2.10pct，环比+1.17pct），净利率14.04%（同比-1.48pct，环比-1.37pct）。毛利率提升主因去库存结束、新产品放量、产能利用率提升；净利率下滑主因期间费用率提升及减值增加。
期间费用率：2025H1为20.15%（同比+0.26pct），其中研发费用率同比+0.41pct，管理费用率同比+0.28pct，销售费用率同比-0.14pct。

二、行业集中度较高，TOP10企业贡献七成以上收入及业绩

2025H1营收TOP10占板块总营收73.03%，归母净利润TOP10占板块总利润82.30%，其中新和成营收占比超10%、利润占比超40%。
2025Q2营收TOP10占板块总营收73.00%，归母净利润TOP10占板块总利润83.55%。
收入端：H1仅3家TOP10公司营收同比增长，Q2有4家同比增长；利润端：H1仅3家TOP10公司归母净利润同比增长，Q2有4家同比增长，部分公司因产品价格下滑而承压。

三、板块估值具备性价比，在建工程规模持续下降

(一) Q2板块估值处于历史低位，具备性价比

截至2025Q2末，原料药板块PE（TTM）为27.72倍，处于历史11%分位，相对医药生物行业溢价率为-0.78%，估值具备吸引力。

(二) Q2在建工程规模持续下降，产能扩张放缓

截至2025Q2末，在建工程150.16亿元（同比-11.05%），固定资产843.96亿元（同比+4.72%），在建工程/固定资产比值0.18（自2023年持续下降）。
在建工程/固定资产值大于0.5的公司有天新药业（1.00）、奥翔药业（0.95）、共同药业（0.67）、奥锐特（0.56），这些公司产能扩张相对激进。

四、投资建议与公司推荐

(一) 投资建议

2025-2030年下游制剂专利到期影响销售额3900亿美元，较2019-2024年增长124%，专利悬崖带来原料药增量需求。
需求端边际改善但部分产品价格仍承压；供给端产能扩张放缓，印度原料药园区建设延期。建议关注三类公司：①创新转型、CDMO拓展（奥锐特、普洛药业、奥翔药业）；②新产品占比高或产能扩张激进（同和药业、共同药业）；③去库存影响大、利润率低、业绩修复弹性大（国邦医药）。

(二) 同和药业：二厂区一期产能投放，新产品法规市场持续放量

Q2营收2.41亿元（YoY+36.98%），归母净利润0.38亿元（YoY+45.08%），创历史新高；毛利率34.46%（同比+2.45pct），盈利能力修复。
新产品专利陆续到期，定增8亿元用于二厂区二期工程，保障中长期增长。

(三) 奥锐特：“原料药+制剂”持续兑现，“多肽+寡核苷酸”打开成长天花板

Q2营收4.20亿元（YoY+6.31%），归母净利润1.15亿元（YoY+8.53%），收入利润创历史新高。司美格鲁肽原料药放量销售，地屈孕酮片进院超8000家。
布局多肽、寡核苷酸等新领域，制剂业务预计2026年起每年获批3-5个产品。

(四) 共同药业：聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间

Q2营收1.63亿元（YoY+46.23%），毛利率19.66%（同比+6.86pct），高毛利产品销售占比提升。净利率仍亏损主因研发费用及财务费用增加。
双降醇（BA）新工艺有望推动市场规模增长，黄体酮等产品市占率有望提升。产能投放助力营收增长。

(五) 奥翔药业：原料药+CXO业务稳健增长，制剂打造第三增长曲线

Q2营收1.75亿元（YoY-8.48%），归母净利润0.50亿元（YoY-25.54%），短期承压主因产品结构变化及研发投入增加（研发费用率16.00%）。
制剂业务迎来收获期，甲磺酸伊马替尼片已获欧盟上市许可，有望2025H2贡献收入。

(六) 国邦医药：医药业务回暖，动保业务弹性可期

Q2营收15.86亿元（YoY+2.10%），归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），增速提升。氟苯尼考出货量突破2000吨，市占率持续提升。
抗生素需求旺盛，硼氢化钠竞争格局优化，动保行业周期底部有望复苏。

(七) 普洛药业：原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代

Q2营收27.14亿元（YoY-15.98%），归母净利润3.15亿元（YoY-17.48%），高基数下承压。但毛利率27.46%（同比+2.11pct），CDMO业务占比提升。
CDMO研发阶段项目803个（同比+44%），形成漏斗形储备，预计2-3年进入收获期。制剂“多品种、多渠道”策略推进，预计每年获批15-20个产品。

五、风险提示

产能释放不及预期、产品价格下降、研发及技术创新风险、市场竞争加剧、海外去库存不及预期、关税、环保政策、汇率风险。

总结

本报告对2025年Q2原料药板块进行了全面分析，核心结论如下：

业绩表现：Q2营收小幅下滑，利润在高基数下承压，归母净利润同比下滑13%，但毛利率同环比提升，显示规模效应持续释放。存量去库存结束、新产品放量成为毛利率改善的主要驱动力，而折旧增加、研发投入扩大及减值损失上升拖累净利率。
行业格局：集中度维持高位，TOP10企业贡献超七成营收及八成利润，新和成等头部企业优势明显。部分中小公司因产品价格下滑、竞争加剧而业绩承压。
供需动态：需求端边际改善明显，印度原料药进口量创4年新高，但部分产品价格仍处于低位。供给端产能扩张放缓，在建工程规模同比下降11%，印度原料药园区建设延期至2026Q1，新产能释放需要时间。
估值与投资：板块PE处于历史11%分位，具备较高性价比。建议关注三大方向：持续创新转型（奥锐特、普洛药业、奥翔药业）、新产品占比高或产能扩张激进（同和药业、共同药业）、业绩修复弹性大（国邦医药）。长期看，2025-2030年专利悬崖带来原料药增量需求，板块有望受益。

总体而言，原料药板块正处于去库存结束后的需求复苏期，短期利润波动不改中长期改善趋势，估值低位提供了布局机遇。

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