中心思想
核心产品放量驱动业绩稳健增长，新品与海外布局打开成长空间
- 锦波生物2025上半年实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，业绩增长主要受核心自主品牌“薇旖美”持续放量及功能性护肤品板块高速增长驱动。
- 公司毛利率维持高位（90.68%），但净利率同比下降5.84个百分点至45.50%，主要因销售费用率（21.05%，同比+3.18pct）和研发费用率（5.33%，同比+1.23pct）显著提升，反映公司加大品牌推广、渠道建设及研发合作投入。
- 新品方面，2025年4月获批的全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶（无外源交联剂）实现三种剂型全覆盖，有望成为第二增长曲线；同时，冻干纤维获泰国注册许可，海外市场拓展取得突破，股权激励计划设定2025-2027年净利润目标分别不低于10/14/18亿元，彰显管理层信心。
主要内容
事件
公司发布2025年半年度业绩报告：实现营业收入8.59亿元（+42.43%），归母净利润3.92亿元（+26.65%），扣非归母净利润3.87亿元（+27.56%）。单二季度营收4.92亿元（+30.44%），归母净利润2.24亿元（+7.36%），扣非归母净利润2.20亿元（+6.96%）。
投资要点
1. 业务结构：医疗器械稳健增长，功能性护肤品成为新引擎
2025H1公司医疗器械/功能性护肤品/原料分别实现收入7.08/1.21/0.27亿元，同比增速分别为+33.41%/+152.39%/+12.40%。核心品牌“薇旖美”驱动医疗器械收入增长，终端医疗机构覆盖超4000家。新品方面，2025年4月自主研发的全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，该凝胶无外源交联剂，安全性高，至此公司实现溶液、凝胶、固体三种剂型全覆盖。功能性护肤品板块受益于“重源”“ProtYouth”等自有品牌，实现152.39%的高速增长。
2. 盈利能力：毛利率微降，费用投入加码导致净利率下滑
2025H1毛利率90.68%，同比下降0.90个百分点；净利率45.50%，同比下降5.84个百分点。费用端：销售费用率21.05%（同比+3.18pct），主要系品牌推广投入、销售人员薪酬增加及股权激励摊销；管理费用率7.98%（同比-1.27pct）；研发费用率5.33%（同比+1.23pct），主要因与北京大学医学部等科研院所合作增加；财务费用率0.51%（同比-0.29pct）。上半年新获专利授权14项（含国际发明专利4项），研发转化效率较高。
3. 估值与投资建议：新品+海外双轮驱动，股权激励锚定高增长
公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已获泰国注册许可，有望打开海外增长曲线；凝胶型新品填补市场空白，形成第二增长曲线。股权激励计划业绩考核目标为2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，对应年均复合增速约34%。我们预测2025-2027年营业收入分别为20.41/28.03/36.95亿元（同比+41.4%/+37.4%/+31.8%），归母净利润分别为10.18/14.15/18.97亿元（同比+39.1%/+39.0%/+34.1%），当前市值对应2025-2027年PE为34.2/24.6/18.3倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济增长不及预期风险；产品出现不良反应风险；政策风险。
总结
- 锦波生物2025年中报显示业绩符合预期，营收增长42.43%，归母净利润增长26.65%，核心驱动力来自“薇旖美”持续放量（覆盖4000+终端）及功能性护肤品翻倍增长（+152%）。尽管毛利率保持90%以上高位，但销售费用率（+3.18pct）和研发费用率（+1.23pct）提升导致净利率阶段性承压。
- 业务结构亮点突出：医疗器械完成三种剂型全覆盖，新品凝胶型产品安全性优势显著，有望抢占再生医美市场；海外市场取得实质性突破（泰国注册许可），为中长期增长提供新动能。股权激励设定2025-2027年净利润目标复合增速约34%，反映管理层对核心产品持续放量和新品商业化的信心。
- 风险层面需关注宏观消费环境、产品合规及不良反应风险，但基于公司在重组人源化胶原蛋白领域的先发优势、技术壁垒（14项专利，含4项国际专利）及渠道深耕（4000+医疗机构），我们认为公司有望维持高成长态势，当前估值（2025年PE 34倍）具备配置价值。
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