海创药业（688302）：氘恩扎鲁胺存在医保谈判催化，THR-β抑制剂HP515减脂增肌应用潜力较大

中心思想 核心观点：创新药上市驱动增长，代谢管线展现差异化潜力 国投证券对海创药业-U首次给予“买入-A”评级，核心基于两点：其一，首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月获批上市，年内具备纳入国家医保目录的催化剂，有望加速销售放量；其二，代谢领域THR-β激动剂HP515在临床前研究中显示出与GLP-1R激动剂联用后显著增强减重效果并保持瘦体重/体重比的潜力，为肥胖和MASH治疗提供新路径，后续临床推进值得期待。 财务展望与估值逻辑 预计公司2025-2027年营收分别为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，2027年有望实现扭亏。采用DCF估值模型，给定WACC 8.5%、永续增长率2.0%，得到6个月目标价74.85元，当前股价61.80元，隐含约21%上行空间。 主要内容 一、肿瘤领域：氘恩扎鲁胺获批上市，医保谈判催化可期 1.1 首个创新药实现销售，医保准入窗口开启 公司首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月29日获批上市，报告期内实现药品销售收入1,306.88万元，贡献营业收入1316.71万元的主要部分。由于该产品在2025年6月30日前获批，具备参与当年国家医保谈判的资格，若成功纳入目录，将大幅提升产品可及性，加速医院准入和销售放量。 1.2 AR PROTAC药物HP518临床推进 AR PROTAC药物HP518正在开展针对前列腺癌的2期临床，后续研发进展值得跟踪。该管线代表了公司在肿瘤领域的前沿技术布局，若临床数据积极，有望成为氘恩扎鲁胺之后的新增长点。 二、代谢领域：THR-β抑制剂HP515展现减脂增肌协同潜力 2.1 HP515与GLP-1R激动剂联用临床前数据优异 HP515是公司自主研发的口服高选择性THR-β激动剂。在食诱导肥胖小鼠模型中，司美格鲁肽（30 nmol/kg）单药组体重下降17.1%，而3 mg/kg HP515联合组和30 mg/kg HP515联合组体重分别下降30.2%和35.4%，联用后减重效果显著增强。更重要的是，联用组瘦体重/体重比分别为62.3%和68.8%，接近正常饮食组63.6%，而司美格鲁肽单药组仅为52.3%，表明HP515能维持瘦体重、减少肌肉流失，提高GLP-1R激动剂的疗效并降低不良反应。 2.2 临床进度与未来联用策略 目前HP515已完成MASH（代谢相关性脂肪性肝炎）临床1期，公司正积极推动HP515与GLP-1激动剂的联用进入临床试验阶段。此外，公司自研的GLP-1小分子尚处于临床前研究阶段，未来存在与HP515联用的内部协同潜力，有望打造代谢疾病领域的综合解决方案。 三、财务预测与估值 3.1 收入与利润预测 根据国投证券模型，公司2025-2027年主营收入分别预计为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，主要来自氘恩扎鲁胺的销售放量。净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，对应EPS为-1.74元、-0.81元、0.25元。2027年预计实现首次盈利，标志着公司从研发投入期进入收获期。 3.2 DCF估值分析 采用DCF估值模型，假设WACC为8.5%、永续增长率2.0%，预测期内自由现金流现值合计25亿元，终值现值49亿元，合计企业价值74亿元。根据总股本0.99亿股，得到目标价74.85元。当前股价61.80元，较目标价有约21%的上行空间。该估值暂未考虑海外市场收入，且经风险修正。 四、风险提示 临床试验进度与数据不及预期的风险 出海进度不及预期的风险 销售放量不及预期的风险 总结 核心逻辑：双轮驱动下的首次买入评级 国投证券认为海创药业正处于从研发型Biotech向商业化Biopharma转型的关键阶段。肿瘤领域氘恩扎鲁胺作为首个获批产品，凭借医保谈判催化，2025年下半年有望实现快速放量，预计2025年全年收入1.0亿元，2026年增长至3.2亿元。代谢领域HP515以差异化减脂增肌数据脱颖而出，若与GLP-1联用临床试验成功，将打开肥胖和MASH领域的巨大市场空间，驱动中长期成长。 财务与估值支撑 基于DCF模型给出的74.85元目标价，公司目前估值具备吸引力。尽管2025-2026年仍处于亏损状态，但2027年有望扭亏，届时市盈率约248.8倍，考虑到高成长性及管线价值，风险收益比合理。投资者需重点关注医保谈判结果、HP515临床试验进展以及销售团队的执行力。