美好医疗（301363）：订单交付受关税压制，看好25H2改善

中心思想 短期关税压制利润，新业务曙光初现 2025年上半年，美好医疗受美国关税政策扰动，订单交付节奏放缓，归母净利润同比下滑32.4%，Q2单季更是下降43.8%。基石业务（家用呼吸机组件、人工耳蜗）收入同比分别下降2.8%和7.5%，而新业务如血糖管理、CGM组件尚处交付准备阶段，未能及时对冲关税冲击。公司整体毛利率仍维持在42%以上，显示成本控制能力较强，但关税引发的交付延迟直接压制了利润端表现。 股权激励与多元赛道构建中期增长引擎 公司于2025年4月推出新股权激励计划，覆盖35位马来西亚核心员工及269位其他核心员工，设定2025-2027年收入或利润复合增速目标值25%、触发值20%，彰显管理层对中长期发展的信心。同时，公司在血糖、心血管、IVD等高潜力赛道布局加速，胰岛素注射笔已规模化量产，CGM组件进入交付准备期，预计2025年起贡献明显收入增量，有望在2025H2起逐步弥补关税影响，驱动利润修复。 主要内容 事件：2025年中报关键数据发布 公司2025年上半年实现营业收入7.3亿元，同比增长3.7%；归母净利润1.1亿元，同比下降32.4%。其中Q2单季收入4.4亿元（+2.9%），归母净利润0.6亿元（-43.8%），利润端受关税压制明显，订单交付节奏放缓是核心原因。 基石业务：关税压制交付，H2改善可期 家用呼吸机组件：25H1实现收入4.4亿元，同比-2.8%，2023年下游去库存后逐步恢复，但关税导致跨国物流和交付周期延长。预计随着关税政策缓和及产能调配（马来西亚基地发挥缓冲作用），25H2交付节奏有望恢复正常，全年增速可恢复至12%。 人工耳蜗：25H1收入0.6亿元，同比-7.5%，业务体量较小但毛利率高达65%，受关税影响更为直接。下游客户需求维持稳态，短期交付波动不影响长期合作基础，预计后续季度将逐步回暖。 新业务：第二成长曲线逐步兑现 血糖管理：胰岛素注射笔已于2024年实现规模化量产，2025年进入收入贡献期，叠加CGM（持续血糖监测）组件进入交付准备期，血糖管理板块有望成为公司最强劲的增长极。预计2025-2027年“其他业务”（含血糖、心血管、IVD等）复合增速超50%。 CGM与心血管等赛道：CGM组件已获得客户验证，后续订单落地节奏值得期待；IVD、心血管领域产品研发顺利，预计2025-2027年陆续导入量产，进一步分散收入来源，降低对呼吸机单一赛道的依赖。 股权激励：核心团队绑定，增速目标清晰 2025年4月新股权激励计划激励对象包括35位马来西亚核心员工（应对海外产能管理需求）及269位其他核心员工，考核目标与2024年激励计划一致，2025-2027年收入或利润复合增速目标值25%，触发值20%。该计划将公司利益与核心员工深度绑定，同时马来西亚基地的员工激励有助于稳定海外产能，对抗关税不确定性。 盈利预测与投资建议：新业务放量是核心驱动 基于关键假设：家用呼吸机订单增速12%/11%/10%；家用消费电子复合增速50%；精密模具和人工耳蜗增速25%/15%；其他新兴业务（血糖、IVD、心血管等）综合增速70%/54%/46%。预计2025-2027年营业收入分别为19/24/29亿元，归母净利润分别为5/5/7亿元，对应EPS 0.79/0.96/1.17元，PE 32/26/21倍。公司新业务赛道放量在即，建议持续关注，目标价暂未设定。 风险提示 海外贸易风险（关税政策变化）；订单恢复不及预期；研发进度与客户拓展不及预期；汇率波动风险。 总结 短期业绩承压：2025H1归母净利润同比下滑32.4%，核心原因是关税导致客户订单交付放缓，基石业务（呼吸机、人工耳蜗）收入小幅下降。 基石业务有望H2改善：家用呼吸机组件和人工耳蜗下游需求稳定，关税冲击为阶段性因素；叠加马来西亚基地产能缓冲，预计2025年下半年交付节奏恢复，全年增速可持平或略超2024年。 新业务进入收获期：血糖管理（胰岛素注射笔规模化量产、CGM组件交付准备）和心血管、IVD等多元赛道正逐步贡献增量，2025-2027年复合增速目标超50%，第二成长曲线清晰。 股权激励强化增长信心：2025年新激励计划覆盖马来西亚及国内核心员工，设定2025-2027年收入/利润复合增速25%（目标值）和20%（触发值），为中期增长提供动力。 盈利预测稳健：预计2025-2027年营收复合增速约22%，归母净利润复合增速约22%，估值处于合理区间（2025年PE 26倍），建议关注关税缓和与新业务放量带来的催化机会。