锦波生物（832982）：2025 年中报点评：收入稳健增长，多管线同步推进

中心思想 业绩稳健增长，短期费率拖累净利率，长期成长逻辑不变 锦波生物2025年上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，核心驱动力来自医疗器械板块的持续放量及功能性护肤品的爆发式增长。 但销售费用率同比上升3.2个百分点至21.1%，叠加股权激励费用和品牌推广投入，归母净利率同比下降5.7个百分点至45.66%，短期利润增速慢于收入增速。 公司凭借重组III型人源化胶原蛋白的独家稀缺性（国内唯一合规重组人源化胶原蛋白植入剂械III类证），在医美、妇科、毛发等赛道具备先发优势，同时加速国际化布局（巴西专利、FDA/SFDA认证），长期成长空间明确。 多管线同步推进，品牌化与全球化战略初显成效 医疗器械主业收入7.08亿元（+33.41%），毛利率提升0.61个百分点至95.04%，显示出核心单品薇旖美的强劲定价能力；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率提升6.02个百分点至70.78%，ProtYouth等子品牌快速放量。 海外专利获批（巴西）及产品认证（美国FDA、沙特SFDA）为全球化销售奠定基础；B+C端协同营销（快闪、明星合作、618溯源节、头部机构联名）强化品牌专业认知，为后续新品（凝胶类、多规格剂型）商业化铺路。 主要内容 一、投资要点：成长性与稀缺性并存，维持增持评级 考虑到胶原冻干纤维进入高基数区间、凝胶新品限量开放合作以及品牌推广费用和股权激励费用影响，下调2025-2027年EPS至8.95元（-0.72）、12.19元（-1.04）、15.77元（-1.26）。 但较同业可比公司（爱美客、巨子生物、华熙生物、昊海生科）仍具备成长性优势（2025年净利润增速40.6%）及械III证照稀缺性，给予2025年45倍PE，目标价402.74元，维持"增持"评级。 二、业绩分析：收入增速强劲，费用率结构性分化 收入与利润：1H25营收8.59亿元（+42.43%），2Q25营收4.92亿元（+30%）；归母净利润1H25为3.92亿元（+26.65%），2Q25为2.24亿元（+7.4%），利润增速低于收入，主因销售费用率提升。 毛利率与费用率：1H25毛利率90.68%（-0.9pct），主要受产品结构变化影响（低毛利率护肤品占比提升）；销售费率21.1%（+3.2pct），管理费率8.0%（-1.3pct），研发费率5.3%（+1.2pct）；2Q25归母净利率45.4%（-9.8pct），销售费率同比攀升至20.84%（+6.6pct）。 现金流质量：经营活动现金流1H25为1,104百万元（预测值），净利润现金含量约1.1倍，现金流健康支撑后续研发和渠道投入。 三、分业务分析：医疗器械持续主导，护肤品跨越式增长，原料业务平稳 医疗器械：收入7.08亿元（占比82.4%），同比增长33.41%，毛利率95.04%（+0.61pct），核心来自单一材料医疗器械（薇旖美系列冻干纤维及凝胶）的持续放量。该板块是利润核心贡献者，体现重组胶原蛋白的高技术壁垒和定价能力。 功能性护肤品：收入1.21亿元（占比14.1%），同比增长152.39%，毛利率70.78%（+6.02pct），受益于ProtYouth等子品牌全渠道推广及618等电商节点助力，护肤品业务从导入期进入高速成长期。 原料业务：收入0.27亿元（占比3.1%），同比增长12.40%，毛利率68%（-15.03pct），受行业竞争加剧及产品结构调整影响，原料端利润承压，但体量较小对整体业绩影响有限。 四、经营亮点：全球化布局突破，品牌化营销矩阵成型 海外专利与认证：截至1H25期末，重组III型人源化胶原蛋白获巴西专利授权，ProtYouth系列5款产品获美国FDA认证，5款产品获沙特SFDA备案，为海外市场合规准入奠定基础，有望打开第二增长曲线。 B+C端协同营销：线下通过快闪、明星合作、影视剧植入等扩大C端曝光；线上借助618达人溯源节提升品牌声量；B端积极与朗姿医美、美丽田园等头部机构合作，参与学术峰会及国际博览会强化专业度，品牌势能持续积累。 五、风险提示：需关注新品推广、竞争加剧与研发不确定性 新品推广不及预期：凝胶类产品（如HiveCOL）虽已首发，但医美终端推广节奏受医生培训、消费者认知等因素影响，放量速度存在不确定性。 行业竞争加剧：重组胶原蛋白赛道入局者增多（如巨子生物、华熙生物、创健医疗等），未来可能出现价格竞争及产品同质化风险。 项目研发风险：公司布局妇科、毛发、严肃医疗等新领域，研发周期长、审批门槛高，存在研发失败或审批延迟风险。 六、财务预测与估值：盈利能力稳健，成长性优于同业 关键财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为20.85亿元、27.57亿元、35.34亿元，同比增长44.5%、32.2%、28.2%；归母净利润分别为10.30亿元、14.02亿元、18.14亿元，同比增长40.6%、36.2%、29.4%。 估值对比：可比公司2025年PE均值约27倍，锦波生物2025年PE为33.85倍（现价302.98元），但考虑到其较高的利润增速（40.6% vs 同业平均20-30%）和胶原蛋白赛道稀缺性，45倍PE具备合理性。 总结 商业模式核心：稀缺性驱动高壁垒增长 锦波生物当前核心优势源于全球唯一获批的重组人源化III型胶原蛋白械III类证，这构成产品定价权和高毛利率的基础（医疗器械95%+）。2025年上半年在医美终端整体承压背景下，公司仍实现42%+的收入增速，验证了胶原蛋白在抗衰领域的高景气度。 短期挑战：费用扩张侵蚀利润弹性 2025年上半年归母净利率同比下降5.7个百分点，主要源于销售费率扩张（+3.2pct）和研发费率微升（+1.2pct）。这是公司主动加码品牌建设、团队扩充和国际化布局的结果，属于战略性投入期。预计随着品牌资产沉淀和规模效应显现，2026年费率有望逐步回落。 中长期看点：多管线兑现与全球化破局 医疗器械端，薇旖美已从单一冻干纤维扩展至凝胶、不同规格剂型，妇科、毛发等严肃医疗管线有望成为下一增长引擎；功能性护肤品端，ProtYouth系列快速放量，毛利率改善显著，有望向第二主业发展；海外端，巴西专利及美国/沙特认证打开新市场，但实际销售贡献需2-3年兑现。整体而言，公司处于高成长赛道，产品线丰富度提升和全球化进程中，成长性估值溢价仍可持续。