南微医学（688029）：内生业绩稳定增长，海外表现亮眼

中心思想 内生增长稳健，海外并购驱动业绩超预期 南微医学1H25实现收入15.65亿元，归母净利润3.63亿元，同比分别增长17.4%和17.0%，其中2Q25单季增速进一步加快（收入/归母净利同比+21.4%/+21.2%），主要得益于收购CME带来的增量以及内生业务的稳定增长。 剔除CME并表影响后，公司内生收入同比+8.1%，归母净利润同比+9.8%，显示出核心业务仍保持韧性，海外市场成为主要增长引擎。 集采压力限制国内表现，政策“反内卷”有望带来边际改善 国内收入受集采覆盖面扩大影响，1H25同比下降6.6%至6.6亿元，其中康友医疗净利润下滑41%，止血夹、扩张球囊等产品面临降价压力。 2025年7月国务院新闻发布会明确提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，预计后续公司相关产品价格压力将有所缓和，国内业务有望边际改善。 主要内容 海外市场收入同比大增45%，多地区实现快速增长 1H25海外收入达9.1亿元，占总收入58%，同比+45%。分地区看：亚太海外收入1.28亿元（+10.3%）；美洲区收入3.41亿元（+21.8%），成功抵御关税冲击；欧洲、中东及非洲区收入（含CME）4.16亿元（+89%），并购整合顺利推进。泰国制造中心年底前投产，将进一步保障全球供应链安全。 国内收入受集采承压，可视化产品终端销量稳步上升 1H25国内收入6.6亿元，同比-6.6%，主要因河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采落地。中国营销团队加快向可视化产品等新模式转型，终端销量稳步上升。随着集采“反内卷”政策逐步落实，公司国内业务有望迎来边际改善。 费用率优化与毛利率下滑并存，财务费用因汇兑收益显著下降 1H25销售费用率21.56%（同比-1.17pct）、管理费用率12.69%（+0.25pct）、研发费用率5.64%（+0.42pct）、财务费用率-4.98%（-3.21pct），财务费用大幅下降主因汇兑收益增加。毛利率64.89%，同比下滑3.04pct，主要由于部分产品集采后毛利率下降。 维持“买入”评级，上调盈利预测并提升目标价 基于1H25业绩，上调内镜耗材类、肿瘤消融类及可视化类产品收入预期，预测2025-2027年归母净利润6.71/8.12/9.72亿元（前值上调0.4%/3.4%/6.9%），对应EPS 3.57/4.32/5.17元。给予2025年33倍PE（可比公司27倍），目标价117.83元（前值81.80元）。 经营情况图表展示长期增长趋势 图表1显示2013-1H25年公司营业收入与归母净利润保持长期增长态势，归母净利润增速波动较大但整体向上，1H25同比增速处于历史中等水平。 估值图表显示当前处于合理区间 图表2可比公司平均PE（2025E）为27倍；图表3-4的PE-Bands显示当前股价对应约35倍2024年PE，PB-Bands对应约4.5倍，估值水平与历史中枢接近。 盈利预测表详细列示财务指标 预测2025-2027年营业收入33.73/40.79/48.65亿元，同比增速22.4%/20.9%/19.3%；归母净利润6.71/8.12/9.72亿元；ROE分别为15.99%/17.36%/18.52%，盈利能力持续提升。 总结 业绩稳健增长，海外战略成效显著 公司1H25收入及净利润实现双位数增长，海外收入占比提升至58%，CME并购整合顺利、泰国工厂即将投产，为后续全球化扩张奠定基础。国内业务虽短期承压，但集采“反内卷”政策有望带来边际好转。 投资价值与风险提示 公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，海外成长逻辑清晰，国内预期边际改善，当前估值（25年PE 26倍）低于可比公司平均值，但需关注集采产品用量不及预期、终端需求放缓、新品放量不及预期等风险。