药明康德（603259）：核心管线厚积薄发，一体化CRDMO龙头砥砺奋进再起航

中心思想 项目管线扩容与GLP-1驱动下的增长韧性 本报告认为药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，其增长韧性来源于两大核心支柱：一是小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（D&M管线总数从2021年的1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个）和稳步提升的产能，实现稳健发展；二是TIDES业务受益于GLP-1药物（如替尔泊肽2024年销售164.66亿美元，CAGR高达484%）的高景气，在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜体积计划提升至2025年底的10万升，驱动业务高速增长。公司各业务板块协同推进，经营逐步回暖。 SMO领先地位与新分子能力构筑差异化竞争优势 报告强调，药明康德的测试业务中SMO（临床试验现场管理）已建立规模领先的服务团队（覆盖全国150个城市1000多家医院，累计赋能255个新产品获批上市），持续为创新药上市赋能。同时，生物学业务着力构建新分子种类能力（核酸类新分子平台累计服务超290家客户，交付超1400个项目），新分子相关收入占比持续提升，成为板块增长核心驱动力。这些差异化能力强化了公司在一体化CRDMO赛道中的护城河。 主要内容 1. 药明康德：构建一体化CRDMO服务平台，做好行业高效赋能者 1.1. 公司逐步发展为全球领先的一体化CRDMO服务平台 核心总结：药明康德自2000年成立以来，逐步拓展发现化学、生产流程开发、制造、毒理、临床等全链条服务，通过国内外并购与扩建，形成覆盖药物研发生产全周期的一体化CRDMO平台，持续为行业赋能。 1.2. 一体化和端到端CRDMO平台推动公司业绩持续快速增长 核心总结：公司营收从2015年的48.83亿元增至2024年的392.41亿元（CAGR 26.05%），归母净利润从3.49亿元增至94.50亿元（CAGR 44.27%）。2024年化学、测试、生物学业务营收占比分别为74.04%、14.45%、6.48%。毛利率从2015年的34.55%提升至2025Q1的42.26%，期间费用率从2018年的20.40%降至2025Q1的10.91%，盈利能力持续优化。 2. 期待CRDMO行业外包需求逐步复苏 2.1. GLP-1和ADC等研发持续投入且销售迅速放量，CRDMO外包需求有望复苏 核心总结：行业层面，2018-2022年因免疫疗法、新冠药物等推动CDMO高增长；2023-2024年创新药投融资低迷（全球VC/PE投融资从2022年710亿美元降至2024年517亿美元）及新冠冗余消化导致增速回落；2025年起GLP-1、ADC等研发投入和销售放量（如替尔泊肽等）有望拉动CRDMO需求复苏。 2.2. 相关CRDMO公司订单及时回暖，收入有望重回稳增长 核心总结：微观层面，药明康德持续经营业务在手订单523.3亿元（同比+47.1%），药明合联、凯莱英、康龙化成等订单均改善。多家公司预计2025年收入重回双位数增长（药明康德持续经营收入增10%-15%，康龙化成10%-15%，凯莱英双位数），行业回暖趋势明确。 3. 各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖 3.1. 化学业务：项目管线持续扩张且TIDES蓬勃发展 3.1.1. 贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，小分子药物发现业务持续为下游引流 核心总结：公司通过药物发现业务为下游D&M引流，新化合物合成量从2021年31万个增至2024年46万个，2024年R到D转化分子366个，推动业务持续增长。 3.1.2. 小分子D&M业务保持稳健发展的态势 核心总结：凭借丰富客户资源（覆盖默沙东、罗氏、强生等）和稳定产能，D&M管线从2021年1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个。2024年D&M收入178.70亿元（剔除特定项目同比+6.4%），2025Q1同比+13.8%，恢复稳健增长。产能方面，预计2025年末反应釜体积超4000kL，美国、新加坡基地预计2026-2027年投入运营。 3.1.3. 受益于行业高景气，TIDES业务有望持续高速增长 核心总结：GLP-1药物销售放量（替尔泊肽2024年164.66亿美元）推动肽类CDMO需求，预计2030年全球肽类CDMO市场达79亿美元。药明康德TIDES收入从2022年20.4亿元增至2024年58亿元（CAGR 68.74%），在手订单2024年末同比+103.9%，固相合成反应釜体积从2023年3.2万升提升至2025年底10万升。 3.2. 测试业务：SMO等业务保持行业领先地位 核心总结：测试业务分为实验室分析及测试（短期价格承压）和临床CRO及SMO。SMO团队达4700人，覆盖150城1000+家医院，近十年累计赋能255个新产品获批上市，2024年SMO收入同比+15.40%，持续保持行业领先地位。 3.3. 生物学业务：着力构建新分子种类相关的生物学能力 核心总结：公司重点发展靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子等能力。核酸类新分子平台截至2024年累计服务超290家客户，交付超1400个项目，新分子相关收入占生物学收入比持续提升，成为增长核心驱动力。 4. 盈利预测与估值分析 4.1. 盈利预测 核心总结：预计2025-2027年营收分别423.91亿、486.31亿、567.73亿元（同比+8.0%、+14.7%、+16.7%）；归母净利润137.35亿、138.72亿、162.10亿元（同比+45.3%、+1.0%、+16.9%）。化学业务受益订单增长和产能扩张，测试业务短期承压，生物学业务稳步改善。 4.2. 估值分析 核心总结：截至2025.7.18，药明康德当期PE 17.27倍（历史均值44.40倍），处于低位。参考凯莱英、康龙化成、九洲药业、普洛药业2025年PE均值22倍，给予公司20倍目标PE，对应目标价95.60元/股（2025年EPS 4.78元），维持买入-A评级。 5. 风险提示 核心总结：风险包括新药研发失败风险、海外政策（如美国生物安全法案）不确定性、CRDMO行业竞争加剧、订单增长不及预期、计算假设不及预期等。 总结 本报告全面分析了药明康德作为一体化CRDMO龙头的核心竞争力和增长前景。报告认为，公司小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（商业化项目稳步增长）和全球产能布局，奠定稳健增长基础；TIDES业务则深度受益于GLP-1药物市场的高景气，在手订单和产能同步快速提升，有望成为业绩高增长的核心引擎。测试业务的SMO团队规模与赋能成果领先，生物学业务的新分子能力布局逐步成为差异化增长点。行业层面，GLP-1、ADC等研发投入复苏及订单回暖推动CRDMO外包需求回归。盈利预测显示公司2025-2027年归母净利润年复合增长率约19%，当前估值处于历史低位（PE 17.27倍），具备较高投资性价比。报告给予买入-A评级和95.60元目标价，同时提示了新药研发、海外政策及行业竞争等风险。