医药行业周报：BD或为传统Pharma贡献常态化利润，戴维斯双击正当时-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：7月7日至7月11日，医药指数上涨1.82%，相对沪深300指数超额收益为1.00%。本周，涨幅靠前的主要为创新药标的如前沿生物-U、美迪西、联环药业，创新药、CRO相关个股持续走强，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量350家，下跌个股131家，涨幅居前为前沿生物-U（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）、康辰药业（+27.28%）、启迪药业（+26.89%），跌幅居前为ST未名（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）、一品红（-10.28%）、海辰药业（-9.86%）。

　　BD或为传统Pharma贡献常态化利润，戴维斯双击正当时。恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团等传统BigPharma，近年来持续深化创新转型，成果显著，创新药收入占比持续提升。随着创新研发管线质量逐步提升，对外授权（out-licensing）已成为这些Pharma公司最重要的战略目标之一。因此，我们认为，BD交易将成为国产大Pharma的经常性收入和利润来源，将进一步提升公司的国际化收入占比，开启业绩第二增长曲线，还有望成为带动公司估值重估的催化剂。此外，随着传统Bigpharma出海BD常态化以及合作方后续各项里程碑进展，除了一次性首付款之外，后续众多出海品种的持续里程碑收入仍是不可忽略的持续性收入/利润增量来源。

　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。

　　本周建议关注组合：微芯生物、华纳药厂、悦康药业、泰恩康、一品红；

　　七月建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞、中国生物制药、三生制药、泰恩康、康弘药业、科兴制药、昆药集团。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想

BD交易成为传统Pharma常态化利润来源，戴维斯双击逻辑清晰

报告核心观点认为，BD（商务拓展）授权收入已从偶发性事件转变为恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团等传统Big Pharma的经常性收入与利润来源。2024年数据显示，这些企业创新药收入占比持续提升（如恒瑞创新药收入占比约52%，翰森约75%），仿制药业务基本出清，同时出海授权提供显著业绩增量。BD不仅开启业绩第二增长曲线，更成为估值重估催化剂，叠加后续里程碑收入的持续性，传统Pharma有望迎来业绩与估值双提升的“戴维斯双击”。

创新药为全年主线，关注制造出海与老龄化消费低估值资产

2025年医药板块具备多重积极因素：国内创新产业已具规模，传统Pharma完成创新转型，百利天恒等创新药企崛起；出海能力提升，中国企业成为全球MNC重要创新来源；老龄化加速驱动银发经济；医保收支稳健增长及商业保险发展构建多层次支付体系。建议坚持创新药主线，同时关注制造出海（CXO、器械）、国产替代（内窥镜、微电生理）、老龄化消费（家用器械、中药）及高壁垒行业（血制品、麻药）等估值相对低位资产。

主要内容

1. BD或为传统Pharma贡献常态化利润，戴维斯双击正当时

传统Bigpharma收入利润高速增长：2024年恒瑞、翰森、中国生物制药、石药集团收入与利润均实现高速增长，核心驱动力为创新收入快速提升、仿制药业务出清以及出海授权贡献增量。

创新收入占比持续提升：2024年恒瑞医药创新药收入138.92亿元（+30.6%），占总产品收入约52%；翰森制药创新药收入占比约75%；中国生物制药占比约42%。创新产品不断获批推动占比提升。

研发投入持续加码：恒瑞、翰森、中国生物制药研发费用绝对值均增加，为管线可持续性提供基础。恒瑞研发支出持续增长，翰森与中国生物制药研发费用亦呈上升趋势。

BD授权收入成为第二增长曲线：恒瑞累计达成14笔创新药对外授权，近三年9笔，涉及Lp(a)抑制剂、DLL3 ADC、GLP-1等核心品种，累计交易金额约140亿美元。翰森制药2023-2025年间与默沙东、GSK、再生元等达成多项授权，首付款合计超4.6亿美元。

管线质量提升，未来出海可期：传统Bigpharma在研管线中涌现众多具备全球竞争力的品种，如恒瑞的SHR-1703（长效IL5）、HRS-2189（KAT6）、HRS-5346（Lp(a)抑制剂）等；翰森的HS-10374（TYK2抑制剂）、HS-20110（CDH17 ADC）等；中国生物制药的Zongertinib（HER2抑制剂）；石药集团的SYS6010（EGFR ADC）等。

里程碑收入持续性不可忽视：以科伦博泰为例，2022年将SKB264授权默沙东后，2023-2024年分别收到15.3亿和18.6亿元许可收入。随着BD常态化，后续里程碑收入将成为持续性利润增量。

2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等估值相对低位资产

本周市场表现：医药指数上涨1.82%，超额收益1.00%。涨幅居前为前沿生物-U（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）；跌幅居前为ST未名（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）。本周医疗服务II（+6.5%）领涨，化学制剂（+1.5%）、中药II（+1.1%）等均上涨。

年初至今表现：化学制剂（+27.7%）、化学原料药（+24.5%）、医疗服务II（+20.2%）涨幅领先；中药II（-2.3%）下跌。

估值水平：截至2025年7月11日，申万医药板块PE估值为35.79X，在申万一级分类中排第11位，处于历史相对低位。化学制剂、生物制品估值较高，医药商业和中药估值较低。

投资观点：2024年医药行业呈现多重底，2025年有望在创新药带领下反弹。核心逻辑包括：创新产业已具规模，多家公司迎来收获；出海能力持续提升；老龄化加速；支付端稳健增长且商业保险发展；AI浪潮带来新机遇。建议关注创新药械（恒瑞、科伦、康方等）、制造出海（迈瑞、联影、华大智造等）、国产替代（开立医疗、惠泰医疗等）、老龄化消费（昆药、鱼跃、华润三九等）、高壁垒行业（麻药、血制品）及AI主线（晶泰控股、润达医疗等）。

本周建议关注组合：微芯生物、华纳药厂、悦康药业、泰恩康、一品红。

七月建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞、中国生物制药、三生制药、泰恩康、康弘药业、科兴制药、昆药集团。

3. 风险提示

行业竞争加剧风险：创新与出海领域新进竞争者增加，可能加剧竞争。

政策变化风险：医保控费、带量采购等政策可能使医药产业中下游收入利润承压。

行业需求不及预期风险：终端需求若低于预期，将对公司业绩产生负面影响。

总结

本报告以BD交易常态化为主线，深入分析了传统Big Pharma通过对外授权获得持续利润增长的逻辑，并结合2024年财务数据及管线进展，论证了创新转型与出海战略的双轮驱动效应。同时，报告对医药行业整体市场表现进行了全面复盘，指出创新药作为全年投资主线的确定性，并系统梳理了制造出海、老龄化消费、国产替代、高壁垒行业及AI等结构性机会。当前医药板块估值处于历史相对低位，在创新与出海催化下，具备业绩与估值双重修复潜力，戴维斯双击行情或已开启。投资者需关注竞争加剧、政策变化及需求不及预期等风险。

报告正文