报告摘要 　　投资要点: 　　本期(10.26-11.02)上证指数收于3272.01,下跌0.84%;沪深300指数收于3890.02,下跌1.68%;中小100指数收于3890.02,下跌0.63%;本期申万医药行业指数收于7440.64,下跌2.90%,在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第29位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-0.79%、1.37%、-1.96%、-4.44%、-4.76%、-3.75%、-4.04%。 　　重要资讯: 　　礼来非共价BTK抑制剂在华获批,赛道火热中外药企争相布局 　　10月30日,礼来中国宣布,其非共价(可逆)BTK抑制剂捷帕力(匹妥布替尼100毫克和50毫克片剂)获得国家药监局,(NMPA)批准,单药适用于既往接受过至少两种系统性治疗(含布鲁顿氏酪氨酸激酶[BTK]抑制剂)的复发或难治性套细胞淋巴瘤(MCL)成人患者。 　　匹妥布替尼是一种高选择性激酶抑制剂,采用新型结合机制,可以在既往接受过共价BTK抑制剂(包括伊布替尼、阿可替尼、泽布替尼、或奥布替尼)治疗的MCL患者中重新建立BTK抑制作用,并延续靶向BTK通路的获益。 　　诺华:“同类首创”靶向CD3/CD2/CD19三抗药物国内IND获受理 　　11月1日,根据药监局审评中心显示,诺华的PIT565注射液的新药临床试验申请(IND)获受理。PIT565是一款靶向CD3/CD2/CD19三抗药物,具有潜在同类首创的作用机制,目前正开发用于包括B细胞急性淋巴细胞白血病、B细胞淋巴瘤、系统性红斑狼疮、非霍奇金淋巴瘤 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　在内的多个适应症。 　　辅助生殖进医保政策落地一年广西医保基金支出3.17亿元根据中新网南宁11月1日消息,广西将辅助生殖技术纳入医保报销政策实施一年来,广西开展治疗性辅助生殖医疗服务项目门诊结算15.77万人次,医保基金支出3.17亿元(人民币,下同),平均报销比例58.59%,极大减轻参保人员医疗费用负担。 　　近年来,中国辅助生殖技术快速发展,在支持生育、提升人口数量等方面发挥着积极作用。辅助生殖技术项目托起了更多不孕不育家庭“生育的希望”。2023年11月1日,广西将部分治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围,职工医保、城乡居民医保报销比例分别为70%、50%,不设起付标准,相关项目报销费用计入参保人员年度基金最高支付限额(即纳入住院的年度基金最高支付限额),参保人员符合治疗条件的相关医疗服务项目可享受2次医保报销,基本覆盖2个辅助生殖治疗周期费用。 　　核心观点: 　　2024年前三季度医药生物行业实现营业收入18426.59亿元,同比减少0.51%;实现归母净利润1460.31亿元,同比减少7.48%;实现扣非后归母净利润1339.26亿元,同比减少4.77%。单季度来看,2024Q3,医药生物行业整体实现营业收入5968.62亿元,同比减少0.81%;实现归母净利润404.50亿元,同比减少15.75%。 　　基金重仓持股数据方面,2024Q3,医药行业基金重仓持股总市值为3037.40亿元,环比2024H年的2449.58亿元有所上升;医药行业基金重仓持股比例为9.66%,环比2024H的10.17%有所下降,在31个申万一级行业中排名第4。2024Q3医药行业行业标准配置比例和超配比例分别为6.71%和2.95%,医药行业标准配置比例有所上升,而超配比例环比有所下降。 　　整体来看,2024Q3医药行业业绩一定程度上延续了前两个季度的表现,大部分子板块延续了二季度表现,且板块内部分化持续加剧,生物制品中血液板块需求延续高景气,疫苗受前期市场消费等因素导致销量承压;原料药受下游库存进入尾部阶段,需求呈现改善态势,未来业绩有望逐步改善。短期来看,医药行业在当下宽货币力度大幅加码、市场经济有望持续向好的经济预期下,板块有望逐步向好,建议关注:1.创新药械及其产业链,随着我国集采、医保谈判常态化的持续推进,仿制药已经难以为企业提供额外的业绩增长支撑,药械的创新和出海是企AVIC 　　业未来发展的趋势,重点关注恒瑞医药、迪哲医药-U、迈瑞医疗等;2.线下药房和连锁药店,近年来,随着一系列政策的出台,零售药店向连锁方向发展。随着政策的引导,公立医院、公立基层医疗机构的市场规模将逐步向零售药店转化。在此背景下,具备品牌优势、连锁经营的成熟管理模式和产业链上下游更强议价能力的连锁药店企业相较于个体药店将具备更强的竞争优势,重点关注益丰药房、一心堂等;3.兼具消费和院内需求的医疗服务行业,市场消费需求有望得到改善,院内门诊人次有望加速恢复,前期受到压制的常规医疗需求、门诊消费或将进一步释放,如爱尔眼科等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、华东医药、荣昌生物、博腾股份、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　5)具备消费和保健属性的药品生产企业,建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示:行业政策风险;市场调整风险

中心思想 业绩承压与评级维持 本报告核心观点指出，石药集团（1093 HK）在2024年前三季度面临显著的业绩压力，主要受成药板块销售放缓影响，导致公司利润同比倒退。鉴于短期内核心产品销售难以快速回升，分析师下调了公司的盈利预测和目标价，并维持“中性”评级。 核心业务挑战与财务展望 利润显著下滑： 公司预计2024年前三季度股东净利润将同比下滑16%至约38亿元人民币，主要原因在于第三季度主营成药业务收入显著低于二季度。 核心产品销售受挫： 肿瘤药板块（津优力、多美素）受集采影响，前三季度收入同比跌幅扩大至18%。神经系统核心产品恩必普受医保控费影响，第三季度单季收入同比转跌，导致前三季度该板块收入增速大幅缩窄至4%。心脑血管核心产品玄宁也因市场竞争加剧表现欠佳。 财务预测下调： 基于上述业务表现，分析师将2024-26E收入预测分别下调12.8%、18.3%、18.4%，股东净利润预测分别下调20.8%、20.0%、20.4%。目标价相应从6.10港元调整至5.18港元，并维持“中性”评级。 主要内容 业绩预警与核心业务表现 前三季度利润倒退： 石药集团发布盈利预警，预计2024年前三季度股东净利润同比下滑16%至约38亿元人民币，显著低于市场预期。这主要归因于第三季度成药业务收入的显著放缓。 肿瘤药业务跌幅扩大： 肿瘤药板块中的核心产品津优力与多美素，在2024年第三季度受带量采购（VBP）影响，销售跌幅扩大。这导致前三季度肿瘤药板块收入的同比跌幅从上半年的10%进一步扩大至18%。 神经系统与心脑血管产品表现不佳： 神经系统药物板块的核心产品恩必普，在下半年以来受医保控费影响明显加剧，导致第三季度单季收入同比转跌。这使得该板块前三季度的收入增速从上半年的15%大幅缩窄至4%。此外，心血管领域的核心药物玄宁也因部分竞争对手在带量采购中标降价后市场竞争加剧，销售表现欠佳。 短期业务展望与财务预测调整 肿瘤药短期挑战持续： 展望未来，肿瘤药领域的核心产品津优力与多美素在集采降价后，销量并未实现大幅增加。同时，新上市的伊立替康等新产品尚不能立即弥补现有产品销售下降的影响。因此，分析师将FY24-26E肿瘤药业务收入预测下调16%-25%，分别至49.0亿、54.6亿、63.6亿元人民币。 核心老产品回升乏力： 恩必普与玄宁作为已上市约20年的产品，在当前行业环境下，短期内销量快速回升的可能性较低。 全面下调财务预测： 综合以上业务情况，分析师对石药集团的财务预测进行了全面下调。2024-26E的收入预测分别下调12.8%、18.3%、18.4%。同时，股东净利润预测也相应下调20.8%、20.0%、20.4%。 目标价调整与评级维持 目标价下调： 基于调整后的财务预测，并采用DCF模型进行估值，石药集团的目标价从之前的6.10港元调整至5.18港元。 维持“中性”评级： 尽管目标价有所下调，但考虑到公司当前的业务状况和市场环境，分析师维持对石药集团的“中性”评级。 主要财务数据概览： 根据最新预测，2024年总收入预计为294.07亿元人民币，同比下降6.5%；股东净利润预计为48.91亿元人民币，同比下降16.7%。毛利率、净利润率和EBITDA利润率等关键盈利指标预计在2024年均有所下降。 风险提示 药品降价幅度超预期： 未来药品带量采购等政策可能导致药品降价幅度超出市场预期，进一步影响公司盈利能力。 新药研发及审批进度： 新药临床试验及审批进度可能慢于预期，影响公司未来增长动力。 新药推广效果不佳： 新药上市后的市场推广效果可能差于预期，未能有效贡献销售收入。 总结 石药集团在2024年前三季度面临显著的业绩挑战，主要表现为成药板块收入放缓，特别是肿瘤药受集采影响跌幅扩大，以及神经系统和心脑血管核心产品受医保控费和市场竞争加剧影响表现不佳。这些因素导致公司前三季度股东净利润同比下滑16%，并促使分析师大幅下调了未来三年的收入和净利润预测。基于调整后的DCF模型，目标价被下调至5.18港元，并维持“中性”评级。投资者需密切关注药品降价、新药研发及推广等潜在风险。

中心思想 行业韧性与结构性增长 中国医疗健康行业在面临宏观经济逆风和监管审查的同时，展现出显著的韧性。生物制药、零售药店和医美等细分领域正通过创新和策略调整，积极寻求结构性增长机遇。 新产品驱动与市场复苏 新产品审批和上市是生物制药和医美领域的主要增长驱动力，为企业带来新的业绩增长点。同时，医美市场已观察到复苏迹象，而零售药店则通过线上化和门店网络扩张来应对市场挑战。 主要内容 华润生物制药（SBP）：生物类似药引领增长，新产品管线丰富 业绩表现与增长预期：基于2024年前三季度（9M24）的稳健发展，华润生物制药（SBP）管理层对实现全年营收和净利润两位数增长充满信心。得益于成本节约策略，净利润增速有望超越营收增速。 生物类似药的强劲增长：生物类似药产品在9M24表现出强劲增长势头。管理层预计，2024年生物类似药总销售额将达到20亿元人民币，并在2025年进一步增长至30亿元人民币以上。 核心产品销售：益力舒（Yilishu）的销售额预计在2024年将超过5亿元人民币，这主要得益于反腐运动影响的稳定化和医院准入的顺利进行。 新产品审批进展： 其曲妥珠单抗生物类似药有望在2024年底前获得新药申请（NDA）批准，并可能成为首个上市的同类产品，预计2025年将贡献超过8亿元人民币的销售额。 Garsorasib (KRAS G12C) 也可能在2024年第四季度获得NDA批准。 管理层预计，2024年全年将总共获得七款新产品的批准。 益丰药房（Yifeng）：应对挑战，线上线下协同发展 9M24业绩承压：益丰药房在2024年前三季度的业绩受到多重负面因素影响，包括国家医保局（NHSA）加强检查、宏观经济环境疲软以及零售药店行业竞争加剧。 消费降级影响：消费降级趋势对保健品和中药饮片的销售额造成了显著冲击。 医保统筹账户改革影响：管理层对医保统筹账户改革持积极看法，认为拥有统筹账户接入的零售药店能够吸引更多患者。然而，具体影响因各地政策细节差异而异。 监管检查影响：关于近期NHSA对复方阿胶浆的检查，管理层认为对其运营影响有限。 线上业务增长与毛利率改善：线上业务在9M24的增长速度快于线下业务。同时，通过采取措施避免价格竞争，线上业务的毛利率正在改善。 门店扩张计划：2024年，益丰药房预计将实现约2,000家门店的净增长，包括开设3,000家新店和根据运营表现关闭约500-1,000家门店。 医美（Imeik）：市场需求复苏，高端产品承压 市场复苏迹象：管理层观察到，在2024年第三季度业绩疲软之后，10月份医疗机构的业务量出现复苏，主要驱动力是患者数量的增加。 产品线表现：高端产品CureWhite和Renew White在消费降级趋势中面临较大压力，但其出厂价保持稳定，分别为2700元人民币和3200元人民币。 4Q24销售预期：管理层预计2024年第四季度的销售额将环比第三季度有所增长。 销售网络覆盖：截至2024年第三季度，Hearty的销售团队覆盖约7,000家医疗机构，CureWhite覆盖约1,500家医疗机构。 关键产品线与未来展望：聚乙烯醇微球交联透明质酸钠凝胶产品已于2024年10月获批，预计将于2025年第一季度上市。此外，管理层预计2025年将有4-5款新产品获批，包括肉毒素和米诺地尔等。 总结 行业动态与企业策略 中国医疗健康行业在2024年展现出复杂而动态的格局。生物制药企业如华润生物制药，凭借其生物类似药的强劲增长和丰富的新产品管线，预计将实现稳健的业绩增长。零售药店益丰药房则在宏观经济逆风和监管审查下，积极通过线上业务的优化和门店网络的扩张来应对挑战。医美公司Imeik在经历短期波动后，市场需求已呈现复苏迹象，并对未来的新产品充满期待。 未来展望与增长驱动 整体而言，行业参与者正积极适应市场变化，通过产品创新、渠道拓展和成本控制等策略寻求持续发展。新产品审批和市场需求的逐步复苏将是推动中国医疗健康行业未来增长的关键因素。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入10.4亿元（同比+7.2%），归母净利润0.2亿元（同比+131.6%），扣非净利润0.2亿元（同比+130.4%），2024Q3单季度实现收入2.8亿元（同比-13.0%），归母净利润0.1亿元（同比+178.5%），扣非净利润0.03亿元（同比+133.5%）。 　　销售费用率稳步下降，盈利能力稳步增强：2024单Q3公司整体毛利率和净利率分别为65.7%和1.5%，净利率有所提升。费用率方面，2024Q3单季度销售费用率为40.7%（同比-7.0pct），管理费用率6.8%（同比+0.7pct），研发费用率11.9%（同比-1.9pct），财务费用率4.3%（同比+1.4pct），公司销售费用率控制效果明显。 　　海外收入高增长，白紫进入加速兑现期：2024年前三季度公司实现海外销售收入1.5亿元，同比+47.2%。此外公司引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场取得重大突破：白紫于2024年7月获得欧盟委员会的上市批准，8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加。根据公司2024三季报，EMA公告显示，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。欧盟成功实现销售收入标志着公司全球销售区域版图从新兴市场延伸到欧盟市场。此外通过自建白紫产线远期有望提升产品毛利，通过设立德国子公司有望推动白紫在欧盟的整体销售。其他产品方面，公司自产EPO、GC和常乐康等产品持续拓展更多国际市场，新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。EPO、GC制剂占比不断提升，自产产品海外销售2024年前三季度的毛利率同比提升6.25%。2024年第三季度，公司实现英夫利昔单抗秘鲁的首单发货，阿达木单抗完成菲律宾药监局现场GMP检查，贝伐珠单抗完成巴基斯坦药监局线上审计，利拉鲁肽完成哥伦比亚药监局现场GMP检查。 　　创新管线进展顺利，具备差异化优势：2024年公司在研创新药管线有序推进，公司人干扰素α1b吸入溶液III期临床试验已开展受试者入组工作，聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液项目已确定III期临床的组长单位PI，即将启动III期临床的受试者入组给药。公司首个自主研发的1类创新药Fc融合蛋白-长效生长激素处于I期临床试验中。此外，公司筛选到了多款成药性高、安全性高的PCC分子，其中GB10、GB12、GB13、GB14、GB18、GB19、GB20等多个创新项目均已完成PCC分子创制，陆续进入工艺开发阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 天坛生物在2024年前三季度展现出稳健的盈利能力，尽管收入端面临短期压力，但其归母净利润和扣非归母净利润均实现两位数增长，显示出公司在核心业务运营效率和成本控制方面的积极进展。这种业绩表现，结合公司在采浆站拓展、新一代核心产品市场放量以及期间费用率良好管控方面的战略布局，共同构筑了其长期增长的坚实基础。公司通过持续扩大血浆资源获取能力和推动高附加值产品的市场渗透，有望在未来实现业绩的持续增长。 采浆与产品创新驱动未来发展 公司未来的增长动力主要来源于两大核心战略：一是通过浆站数量的持续拓展和收购，确保血浆资源的稳定供应和规模化增长，这是血液制品企业发展的生命线；二是通过新一代层析静注人免疫球蛋白（IVIG）等创新产品的成功研发与市场推广，提升产品竞争力与盈利能力。特别是第四代层析静丙在国内首家获批上市并顺利挂网，预示着公司在高端血液制品市场的领先地位和巨大的放量潜力。这些战略举措共同支撑了公司业绩的长期增长预期，并获得了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年前三季度业绩分析：收入承压与盈利韧性 天坛生物在2024年前三季度实现了营业收入40.73亿元，较去年同期增长1.28%。这一温和的收入增长反映了当前市场环境的复杂性以及公司在特定业务板块可能遇到的挑战。然而，在盈利能力方面，公司表现出显著的提升。归属于上市公司股东的净利润达到10.52亿元，同比大幅增长18.52%；扣除非经常性损益后的归母净利润为10.44亿元，同比增长18.68%。这表明公司在核心业务的运营效率和成本控制方面取得了积极进展，有效将收入增长转化为更高的净利润增长。 进一步分析第三季度单季表现，公司营业收入为12.32亿元，同比下降7.44%，显示出收入端在短期内承受了较为明显的压力。这可能与市场竞争加剧、产品销售策略调整或特定产品需求波动等因素有关。然而，即便在收入下滑的背景下，公司依然保持了盈利的韧性。第三季度归母净利润为3.26亿元，同比增长1.57%；扣非归母净利润为3.20亿元，同比增长0.04%。这表明公司通过优化内部管理、提升产品附加值或有效控制成本，成功抵消了部分收入下降带来的负面影响，维持了净利润的微弱增长，体现了其在复杂市场环境下的抗风险能力和精细化管理水平。 采浆能力持续增强：浆站拓展与资源整合 血浆是血液制品生产的战略性稀缺资源，采浆能力的提升直接决定了血液制品企业的生产规模和市场竞争力。天坛生物在采浆站建设和资源整合方面持续发力，为未来业绩增长奠定了坚实基础。截至2024年6月30日，公司已拥有在营单采浆站共80家，浆站总数达到102家，显示出其在全国范围内的广泛布局和强大的采浆网络。 更值得关注的是，公司在2024年8月公告拟收购中原瑞德，并于10月21日完成交易。此次收购不仅为公司新增了一家血液制品生产企业，更重要的是带来了5个在营单采血浆站，这直接有助于进一步开拓血浆资源，提升整体采浆规模。此外，公司浆站结构优化，新浆站比例高，非在营浆站储备充足，为后续采浆量提升提供了确定性。预计截至2024年第三季度末，投入采浆不足三年的新浆站占公司在营浆站总数约30%，这些新浆站正处于采浆量的爬坡期，未来贡献将逐步显现。同时，公司还拥有20余家尚未投入采浆的储备浆站，随着这些浆站陆续投入运营，公司的采浆规模有望实现进一步的显著提升，从而有效缓解行业内血浆供需紧张的局面，保障公司血液制品生产的原材料供应。 核心产品市场拓展顺利：创新静丙加速放量 产品创新是血液制品企业保持竞争优势的关键。天坛生物的子公司成都蓉生在血液制品研发方面取得了重要突破。2023年9月，成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）在国内首家获批上市。相较于国内市场主流的5%浓度传统三代静丙，蓉生层析静丙在蛋白纯化、病毒灭活、产品配方等关键技术环节实现了全方位升级，显著提升了产品的安全性和有效性，为临床使用提供了更优选择。 该创新产品的市场推广进展顺利。截至2024年第三季度末，蓉生层析静丙已在黑龙江、广西、重庆等多个省份完成挂网，标志着其进入了省级药品采购目录，为后续的市场销售奠定了基础。分析认为，随着各地医院入院工作的逐步推进，蓉生层析静丙有望加速迎来放量期。其先进的工艺和更高的产品浓度将使其在市场中具备更强的竞争力，预计将成为公司未来收入和利润增长的重要驱动力。 期间费用率管控良好：盈利能力持续提升 在收入端面临短期压力的同时，天坛生物通过有效的期间费用率管控，实现了盈利能力的持续提升。2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升5.72个百分点至55.33%，这一显著提升主要得益于血液制品市场供需紧平衡导致的产品价格升高，反映了公司产品在市场中的议价能力。 在费用控制方面，公司也表现出色： 销售费用率为2.94%，同比下降2.00个百分点，显示公司在销售渠道优化和营销效率提升方面取得了成效。 管理费用率为8.55%，同比微增0.36个百分点，保持了相对稳定。 研发费用率为2.42%，同比增加0.97个百分点，表明公司持续加大研发投入，以支持产品创新和技术升级。 财务费用率为-0.74%，同比增加0.10个百分点，保持负值，说明公司财务状况良好，可能存在利息收入或汇兑收益。 综合各项费用率的变动，公司整体净利率同比提升5.01个百分点至35.04%，体现了其卓越的成本控制和盈利转化能力。 聚焦到2024年第三季度，公司的综合毛利率为54.54%，同比提升2.76个百分点；销售费用率进一步降至0.74%，同比下降2.70个百分点，显示出季度内销售效率的显著提升。尽管管理费用率和财务费用率略有波动，但整体净利率仍达到35.87%，同比提升3.31个百分点。这些数据共同印证了公司在精细化管理和成本控制方面的持续努力，是其在收入波动下仍能保持净利润增长的关键因素。 盈利预测与投资评级：长期增长前景乐观 基于对天坛生物采浆能力、产品创新和费用管控的综合分析，太平洋证券对公司未来的业绩增长持乐观态度，并给出了具体的盈利预测： 营业收入预测： 预计2024年、2025年和2026年营业收入将分别达到57.10亿元、69.56亿元和81.94亿元，同比增速分别为10%、22%和18%。这表明分析师预计公司在2024年经历短期调整后，将在2025年和2026年迎来更强劲的收入增长。 归母净利润预测： 预计2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到13.72亿元、16.59亿元和19.95亿元，同比增速分别为24%、21%和20%。净利润增速高于收入增速，进一步印证了公司盈利能力的持续改善。 每股收益（EPS）预测： 预计2024年、2025年和2026年EPS将分别为0.69元、0.84元和1.01元，反映了公司盈利对股东的回报能力。 根据2024年11月5日的收盘价，公司2024年预测市盈率（PE）为32倍。鉴于公司在血液制品行业的领先地位、持续的采浆能力扩张、创新产品的市场潜力以及良好的盈利能力，太平洋证券维持了对天坛生物的“买入”投资评级，表明分析师看好公司未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在15%以上。 风险提示：潜在挑战不容忽视 尽管天坛生物的长期增长前景乐观，但投资者仍需关注潜在的风险因素： 供需态势缓和下产品降价风险： 血液制品行业目前受益于供需紧平衡带来的产品价格支撑。一旦市场供需关系发生变化，例如采浆量大幅增加或竞争加剧，可能导致产品价格下降，从而影响公司盈利能力。 血制品集采风险： 中国医药行业正在推行药品集中采购（集采）政策，血液制品未来也可能面临集采的风险。集采通常会导致产品价格大幅下降，对公司的销售收入和毛利率构成重大挑战。 新一代静丙推广不及预期风险： 尽管第四代层析静丙市场前景广阔，但其入院推广速度、市场接受度以及销售放量情况可能不及预期，从而影响公司新产品的收入贡献。 产品质量及潜在责任风险： 血液制品作为特殊药品，其生产和使用对质量控制要求极高。任何产品质量问题都可能导致严重的法律责任、声誉损害和市场份额流失。 总结 天坛生物在2024年前三季度展现出稳健的财务表现，尽管第三季度收入面临短期压力，但通过有效的成本控制和产品结构优化，公司实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长。这得益于公司在采浆站数量上的持续拓展和战略性收购，确保了血浆资源的稳定供应，为未来生产规模的扩大奠定了基础。同时，第四代层析静注人免疫球蛋白作为核心创新产品，其在国内首家获批上市并顺利在多省挂网，预示着公司在高端血液制品市场的巨大增长潜力。公司良好的期间费用率管控进一步提升了整体盈利能力。基于这些积极因素，分析师对天坛生物的未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，投资者也需警惕行业供需变化导致的产品降价、血液制品集采政策、新产品推广不及预期以及产品质量等潜在风险。总体而言，天坛生物凭借其在采浆、产品创新和精细化管理方面的优势，有望在血液制品市场中实现长期可持续发展。

　　科兴制药(688136) 　　主要观点： 　　事件 　　科兴制药发布2024年三季度业绩报告，公司实现营业收入10.38亿元，同比7.15%；归母净利润0.17亿元，同比131.63%；扣非归母净利润0.24亿元，同比130.36%。 　　点评 　　费用成本控制效果明显，盈利能力持续改善 　　单季度来看，公司2024Q3收入为2.78亿元，同比-13.02%；归母净利润为0.05亿元，同比178.49%；扣非归母净利润为0.03亿元，同比133.50%。 　　2024年前三季度，公司销售毛利率为69.86%，同比-1.65个百分点；销售费用率43.15%，同比-12.23个百分点；管理费用率5.90%，同比-0.28个百分点；财务费用率3.00%，同比+0.64个百分点；研发费用率10.93%，同比-6.45个百分点；经营性现金流净额为0.53亿元，同比+171.51%。 　　海外业绩快速增长，持续打造海外商业化综合体系平台 　　24年前三季度，海外收入1.49亿元，同比增长47.16%。公司深耕新兴市场，经过20多年的发展，海外商业化平台已覆盖40多个国家，人口过亿、GDP排名前三十的新兴市场国家全部覆盖，公司产品人促红素注射液在巴西、菲律宾、埃及等国家已成为当地EPO领先品牌产品。2024年前三季度，公司自产EPO、GC和常乐康等产品持续拓展更多国际市场，新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。EPO、GC制剂占比不断提升，自产产品海外销售2024年前三季度的毛利率同比提升6.25%。 　　公司拥有20多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。24年第三季度，公司引进产品在新兴市场的销售及注册进度加快。公司实现英夫利昔单抗秘鲁的首单发货，阿达木单抗完成菲律宾药监局现场GMP检查，贝伐珠单抗完成巴基斯坦药监局线上审计，利拉鲁肽完成哥伦比亚药监局现场GMP检查。高品质生物药出海持续推进，白蛋白紫杉醇欧盟市场销售取得突破公司以首个引进产品白蛋白紫杉醇为突破口，向欧盟成熟市场延伸，24年前三季度，公司在欧盟市场销售持续突破。公司引进产品白蛋白紫杉醇于2024年7月获得欧盟委员会的上市批准，8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加。根据EMA公告，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。欧盟成功实现销售收入标志着公司全球销售区域版图从新兴市场延伸到欧盟市场白蛋白紫杉醇（白紫）剂 　　型具备临床用药优势，相对普通紫杉醇注射液和紫杉醇脂质体，安全性和患者依从性有所提升，临床认可度较高。 　　投资建议 　　我们持续看好公司高品质生物药出海，根据公司前三季度报告，国内销售收入受到集采影响，我们下调了此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别13.82/17.28/21.66亿元（2024-2026年前预测值为15.5/19.8/24.9亿元），分别同比增长9.7%/25.1%/25.3%，预计2024-2026年归母净利润分别为0.23/0.38/1.37亿元（2024-2026年前预测值为0.26/0.42/1.40亿元），分别同比增长112.2%/64.8%/258.9%，对应估值为147X/89X/25X。维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

中心思想 普门科技2024年三季报业绩稳健增长，国际化与IVD业务成核心驱动 普门科技（688389）在2024年第三季度展现出符合市场预期的稳健业绩，其核心观点在于公司营收和净利润均实现增长，尤其在国际市场拓展和体外诊断（IVD）业务创新方面表现突出。报告强调，尽管国内市场受到医疗合规化等因素影响，但国际业务的持续高增长以及IVD业务在国内外的快速发展，共同构成了公司业绩增长的双重引擎。同时，公司盈利能力显著增强，并通过发布新一轮股权激励方案，彰显了管理层对未来业绩增长的坚定信心。 盈利能力持续优化，股权激励激发长期发展潜力 本报告的核心洞察还包括普门科技盈利能力的持续优化。2024年第三季度，公司毛利率有所提升，销售费用率显著下降，归母净利率大幅增长，这表明公司在成本控制和运营效率方面取得了积极进展。此外，公司推出的2024年股票期权激励计划，设定了未来三年（2024-2026年）明确的营收或净利润增长目标，不仅为公司未来的业绩增长提供了清晰的指引，也有效地将员工利益与公司长期发展深度绑定，有望进一步激发团队的积极性和创造力，为公司持续发展注入强劲动力。 主要内容 公司2024年三季报分析 业绩概览与增长驱动 普门科技于2024年11月05日发布了其2024年三季报，整体业绩表现符合市场预期，显示出公司在复杂市场环境下的韧性与成长潜力。从财务数据来看，2024年前三季度（Q1-3），公司实现营业收入8.57亿元人民币，同比增长5.89%。同期，归属于母公司股东的净利润达到2.57亿元人民币，同比大幅增长25.62%；扣除非经常性损益后的净利润为2.43亿元人民币，同比增长29.11%。这表明公司的核心业务盈利能力显著提升。 聚焦到第三季度（Q3）单季表现，公司实现营业收入2.67亿元人民币，同比增长6.45%。归母净利润为0.86亿元人民币，同比增长21.51%；扣非净利润为0.80亿元人民币，同比增长29.01%。季度数据显示，净利润增速远超营收增速，这主要得益于公司盈利能力的增强和费用结构的优化。国际业务的持续高增长以及IVD业务在国内外的快速发展，是推动公司整体业绩增长的关键驱动因素。尽管国内市场可能受到医疗合规化等政策因素的影响，但公司通过多元化布局和产品创新，有效对冲了潜在风险，实现了稳健增长。 国际市场拓展与IVD业务创新 在市场布局方面，普门科技的国际业务表现尤为亮眼，成为公司营收增长的重要引擎。2024年前三季度，公司国内市场收入为6.04亿元人民币，同比增长1.19%，占总收入的70.5%。这一增速与上半年相近，分析认为国内市场可能仍受到医疗合规化等政策因素的影响，增速相对平缓。然而，国际市场收入达到2.53亿元人民币，同比实现19.11%的显著增长，国际市场收入占比提升至29.5%。这表明公司在海外市场的拓展策略取得了显著成效。 公司持续聚焦提升核心重点国家的本土化营销运营能力，已在俄罗斯和印度尼西亚设立子公司，这不仅有助于更深入地了解当地市场需求，优化销售渠道，也为未来国际业务的持续扩张奠定了坚实基础。 体外诊断（IVD）业务是普门科技的另一大增长亮点，无论在国内还是国际市场均保持了较快增长。2024年前三季度，国内IVD业务收入达到4.42亿元人民币，同比增长15.17%；国际IVD业务收入为2.37亿元人民币，同比大幅增长25.74%。这反映出公司在IVD领域的强大竞争力和市场需求。 在产品创新方面，公司持续投入研发，并取得了突破性进展。2024年9月，普门科技成功推出了全新一代双抗体夹心25-羟基维生素D（25-OH Vitamin D Total）测定试剂盒（电化学发光法），该产品突破性地采用了小分子夹心法技术检测25-羟基维生素D，有望提升检测的准确性和效率。此外，2024年上半年，公司已推出了全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas 8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000。这些创新产品的推出，预计将为公司IVD业务的稳定增长提供坚实基础，并进一步巩固其在IVD市场的领先地位。 盈利能力提升与费用结构优化 普门科技在2024年第三季度展现出显著的盈利能力增强趋势，这主要体现在毛利率的提升和费用结构的优化上。2024年第三季度，公司总体毛利率为70.07%，同比提高了0.98个百分点，这表明公司产品结构优化或成本控制措施取得了积极效果。 在费用方面，销售费用率为14.26%，同比大幅下降9.24个百分点，这可能是公司在销售策略调整、效率提升或市场推广投入结构优化方面的体现。管理费用率为6.63%，同比略有增加1.00个百分点，可能与公司规模扩大或管理投入增加有关。研发费用率为19.91%，同比增加3.42个百分点，这反映了公司持续加大研发投入，以保持技术领先和产品创新能力，为长期发展奠定基础。财务费用率为0.88%，同比增加4.50个百分点，可能与汇率波动或融资结构变化有关。 值得注意的是，公司归母净利率达到32.05%，同比大幅提升3.97个百分点。净利润增速（21.51%）超过收入增速（6.45%）的主要原因在于资产减值和信用减值变动，叠加毛利率的微增，共同提高了公司的整体盈利能力。这表明公司在精细化管理和风险控制方面取得了成效，有效提升了利润转化率。 股权激励计划与未来业绩展望 为进一步激发团队活力并绑定核心人才，普门科技于2024年9月发布了2024年股票期权激励计划。本次激励方案设定了明确的公司层面业绩考核目标：以2023年为基数，2024年至2026年营业收入或净利润增速分别不低于23%、46%、69%。这意味着2024年至2026年营业收入或净利润的同比增速将分别不低于23%、19%、16%。这一激励方案的发布，不仅彰显了公司管理层对未来业绩增长的坚定信心，也为员工提供了分享公司成长红利的机会，有助于吸引和留住优秀人才，共同推动公司长期发展。 基于2024年第三季度的业绩表现和对未来发展的预期，华创证券对普门科技的投资建议维持“推荐”评级。分析师结合最新业绩，对公司2024年至2026年的归母净利润预测进行了调整，预计分别为4.1亿元、4.9亿元和5.9亿元（原预测值为4.2亿元、5.1亿元和6.4亿元）。对应年度增长率分别为23.8%、19.9%和20.5%。每股盈利（EPS）预计分别为0.95元、1.14元和1.37元，对应的市盈率（PE）分别为18倍、15倍和13倍。 华创证券给予公司2025年18倍估值，对应目标价约为21元人民币。这一估值水平反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：1）康复产品相关的利好政策落地不及预期，可能影响该业务板块的增长；2）光电医美产品推广不及预期，可能导致新业务拓展受阻；3）IVD市场竞争加剧，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 普门科技2024年三季报显示公司业绩稳健增长，营收和净利润均实现良好提升，其中归母净利润增速显著高于营收增速。国际业务和IVD业务是公司业绩增长的核心驱动力，国际市场拓展成效显著，IVD业务在国内国际均保持快速增长，并持续推出创新产品。公司盈利能力持续增强，毛利率提升，销售费用率下降，归母净利率大幅提高。此外，公司发布了2024年股票期权激励计划，设定了未来三年的业绩增长目标，充分体现了管理层对公司未来发展的信心。华创证券维持“推荐”评级，并基于最新业绩调整了盈利预测，给予目标价21元，但同时提示了康复产品政策、光电医美推广及IVD市场竞争加剧等风险。

　　普瑞眼科(301239) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入21.4亿元（-1.4%）；归母净利润0.2亿元（-95.0%）；扣非归母净利润0.2亿元（-92.0%）。2024Q3公司实现收入7.2亿元（-9.1%）；归母净利润-0.3亿元（-133.3%）；扣非归母净利润-0.3亿元（-133.2%）。 　　投资和并购整合加速，公司盈利端短期承压。2024前三季度毛利率为39.5%，同比下降6.1pp；净利率为0.7%，同比下滑13.9pp。公司盈利端短期承压，主要因收入端略有下滑和近年新开医院摊销费用有所增长等，对利润端产生较大影响。 　　四费率略有提高。费用方面，2024前三季度公司销售费率为17.8%，同比提高1.8pp；管理费率为14.7%，同比提高2.5pp；研发费率为0.2%，同比下降0.1pp；财务费率为2.9%，同比提高0.8pp。2024前三季度四费率合计35.6%，同比提高5pp。 　　外延式扩张将为公司带来长期业绩增长。2023年公司通过受让股权收购东莞光明眼科医院，2024年公司持续加大整合力度，通过重组东莞光明眼科医院的营销部门重整、提供供应链支持等措施，刺激东莞光明加速发展。外延式扩张在短期产生一定摊销费用，中长期将成为公司业绩增长的持续动力。 　　盈利预测：预计2024-2026年营业收入分别为28亿元、32亿元、35亿元。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　报告摘要 　　10月回顾：2024年10月医药生物板块下跌4.3%，同期沪深300下跌3.2%，医药板块跑输沪深300约1.2%，位列31个子行业第28位。本月子板块化学制药、医疗服务、中药、医药商业、医疗器械、生物制品分别下跌2.67%、3.68%、4.48%、5.37%、5.71%、5.88%。10月行情大起大落，在9月底系列政策组合拳推动下，医药板块在5个交易日上涨近40%，市场情绪高涨；随后国庆节后第一天市场高开低走，逐步回落；后续科技、并购重组等主题延续行情，但医药的相关度较低，叠加Q3季报期板块业绩整体承压，医药板块走势较弱，明显跑输其他行业。同时，医药板块基金持仓占比进一步下降，2024年第三季度A股前十大重仓医药板块占比9.69%（环比-2.07pp），扣除医药基金后占比4.90%（环比-1.30pp）。扣除医药基金后板块低配1.79%（环比-1.13pp）。目前医药板块持仓水平接近历史10%分位水平，且是这轮反弹行情中表现最弱的行业，我们认为随着Q3业绩披露结束，短期的压制因素得到缓解，市场会更为关注底部的医药板块投资机会，逐步寻找2025年基本面有望改善的细分子行业及个股，建议当前重点关注，加大配置。 　　展望11月：业绩真空期，寻找2025年基本面改善的方向。随着三季报业绩的披露，市场对于2024年整体的经营情况具有了更为清晰的脉络。在整体Q3普遍承压的情况上，市场将更为关注2025年的经营趋势，重点寻找基本面改善的方向。我们认为当前的投资思路主要分为两方面，一是布局明年，另外在业绩真空期积极把握主题、 　　事件催化。建议关注以下方面：1）高景气：近两年高景气投资主要面临估值的压制，其中不缺乏创新不断收获、基本面持续强劲的个股，展望明年，我们认为随着政策支 　　持市场整体走强，风险偏好有望提升，高景气投资打开估值空间，看好创新药、仿创 　　结合、GLP-1赛道等。如康方生物、艾力斯、贝达药业、君实生物、九典制药、苑东生物、诺泰生物、圣诺生物等。2）困境反转：是近两年医药板块的主线方向，核心是寻找真正能够出现拐点，且较为准确判断拐点的节点。今年来看，原料药、低耗、上游的部分个股率先表现出了一定改善，展望明年，我们认为原料药、低耗的趋势有望持续，CRO/CDMO、上游、ICL、设备招投标可能逐步走出明显拐点。如仙琚制药、拱东医疗、诺唯赞、药明康德、康龙化成、迪安诊断、金域医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等。3）业绩稳健：医药板块的轮动在近两年表现的较为明显，但结构性行情一直存在，核心因素就是业绩，建议重点把握明年业绩持续强劲的个股，如部分中药、血制品龙头公司，如东阿阿胶、华润三九、佐力药业、天坛生物等。4）主题、事件：11月开始市场进入较为漫长的业绩真空期，我们认为短期风险偏好有望提升并购重组、政策改善等带来的机会。 　　2024三季报总结：2024年前三季度医药上市公司累计收入下滑0.3%，利润总额下降7.4%，扣非净利润下降4.6%；2024Q3医药上市公司收入增长0.5%，利润总额下降13.0%，扣非利润下降13.6%。Q3收入环比提升1.7pp，由负转正，收入端出现企稳改善表现；利润总额环比下降6.6pp，扣非净利润环比下降13.6pp，利润端表现更为承压状态。今年以来，医药行业受到持续整治行动影响，新产品入院困难、药品耗材相对管控、医院基建及招投标放缓，院内整体业务面临压力。院外OTC、消费医疗等受到宏观经济环境扰动，同样表现较弱。前期强势板块随着基数高企有所走弱，但部分前期承压的细分行业逐步走出低谷，经营持续改善。我们认为在行业整体承压状态下，企业更为重要的是保证自身行业地位及市场份额，持续优化管理效率，降本增效，因此收入端的稳健尤为重要，利润端的波动为长期发展积蓄力量。 　　分板块：化学制剂、原料药业绩较为亮眼。申万一级子行业中，2024Q1-Q3收入增速排序为化学制剂（+4.46%）、化学原料药（+3.46%）、医疗器械（+1.22%）、医药商业（1.39%）、中药（-3.25%）、医疗服务（-4.88%）、生物制品（-17.35%）；扣非净利润增速排序为化学制剂（+48.97%）、化学原料药（-1.37%）、医疗器械（-4.20%）、医药商业（-7.06%）、中药（-8.59%）、医疗服务（-29.53%）、生物制品（-34.28%）。2024Q3收入增速排序为化学原料药（+6.99%）、医药商业（+4.63%）、化学制剂（+4.19%）、医疗器械（+2.51%）、医疗服务（-2.59%）、中药（-3.10%）、生物制品（-28.19%）；扣非净利润增速排序为化学制剂（+26.68%）、化学原料药（+20.55%）、中药（-16.68%）、医药商业（-10.20%）、医疗器械（-12.61%）、医疗服务（-30.01%）、生物制品（-40.21%）。化学制剂、化学原料药、医疗器械（其中生命科学上游）均为2023年受政策、疫情、国际形势、行业竞争等多方面压力的子板块，今年以来逐步走出影响迎来业绩的改善。医药商业、中药整体相对稳健，在去年相对高基数背景下收入基本持平，利润小幅下滑。生物制品、医疗服务子板块则受到宏观经济、行业竞争等影响持续表现承压，静待拐点。 　　11月重点推荐：药明康德、华润三九、东阿阿胶、仙琚制药、康方生物、艾力斯、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断。中泰医药重点推荐10月平均跌幅8.17%，跑输医药行业3.85%。 　　行业热点聚焦：（1）前三季度医保结算69.16亿人次，统筹基金支出1.76万亿元；（2）2024年国家医保谈判工作完成；（3）第三批全国中成药集采文件征求意见；（4）2024年诺贝尔生理学或医学奖：解码microRNA的革命性发现；（5）多省发布药械药品集中采购相关通知；（6）市场监管总局发布《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》。 　　市场动态：2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-11.2%，同期沪深300绝对收益率6.2%，医药板块跑输沪深300约17.4%。2024年10月医药生物板块下跌4.3%，同期沪深300下跌3.2%，医药板块跑输沪深300约1.2%，位列31个子行业第28位。本月子板块化学制药、医疗服务、中药、医药商业、医疗器械、生物制品分别下跌2.67%、3.68%、4.48%、5.37%、5.71%、5.88%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值22.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为19.1倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为19.6%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值23.1倍PE，低于历史平均水平（35.4倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为33.1%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季度报告。 　　小分子CDMO业务稳健增长，新兴业务有望改善。2024Q1-Q3，公司实现营业收入41.40亿元，同比-35.14%，剔除大订单影响后同比+4.48%；实现归母净利润7.10亿元，同比-67.86%。单看2024Q3，公司实现营业收入14.43亿元，同比-18.09%，环比+11.21%，剔除大订单影响后同比+12.23%；实现归母净利润2.11亿元，同比-59.68%，环比-2.75%。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为20.13亿元，同比+11.10%；来自中小制药公司收入为21.27亿元，同比-1.09%。分业务看，2024Q1-Q3，小分子CDMO业务收入为33.87亿元，剔除大订单影响后同比+7.71%；新兴业务收入为7.45亿元，同比-8.37%。单看2024Q3，小分子CDMO业务收入为11.92亿元，剔除大订单影响后同比+18.89%，环比+22.52%；新兴业务收入为2.45亿元，同比-13.26%，从在手订单和执行情况看，公司预计第四季度新兴业务将重新恢复增长态势。 　　整体业务毛利率相对稳定，期间费用率有所提升。2024Q1-Q3，公司整体业务毛利率为43.60%，剔除大订单影响后同比下降1.02个百分点。其中，小分子CDMO业务毛利率为48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19个百分点，主要受益于成本管控加强、临床后期项目和商业化项目增多等；新兴业务毛利率为19.97%，同比下降12.99个百分点，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响。2024Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.04%、12.92%、11.69%、-4.19%，同比变动+1.86pcts、+4.12pcts、+3.65pcts、-1.86pcts。公司期间费用率提升主要受收入规模减少影响。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润9.66/12.59/15.95亿元，EPS分别为2.63/3.42/4.34元，当前股价对应的PE分别为31.57/24.22/19.11倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2024年10月31日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为14.00、26.64、33.62倍，平均值为24.75倍；给予公司2025年24-28倍PE，对应的目标价格为82.08-95.76元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。