惠泰医疗(688617) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入15.25亿元（YOY+25.63%），归母净利润5.28亿元（YOY+30.97%）。2024Q3单季度实现营业收入5.24亿元（YOY+23.05%），归母净利润1.86亿元（YOY+27.24%）。 　　点评： 　　费用控制良好，单Q3毛利率及净利率均有提升 　　2024Q3，公司销售收入5.24亿元，同比增长23.05%，增速较2024年上半年略有放缓，预计与季度性淡季有关。分业务来看，我们预计公司的冠脉和外周业务仍保持较高增速，电生理板块保持稳健增长，延续2024年上半年态势。 　　2024Q3，公司销售毛利率、销售净利率分别为72.58%、35.12%，分别同比变化+1.86pct、+1.31pct。公司销售、管理、研发费用率分别为17.79%、4.07%、13.16%，同比变化-1.53pct、-2.19pct、-0.79pct，公司规模效应提升，降本增效成果进一步显现。 　　关注福建电生理集采进展，以及公司房颤手术创新产品上市情况 　　福建心脏电生理集采联盟集采周期预计于2025年4月结束，2025年上半年预计会完成新一轮集采的续约。公司在房颤手术领域布局了较多的创新产品，如磁电定位高密度标测导管、磁电定位环形标测导管、环形脉冲消融导管、带压力感应的射频消融仪、高压脉冲消融系统、三维电生理标测系统pro、磁定位压力感应射频消融导管、磁电定位压力感知脉冲消融导管等，预计其中的1-2款或能参与集采，后续也利于公司进一步拓展国产手术量占比极低的房颤手术领域。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为21.74亿元、28.82亿元和38.29亿元，收入增速分别为31.7%、32.6%和32.8%，2024-2026年归母净利润分别实现7.28亿元、9.73亿元和13.07亿元，增速分别为36.4%、33.6%和34.4%，2024-2026年EPS预计分别为7.48元、10.00元和13.43元，对应2024-2026年的PE分别为50x、37x和28x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。

中心思想 罗氏在阿尔茨海默病领域的战略布局与创新 本报告核心观点在于阐述罗氏在神经病学，特别是阿尔茨海默病（AD）领域的全面战略布局和创新进展。罗氏致力于通过开发下一代治疗方案和先进诊断工具，应对全球人口老龄化带来的AD日益增长的健康和社会经济负担。报告强调了其在AD治疗管线中的突破性进展，特别是利用Brainshuttle™技术实现淀粉样蛋白快速清除的Trontinemab，以及首创口服γ-分泌酶调节剂RG6289。 整合诊断与治疗，引领AD护理新标准 罗氏的战略不仅限于治疗药物的研发，更涵盖了诊断解决方案的创新，旨在实现AD的早期筛查、精确诊断和有效监测。通过Elecsys生物标志物（如EAPP和pTau217）的强大性能，罗氏正努力为患者提供更及时、更精准的护理路径，从而改变AD的疾病进程，并为未来的疾病修饰疗法奠定基础。这种诊断与治疗的整合，体现了罗氏在AD领域引领护理新标准的决心。 主要内容 罗氏神经病学管线与未来增长驱动 罗氏将神经病学视为未来增长的基石，其即将推出的产品管线中神经病学资产占据重要地位。公司在肿瘤学/血液学、免疫学、眼科和心血管/肾脏/代谢疾病（CVRM）等领域也拥有丰富的早期和后期管线。预计到2025年，罗氏将迎来一系列重要的监管批准、备案和临床结果，包括inavolisib、Columvi、Lunsumio、Elevidys等药物的关键里程碑。此外，公司还计划举办多场投资者关系活动，以更新其在糖尿病、神经病学、诊断学和肿瘤学等领域的最新进展。 阿尔茨海默病研发重点与创新疗法 罗氏制药研究与早期发展部门（pRED）将神经病学研发重点放在多发性硬化症、神经肌肉疾病和神经退行性疾病（如帕金森病和阿尔茨海默病）上，旨在保存患者的认知功能、维持生活质量并减缓疾病进展。在阿尔茨海默病领域，罗氏致力于开发跨越疾病广度（从临床前到中度AD）的解决方案。 Trontinemab：Brainshuttle™技术实现淀粉样蛋白快速清除 Trontinemab利用罗氏专有的Brainshuttle™技术，将抗Aβ单克隆抗体与转铁蛋白受体载体模块结合，旨在高效穿过血脑屏障（BBB），从而实现大脑中淀粉样斑块的快速、深度清除。 Ib/IIa期Brainshuttle™ AD研究的中期结果显示，在1.8 mg/kg和3.6 mg/kg剂量下，治疗12至28周后，淀粉样蛋白斑块迅速且稳健地消除，其中3.6 mg/kg剂量组在28周时达到-107 CL的清除效果，大多数参与者呈淀粉样蛋白阴性。 初步流体生物标志物结果显示，淀粉样蛋白的快速清除伴随着脑脊液（CSF）中总Tau、pTau181和神经颗粒素等关键下游生物标志物的显著剂量依赖性变化。 安全性方面，Trontinemab总体安全性良好，淀粉样蛋白相关影像学异常-水肿/积液（ARIA-E）发生率非常有限（3例）。一起叶状大面积出血事件发生在一名具有潜在脑淀粉样血管病（CAA）风险因素的参与者中，导致研究方案修订并排除了所有浅表铁质沉着症患者。输液相关反应（IRR）的发生率在实施预给药后有所降低。 这些中期结果支持Trontinemab计划的持续扩展，并有望成为同类最佳疗法，其II期数据（预计2025年上半年）将为III期临床计划提供信息。 RG6289：首创口服γ-分泌酶调节剂 RG6289是一种潜在的首创口服γ-分泌酶调节剂（GSM），通过靶向淀粉样前体蛋白（APP）加工，减少长链淀粉样Aβ肽（如Aβ42、Aβ40），并增加较短的非淀粉样Aβ38和Aβ37的产生，从而防止Aβ聚集。 I期研究结果显示，RG6289在健康志愿者中表现出良好的安全性和耐受性，并对CSF中的Aβ单体产生剂量依赖性效应，支持其在AD治疗中的进一步临床开发。 IIa期GABriella试验（预计2026年中期数据）正在评估RG6289在有风险或前驱AD个体中的安全性、耐受性和对AD生物标志物的影响。 阿尔茨海默病诊断解决方案的进展 罗氏致力于开发AD护理途径的诊断解决方案，以实现及时诊断和综合患者管理。 Elecsys淀粉样蛋白血浆面板（EAPP） EAPP在前瞻性多中心研究中显示出强大的排除性能（阴性预测值NPV > 90%），能够强烈排除淀粉样蛋白病理学，且其性能不受合并症（如肾功能）和人口统计学因素（如年龄、性别、体重）的影响。 Elecsys pTau217检测 Elecsys pTau217方法在认知障碍人群中显示出强大的临床表现，与Lumipulse pTau217检测相比，具有更高的临床表现和明显更小的灰色区域（10.2% vs 28.0%），从而使更多患者能够获得明确的诊断结果。 罗氏凭借其在体外诊断领域的领先地位（拥有超过47,000台Elecsys仪器，业务遍及150多个国家），以及与罗氏制药的整合解决方案，在推动神经病学创新方面处于有利地位。 总结 罗氏在阿尔茨海默病（AD）领域展现出全面的战略布局和强大的创新能力，致力于通过整合先进的治疗药物和诊断解决方案，应对全球人口老龄化带来的AD挑战。其神经病学管线，特别是Trontinemab和RG6289，在临床试验中显示出清除淀粉样蛋白斑块和调节关键生物标志物的潜力，为AD患者带来了新的治疗希望。同时，Elecsys生物标志物（EAPP和pTau217）的卓越诊断性能，为AD的早期筛查和精确诊断提供了有力支持。罗氏通过这种诊断与治疗并重的策略，正积极推动AD护理标准的变革，旨在为患者提供更有效、更便捷的疾病管理方案。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型成效显著 诺唯赞在2024年前三季度实现了营业收入和归母净利润的显著增长，尤其在第三季度，得益于海外市场的快速突破和国内多款新品的拉动，公司收入保持良好增速。同时，公司在费用端实现了优化管理，各项费用率同比下降，显示出精细化运营的成效。 海外市场加速拓展与业务结构优化驱动未来增长 公司积极布局海外业务，通过“试剂+耗材+设备”及“试剂+仪器+技术服务”等差异化综合解决方案，在北美、欧洲、东南亚等地区持续突破，并建立了海外总仓库以提升交付效率。生命科学和生物医药板块增长可观，体外诊断业务表现稳健，这些战略举措有望持续为公司贡献可观的增量业绩，驱动公司进入转型后的快速成长早期阶段。 主要内容 2024年前三季度业绩概览 整体财务表现: 2024年前三季度，公司实现营业收入9.86亿元，同比增长13.42%。 归母净利润达到0.18亿元，同比增长123.77%。 扣非归母净利润为-0.30亿元，同比增长78.60%。 单季度表现分析: 2024年第三季度，公司实现营业收入3.37亿元，同比增长12.87%。 第三季度归母净利润为0.02亿元，同比下降57.55%。 扣非归母净利润为-0.15亿元，同比增长30.88%。 收入增长主要得益于海外市场的快速突破以及国内多款新品的拉动。 费用结构与盈利能力优化 费用率变化: 2024年前三季度，销售费用率为34.21%，同比下降3.70个百分点（pp）。 管理费用率为16.47%，同比下降3.43pp。 研发费用率为21.76%，同比下降6.85pp。 财务费用率为0.69%，同比增长2.47pp。各项投入均实现优化管理。 盈利指标: 毛利率为70.48%，同比下降0.45pp。 净利率为1.73%，同比增长10.67pp。 业务板块发展与市场策略 生命科学与生物医药板块: 公司持续推出细胞蛋白试剂等高性能产品，成功突破海外品牌高端产品市场封锁。 借助北美、欧洲等地区本地化运营渠道，预计相关试剂产品有望实现较快增长。 伴随GLP-1等多产品线订单的持续落地，生物医药板块业务有望迎来快速增长。 体外诊断（IVD）业务: 受整体行业政策影响叠加库存消化，预计IVD业务表现相对稳健。 公司持续加快AD、脑炎等特色检验品种的创新研发和市场推广，未来相关产品有望快速放量。 海外市场拓展: 自2022年起，公司国际业务重点推进优势产品线“出海”战略。 凭借“试剂+耗材+设备”及“试剂+仪器+技术服务”等差异化综合解决方案，国际业务在北美、欧洲、东南亚等地区持续突破。 公司在美国、匈牙利、新加坡设立三大海外总仓库，持续提升前端交付效率，未来海外市场有望持续为公司贡献更加可观的增量业绩。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整: 根据最新业绩数据，公司调整了盈利预测。预计2024-2026年营业收入分别为14.16亿元、17.79亿元、21.91亿元（调整前分别为16.11亿元、20.62亿元、26.44亿元），同比增长10%、26%、23%。 预计2024-2026年归母净利润分别为0.33亿元、1.96亿元、3.14亿元（调整前分别为0.56亿元、2.41亿元、4.30亿元），同比增长147%、493%、60%。 投资评级与理由: 维持“买入”评级。 公司当前股价对应2024-2026年市盈率（P/E）分别为285倍、48倍、30倍。 分析认为公司正处于转型后的快速成长早期阶段，重磅单品持续放量有望带动收入规模和盈利能力快速上升。 尽管激励费用短期可能对增速产生扰动，但公司具备给予一定估值溢价的潜力。 风险提示: 新产品研发风险、政策变化风险、市场竞争加剧风险。 总结 诺唯赞在2024年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于公司在生命科学和生物医药板块的持续创新，以及在海外市场的积极拓展和差异化解决方案的成功应用。尽管第三季度归母净利润有所波动，但扣非归母净利润的增长和各项费用率的优化管理，表明公司运营效率正在提升。公司通过“出海”战略和全球仓储布局，有效提升了国际业务的交付效率和市场渗透率，预计海外市场将成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管盈利预测有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，认为公司正处于转型后的快速成长阶段，重磅单品的放量和盈利能力的提升值得期待。

中心思想 国内市场承压与海外业务强劲增长 迈瑞医疗2024年前三季度业绩显示，国内市场受公立医院采购活动低迷及体外诊断（IVD）检测需求减弱影响，收入增长放缓并出现净利润下滑。然而，其海外业务表现强劲，尤其在欧洲、亚太和拉丁美洲市场实现显著增长，体外诊断（IVD）和新兴业务成为主要增长动力，有效对冲了国内市场的短期压力。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于国内市场短期压力，分析师下调了迈瑞未来三年的盈利预测，包括收入、毛利润和净利润。尽管如此，基于对公司长期增长潜力的信心，特别是海外市场的持续扩张和国内业务预计从2025年开始反弹的预期，分析师维持了“买入”评级，并相应调整了目标价格。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与挑战 整体财务表现 迈瑞医疗在2024年前九个月实现收入295亿元人民币，同比增长8.0%；归属于母公司的净利润为106亿元人民币，同比增长8.2%。然而，第三季度业绩显著放缓，收入同比仅增长1.4%至90亿元人民币，而归属于母公司的净利润同比下降9.3%至31亿元人民币。 国内市场表现及原因 收入增长放缓主要归因于国内公立医院采购活动低迷以及体外诊断（IVD）检测需求减弱，特别是在低级别医院。这导致迈瑞在国内市场的收入在2024年第三季度同比下降9.7%。此外，由于会计准则更新，第三季度的毛利率环比下降4.8个百分点。 国内市场策略与未来展望 IVD业务应对策略 国内IVD业务在2024年前九个月同比增长17%，但全国DRG（按疾病诊断相关分组付费）的实施对三级以下医院的诊断需求产生了负面影响，而这些医院是迈瑞国内IVD收入的主要贡献者。为应对这一挑战，迈瑞正积极通过其TLA（全实验室自动化）和IT解决方案将其IVD业务扩展到顶级医院，预计2024年将安装超过150个TLA。 国内业务反弹预期 尽管当前国内市场仍然面临压力，但报告指出采购复苏的迹象正在显现，并预计迈瑞的国内业务将从2025年开始反弹。 海外业务的强劲增长与驱动因素 海外市场区域表现 迈瑞的海外业务表现健康，2024年第三季度海外收入同比增长18.6%。其中，欧洲市场增长29%，亚太地区增长32%，拉丁美洲增长25%，尽管美国市场出现了一些疲软。 海外IVD及新兴业务贡献 海外体外诊断（IVD）业务在前三季度同比增长32%，得益于在中大型实验室领域的突破性进展，并占海外总收入的28%。迈瑞还加快了其海外本地化努力，截至2024年第三季度，已在9个国家启动本地制造，其中8个与IVD业务相关。此外，微创手术、除颤器和动物医疗等新兴业务在前三季度也取得了显著增长（均同比增长50%以上或30%以上），这些新兴业务贡献了超过10%的海外收入，预计将与IVD共同成为推动迈瑞海外业务增长的主要动力。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调 分析师下调了迈瑞2024年至2026年的盈利预测。与旧预测相比，2024E、2025E和2026E的收入分别下调了7.87%、10.70%和13.48%；毛利润分别下调了10.51%、13.35%和15.76%；净利润分别下调了6.57%、9.72%和12.07%。毛利率也相应下调了约1.9个百分点，但营业利润率和净利润率预测有所上调，反映了对公司成本控制和运营效率的乐观预期。 目标价调整与维持“买入”评级 鉴于盈利预测的调整，目标价从RMB 352.84调整至RMB 328.81，但分析师维持了“买入”评级。估值采用风险调整DCF模型，WACC为9.3%，终端增长率为3.0%。 CMBIGM与市场共识对比 CMBIGM的收入、毛利润和净利润预测均低于市场共识，但其营业利润率和净利润率预测则高于市场共识，这可能反映了CMBIGM对公司未来运营效率和费用控制的更积极看法。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度面临国内市场挑战，导致短期业绩承压，特别是第三季度收入增长放缓和净利润下滑。然而，其海外业务表现出强劲的增长势头，体外诊断和新兴业务成为重要的增长引擎，有效对冲了国内市场的短期不利影响。尽管分析师下调了未来的盈利预测和目标价格，但基于对公司海外扩张战略的成功实施以及国内市场在2025年有望反弹的预期，维持了“买入”的投资评级。公司正积极调整国内市场策略，以应对DRG等政策影响，并持续推进海外本地化和新兴业务发展，以确保长期增长。

　　人福医药(600079) 　　2024年10月29日，公司公告，2024年前三季度营收191.43亿元，同比增长5.7%，归母利润15.90亿元、同比下降10.12%，扣非净归母净利润15.21亿元、同比增长1.21%。2024年第三季度单季营收62.82亿元，同比增长9.66%，归母/扣非净利润4.79/4.32亿元，同比增长7.57%/0.04%。 　　点评 　　控股股东债务重整加速，公司估值有望迎修复。2024年9月24日，公司发布公告，公司大股东武汉当代科技已被债权人已向武汉市中级人民法院申请重整，后于9月30日，武汉市中级人民法院裁定受理相关债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人，武汉当代科技破产重整程序正式启动。10月22日，公司再次公告，在武汉当代科技的公开招募重整投资人进展中，共有6家（其中3家为央企、3家为地方大型国企）重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人、暨取得投资人竞选资格。公司控股股东重整加速，有望带动估值修复。 　　手术室外麻醉收入占比持续提升，未来推广空间可期。公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增，据公司2023年年报披露，宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。而公司2024年中报披露，宜昌人福麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。手术室外麻醉收入占比持续提升，未来推广空间可期。 　　前三季度研发费用约10.93亿元，支撑公司创新转型。公司于三季度多款创新药取得进展：9月4日，公司1类化药HW071021片针对晚期实体瘤的临床试验获批；10月15日，公司1类化药HW211026软膏拟用于光化性角化病的治疗获批临床；10月26日，公司2.2类化学药司美格鲁肽注射液针对2型糖尿病适应症获批临床。公司创新药研发加速，有望驱动长期增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑资产处置及汇兑损益的影响，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2024/25/26年营收260/281/306亿元，同比增长6%/8%/9%；归母净利润22/25/29亿元，同比增长3%/15%/16%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

中心思想 业绩结构性优化与增长潜力 康缘药业在2024年前三季度面临营收同比下滑的挑战，但通过产品结构的优化，特别是高毛利口服液品类的快速增长，成功提升了毛利率，带动第三季度归母净利润实现显著增长，显示出公司在盈利能力方面的韧性。 营销改革驱动未来发展 公司正积极推进营销体系改革与升级，此举被视为其未来业绩增长的关键驱动力。尽管部分注射剂产品受市场需求和政策影响出现波动，但口服产品线的亮眼表现以及稳健的财务指标，预示着营销改革有望推动公司进入新的发展周期，实现可持续增长。 主要内容 2024年前三季度经营概况 整体业绩表现 营业收入： 2024年1-3季度实现营业收入31.1亿元，同比下降11%。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增长2%。 扣非净利润： 扣除非经常性损益的净利润为2.9亿元，同比下降10%。 第三季度亮点 营业收入： 2024年第三季度实现营业收入8.5亿元，同比下降10%。 归母净利润： 归母净利润0.9亿元，同比增长24%。 扣非净利润： 扣非净利润0.6亿元，同比增长18%。 收入下滑原因： 主要受热毒宁及银杏二萜等产品收入下滑影响。 利润增长原因： 主要得益于毛利率的提升贡献。 产品线分析与市场动态 注射剂产品：波动与恢复预期 整体收入： 2024年1-3季度注射剂收入11.2亿元，同比下降30%，主要受需求及政策影响。预计明年有望恢复增长。 热毒宁： 估算1-3季度收入约8亿元，同比下滑15%-20%。 下滑主因去年同期感冒类疾病发病率较高形成高基数，而今年流行度较低。 考虑到感冒类流行病呈现年度间波动，若需求修复，有望带动热毒宁销量恢复增长。 银杏二萜内酯： 估算1-3季度收入超过3亿元，同比下滑明显。 下滑主因银杏二萜转为医保常规目录后，各地挂网及用药政策影响销售进展。 公司正组建心脑线学术团队，加大院内学术营销，有望带动终端处方量恢复。 口服产品：低基数修复与亮点 金振口服液： 估算1-3季度收入6-7亿元，同比增长30%-40%。 在同期低基数下恢复明显，全年有望维持增势。 杏贝止咳颗粒： 预计1-3季度收入同比增长35%-40%，表现亮眼。 其他口服品种： 筋骨止痛凝胶、参乌益肾预计录得较好增长。 其他口服品种在营销体系改革的过渡阶段普遍承压，预计明年有望边际恢复。 财务状况与营销改革 财务指标分析 毛利率： 2024年第三季度毛利率为73.3%，同比提升3.0个百分点，主要得益于收入结构变化（高毛利口服液品类增长较快）。 费用率： 销售/管理/研发/财务费率同比分别变动-3.8pct/+5.5pct/-0.5pct/+0.7pct。 净利率： 2024年第三季度净利率为10.9%，同比提升2.8个百分点。 经营性现金流： 2024年1-3季度经营性净现金流6.1亿元，高于同期净利润，显示公司现金流状况良好。 营销体系改革 公司2024年着力推动销售体系的改革与升级。 改革成效值得期待，有望提升整体运营效率和市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资建议 评级： 维持“推荐”评级。 增长驱动： 康缘药业作为创新中药龙头之一，营销提效改革有望推动公司进入新一轮发展周期。 业绩预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.0亿元、5.6亿元和6.4亿元，同比增速分别为-6%、+12%和+13%。 目标价： 参考行业可比公司估值，给予公司2025年20倍目标PE，对应目标价19.4元。 风险提示 核心产品销量不及预期。 总结 康缘药业在2024年前三季度展现出营收结构性调整下的盈利韧性。尽管整体营收受注射剂产品（如热毒宁和银杏二萜内酯）的市场波动和政策影响而有所下滑，但通过高毛利口服液品类（如金振口服液和杏贝止咳颗粒）的强劲增长，公司在第三季度实现了归母净利润的显著提升，毛利率也得到改善。公司财务状况保持稳健，经营性现金流充裕。当前，康缘药业正积极推进销售体系改革，此举被分析师视为推动公司进入新一轮发展周期的关键动力。基于对公司未来利润增长的预期，分析师维持“推荐”评级，并设定了19.4元的目标价，同时提示了核心产品销量不及预期的潜在风险。总体而言，康缘药业正通过内部优化和市场策略调整，积极应对挑战，以期实现未来的可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长与现金流优化 迈瑞医疗在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中剔除汇兑损益影响后净利润增速达到11%。公司经营性现金流表现尤为突出，同比大幅增长42.5%，并计划进行高比例中期现金分红，显示出良好的盈利质量和股东回报意愿。 海外业务强劲驱动与国内市场调整 报告期内，迈瑞医疗的海外业务表现亮眼，收入同比增长18.3%，尤其在欧洲和亚太市场实现超30%的增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。相比之下，国内业务增速放缓，主要受医疗领域整顿、设备更新项目推迟以及医院资金紧张等多重因素影响。在业务板块方面，体外诊断（IVD）业务持续高速发展，而生命信息与支持业务在国内市场面临短期压力，但其国际业务仍保持增长韧性。 主要内容 业绩概览与财务表现 整体财务数据分析 营收增长: 2024年前三季度，公司实现营业收入294.8亿元，同比增长8.0%。其中，第三季度营收为89.5亿元，同比增长1.4%。 净利润表现: 归属于母公司净利润达到106.4亿元，同比增长8.2%。若剔除汇兑损益影响，净利润增速为11%。第三季度归母净利润为30.8亿元，同比下降9.3%，但第三季度归母净利率达到34.4%，高于2023年全年水平。 经营性现金流: 前三季度经营活动产生的现金流量净额为110.7亿元，同比大幅增长42.5%，显示出公司强大的现金创造能力和良好的经营质量。 股东回报: 公司计划向全体股东派发二次中期现金分红约20亿元，分红比例超过65%，体现了公司对股东的积极回报政策。 关键财务指标预测 营业收入预测: 东方证券研究所预测，迈瑞医疗的营业收入将从2023年的34,932百万元增长至2024年的40,262百万元（同比增长15.3%），并进一步增长至2025年的48,243百万元（同比增长19.8%）和2026年的58,114百万元（同比增长20.5%）。 归母净利润预测: 归属于母公司净利润预计从2023年的11,582百万元增长至2024年的13,485百万元（同比增长16.4%），2025年达到16,150百万元（同比增长19.8%），2026年达到19,532百万元（同比增长20.9%）。 盈利能力指标: 毛利率预计在2024-2026年保持在65.7%-65.8%的较高水平，净利率预计稳定在33.5%-33.6%。净资产收益率（ROE）预计将持续提升，从2024年的36.7%增至2026年的39.3%。 业务板块深度分析 体外诊断（IVD）业务 高速增长: 体外诊断产线在前三季度实现收入114.0亿元，同比增长20.9%，是公司增长最快的业务板块。 增长驱动因素: 这一增长主要得益于公司加速推动海外本地化生产以及在中大样本量实验室的持续突破。 国际市场贡献: 尤其值得关注的是，体外诊断业务的国际业务增长超过30%，显示出其在全球市场的强劲竞争力。 医学影像业务 稳健增长: 医学影像产线前三季度实现收入59.7亿元，同比增长11.4%。 高端产品放量: 增长主要受益于去年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的成功放量。 国内市场挑战与机遇: 尽管国内超声终端采购市场表现较为低迷，但迈瑞医疗通过其产品优势，在市场规模下滑的背景下实现了市占率的提升。 生命信息与支持业务 国内市场承压: 生命信息与支持产线前三季度收入为108.9亿元，同比下降11.7%。这主要是由于国内招标采购推迟，导致该产线在国内市场下滑超过20%。 海外市场韧性: 尽管国内市场面临挑战，但受益于海外高端战略客户的持续突破，该业务的国际部分仍实现了超过10%的增长，表现出较好的韧性。 区域市场动态 海外业务表现亮眼 强劲增长: 公司海外业务在前三季度实现收入120.2亿元，同比增长18.3%，成为公司整体业绩增长的重要引擎。 区域亮点: 欧洲和亚太市场表现尤为突出，增长均超过30%。 增长驱动因素: 海外高端战略客户和中大样本量实验室的突破是主要驱动力，同时动物医疗、微创外科、AED等新兴种子业务的放量也贡献了显著增长。 国内业务增速暂缓 增长放缓: 国内业务前三季度实现收入174.7亿元，同比增长1.9%，增速明显低于海外市场。 多重不利因素: 国内业务增速放缓的原因复杂，包括医疗领域整顿、医疗设备更新项目执行进展不及预期导致采购推迟、医院建设资金紧张以及非刚性医疗需求低迷等。 盈利预测、投资建议与风险 盈利预测调整与投资建议 每股收益预测: 基于2024年三季报，东方证券研究所略微下调了收入假设，预测公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为11.12元、13.32元和16.11元（原预测为11.51元、13.71元和16.55元）。 估值与目标价: 综合可比公司估值情况，给予迈瑞医疗2024年30倍的市盈率（PE）估值，对应目标价格为333.60元。 投资评级: 维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期: 新产品的市场接受度和销售增长可能低于预期。 集采政策超预期: 医疗器械集中采购政策可能出现超出预期的变化，对公司产品价格和市场份额造成不利影响。 海外拓展不及预期: 海外市场拓展可能面临地缘政治、贸易政策、市场竞争等不确定性，导致海外业务增长不及预期。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现增长，尤其经营性现金流大幅提升，并计划高比例分红，彰显了其盈利质量和对股东的积极回报。海外业务是本期业绩增长的亮点，体外诊断业务持续强劲增长，而医学影像业务也受益于高端产品放量。尽管国内市场受多重因素影响增速放缓，特别是生命信息与支持业务在国内面临短期压力，但其国际业务仍保持韧性。分析师略微下调了盈利预测，但维持“买入”评级，并设定了333.60元的目标价，同时提示了新产品放量、集采政策和海外拓展等潜在风险。公司未来增长将持续关注国内设备更新政策的执行进展以及海外市场的进一步拓展。

中心思想 奥锐特2024Q3业绩波动下的核心竞争力与增长潜力 本报告深入分析了奥锐特（605116）2024年第三季度的业绩表现，尽管单季度收入和利润受到业务结构调整、汇兑损益及可转债利息费用增加等因素影响而略有波动，但公司整体盈利能力依然突出，且长期增长趋势保持向好。奥锐特凭借其高竞争壁垒、丰富的产品梯队以及第二增长曲线的协同效应，在原料药行业分化背景下展现出稀缺的投资价值。 盈利能力与市场地位的持续领先 报告强调，奥锐特在2024年前三季度毛利率持续环比提升，且单季度毛利率和净利率在同行业中均位居前五，显示出卓越的盈利能力。公司在经营质量方面也表现出色，经营活动现金流充裕并高于净利润，固定资产周转加速，预示着其稳健的财务基础和运营效率。展望未来，随着高毛利率原料药和制剂品种收入占比的增加，公司的盈利能力有望进一步提升。 主要内容 业绩表现：2024Q3收入与利润的短期波动分析 前三季度稳健增长，单季度受多重因素影响 2024年1-9月，奥锐特实现营业收入10.88亿元，同比增长17.97%；归母净利润2.84亿元，同比增长22.04%；扣非后归母净利润2.82亿元，同比大幅增长44.50%。然而，就2024年第三季度单季而言，公司实现营业收入3.58亿元，同比下滑3.30%；归母净利润0.95亿元，同比下滑30.33%，主要系2023年第三季度处置子公司产生收益导致基数较高；扣非后归母净利润0.94亿元，同比下滑6.24%。单季度业绩波动主要受业务结构调整、汇兑损益及可转债利息费用增加等因素综合影响。 成长性分析：高壁垒产品与制剂业务驱动长期增长 原料药业务：高壁垒品种持续放量，新产品贡献弹性 公司持续强调其在高竞争壁垒原料药领域的稀缺性。2024年前三季度业绩保持较快增长，主要得益于优势原料药的持续推进和销售稳健增长。展望2024-2026年，高壁垒原料药品种有望持续放量，特别是重磅品种司美格鲁肽及小核酸等值得关注。公司存量优势原料药及中间体品种（如地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等）在新市场开拓、新工艺及新产能释放下，销售量有望保持稳健增长。预计2024年下半年，司美格鲁肽以及小核酸商业化产线或将开始运行，并有望从2025年开始贡献更大的业绩弹性。 制剂业务：地屈孕酮片加速放量，多款产品申报拓宽增长空间 制剂业务是公司第二增长曲线的重要组成部分。2023年6月，公司重磅产品地屈孕酮片获批上市，作为首款制剂品种，其竞争格局良好。截至2024年6月30日，地屈孕酮片已在30个省市挂网，进入4411家医院（含社区门诊），实现销售收入0.92亿元，展现出快速放量潜力。此外，雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片等上市申请已受理，预计更多制剂品种的上市将有效衔接增长，带动制剂业务维持较高速增长。 盈利能力：毛利率与净利率在行业中保持领先地位 整体盈利能力提升，单季度费用结构调整 22024年1-9月，公司销售毛利率为58.22%，同比提升2.58个百分点；销售净利率为26.08%，同比提升0.85个百分点；扣非后销售净利率25.87%，同比提升4.75个百分点。费用端来看，销售费用率为8.21%（同比提升0.92pct），研发费用率为9.68%（同比下降0.70pct），管理费用率为11.09%（同比下降2.06pct），财务费用率为-1.09%（同比下降0.29pct）。 2024年第三季度单季，公司销售毛利率为60.68%，同比下降3.69个百分点，但环比提升0.82个百分点，延续了Q1-Q3单季度毛利率环比提升的态势。销售净利率为26.62%，同比下降10.12个百分点；扣非后归母净利率26.26%，同比下降1.04个百分点。费用端，销售费用率为5.69%（同比下降5.50pct），研发费用率为11.16%（同比提升0.38pct），管理费用率为11.54%（同比提升0.87pct），财务费用率为1.86%（同比提升1.63pct），财务费用率上升主要受汇兑损失及可转债利息费用增加影响。 同行业比较优势显著，未来盈利空间可期 在同行业比较中，奥锐特的盈利能力表现突出。2024年第三季度，公司毛利率高于申万原料药板块平均值（32.64%，算数平均法），排名第4（前5名分别为键凯科技、纳微科技、博瑞医药、奥锐特、花园生物）；销售净利率高于申万原料药板块平均值（11.94%，算数平均法），排名第3（前5名分别为河化股份、花园生物、奥锐特、海森药业、奥翔药业）。展望2024年全年，随着高毛利率原料药和制剂品种收入占比的持续增加，有望带动公司毛利率和净利率保持提升态势。 经营质量分析：现金流充裕与资产周转效率提升 现金流健康，运营效率持续改善 2024年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为3.01亿元，同比略有增加，且高于同期净利润，显示出良好的现金创造能力。此外，“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”比率同比有所提升（2024Q3为104.20%，2023Q3为95.06%），表明公司回款能力增强。同时，2024年1-9月公司固定资产周转加速，预示着经营质量的持续改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 盈利预测调整与投资评级维持 根据三季报数据，并考虑公司汇兑损益及部分产品放量节奏，分析师略微调整了盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.94元、1.23元、1.57元（前次预测分别为0.96元、1.25元、1.57元）。截至2024年10月30日收盘价，对应2024年24倍PE。报告重申看好公司高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性。预计2024-2026年，公司特色原料药及制剂品种的商业化将支撑收入和利润的稳健增长，而小核酸及多肽产品有望贡献额外的业绩弹性，因此维持“增持”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了公司可能面临的风险，包括生产安全事故及质量风险、制剂推广不及预期风险以及订单交付波动性风险等。 总结 奥锐特在2024年第三季度虽面临短期业绩波动，但其前三季度整体业绩仍保持较快增长，且核心盈利能力在同行业中表现突出。公司凭借其在高壁垒原料药领域的深厚积累、不断丰富的产品梯队以及制剂业务作为第二增长曲线的强劲驱动，展现出独特的竞争优势和稀缺的投资价值。地屈孕酮片等制剂产品的快速放量以及司美格鲁肽、小核酸等重磅原料药的商业化前景，将为公司未来2-3年提供坚实的增长支撑。同时，公司健康的现金流和提升的运营效率也进一步印证了其稳健的经营质量。尽管存在生产安全、制剂推广和订单波动等风险，但综合来看，奥锐特的长期增长趋势依然向好，维持“增持”评级。

　　恒瑞医药(600276) 　　2024年三季报 　　2024年前三季度,公司实现营业收入201.89亿元,同比增长18.67%;归母净利润46.20亿元,同比增长32.98%;扣非后归母净利润46.16亿元,同比增长37.38%;基本每股收益0.73元,同比增长32.83%。2024年Q3单季,公司实现营业收入65.89亿元,同比增长12.72%;归母净利润11.88亿元,同比增长1.91%;扣非后归母净利润11.26亿元,同比增长0.84%。 　　持续加大创新力度,创新药研发推进顺利 　　公司持续加大创新力度,维持较高的研发投入,2024年前三季度,公司研发费用45.49亿元,同比增长22.10%。公司创新药临床试验整体推进顺利,全面彰显公司自主研发能力。2024年第三季度,公司首个自免创新药夫那奇珠单抗获批上市;多个创新药上市申请获得受理(SHR-1701(抗PD-L1/TGF-βRII双抗)、瑞康曲妥珠单抗(ADC)、艾玛昔替尼等获得CDE受理);1个创新药被CDE纳入拟突破性治疗品种(SHR-1918);多个创新药临床试验获批(HRS-5041、HRS-2106、HRS-1819、SHR-6209、HRS-1358、SHR-9813、SHR-7249、夫那奇珠单抗(SHR-1314)等);多个研究入围欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会、世界肺癌大会(WCLC)等国际权威学术会议(ESMO大会(含简短)口头报告4项,WCLC口头报告4项)。 　　截至2024年7月31日,公司共有19个管线推进至Ⅲ期,32个管线推进至Ⅱ期,36个管线推进至Ⅰ期。整体来看,公司研发管线布局丰富,且研发进展较为顺利,未来创新产品管线有望持续丰富,巩固自身创新龙头地位,提升自身市场竞争力。 　　投资建议: 　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.02元和1.25元,对应的动态市盈率分别为56.99倍、46.97倍和38.48倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头,研发布局合理、全面,产品管线有望持续丰富,维持“买入”评级。 　　风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点： 　　事件：泽璟制药公布2024年三季度业绩报告，1）2024前三季度实现营业收入3.84亿元，同比+36.16%，归母净利润-0.98亿元，亏损同比收窄，扣非归母净利润-1.05亿元，亏损同比收窄。2）2024单三季度实现营业收入1.43亿元，同比+130.67%，归母净利润-0.31亿元，亏损同比收窄，扣非归母净利润-0.32亿元，亏损同比收窄。 　　提质增效成效显著，集中研发资源推进核心管线。1）2024前三季度研发费用2.73亿元，同比-18.62%；销售费用1.90亿元，同比+10.15%；管理费用0.41亿元，同比+89.03%。2）2024单三季度研发费用0.92亿元，同比-20.23%；销售费用0.69亿元，同比+27.36%；管理费用0.15亿元，同比-4.08%。 　　后期创新品种有望开启新一轮增长曲线。1）多纳非尼：截至2024年6月30日已 　　进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，正在逐步扩大市场占有率。2）重组人凝血酶：目前处于获批上市后的市场进入阶段，积极推进医保谈判的各项工作。3）吉卡昔替尼(JAK)：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期达主要终点）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等多项自身免疫性疾病临床试验。4）重组人促甲状腺激素：甲状腺癌术后诊断适应症BLA申请已于2024年6月获受理，针对甲状腺癌术后治疗处于三期临床阶段。 　　早期创新管线早期数据优异，具备全球竞争优势。1）ZG006(CD3×DLL3×DLL3)：正在开展在中国的I/II期临床试验，ESMO披露小细胞肺癌早期数据(9例SCLC受试者中，ORR为66.7%，DCR达88.9%)。2）ZG005(PD-1/TIGIT)：2024ASCO披露宫颈癌数据优异，中国的I期剂量爬坡已经完成，I/II临床试验正在开展中。3）ZG19018(KRAS G12C)、ZG2001(泛KRAS)、ZG0895(TLR8)、ZGGS18(VEGF/TGF-β双抗)、ZGGS15(LAG-3/TIGIT双抗)均已进入I/II期临床试验阶段。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为5.48/11.47/19.57亿元，同比增速分别为+41.79%/+109.33%/+70.60%。2024-2026年归母净利润分别为 　　1.21/0.76/3.68亿元，当前股价对应的25/26年的PE分别为219.39/44.98倍。鉴于公司创新品种进展积极，在研管线丰富，未来放量可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。