化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药延续低迷走势，收跌1.91%，跑输沪深300（1.36%）和Wind全A（-0.61%）。从三级子版块来看，板块内部轮动明显，血液制品（0.37%）是唯一收涨的板块，医疗设备（-0.08%）和医疗耗材（-1.04%）微跌；跌幅最深的前三个板块是线下药店（-4.35%）、医院（-3.59%）和医疗研发外包（-3.5%）。从个股来看，涨幅前三的股票是*ST景峰（12.39%）、双鹭药业（10.76%）和信邦制药（9.88%），跌幅前三的股票是开开实业（-23.07%）、莱美医药（-23%）和荣丰控股（-18.33%）。 　　化学发光集采加速国产替代。12月23日，安徽省医保局发布《二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》，此次集采涉及28个省（区、兵团），覆盖了肿瘤标志物和甲状腺功能两大类检测项目，竞价规则延续采用组套竞价。本轮集采预计首年采购需求规模将超过5.50亿人份。肿标首年意向采购量2.45亿人份，整体A组报量占总需求量的91%，其中外资占比52%，国产品牌占比39%。甲功首年意向采购量3.05亿人份，整体A组报量占总需求量的91%，其中外资占比59%，国产品牌占比32%。从意向采购量来看，本轮安徽集采预计提高国产厂商化学发光市场占有率，同时还将进一步提高行业集中度。本轮集采预计2024年12月30日开标。 　　流感活动水平上升。2024年第51周（12月16日－12月22日），南方省份哨点医院报告的流感样病例占比为4.7%，高于前一周水平（4.0%），高于2021年同期水平（4.2%），低于2022-2023年同期水平（13.2%和9.2%）。北方省份哨点医院报告的流感样病例占比为6.5%，高于前一周水平（5.4%），高于2021年同期水平（3.9%），低于2022-2023年同期水平（8.2%和6.8%）。 　　风险提示：集采降价超预期风险，行业竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　本周我们梳理安徽肿标、甲功化学发光试剂集采的情况。 　　集采持续推进，主要化学发光品种已实现大部分省份集采 　　根据德勤统计数据，2021年免疫诊断前五大细分市场分别为：肿标124亿元、甲功79亿元、传染病71亿元、心标52亿元、性激素44亿元，其他细分市场规模合计70亿元。目前化学发光试剂集采已经覆盖主要品种，且传染病和性激素项目的集采方案已于近期在多省份陆续落地执行。 　　以史为鉴，安徽化学发光集采规则趋稳、降幅温和 　　窥安徽化学发光集采规律，我们发现：（1）规则趋稳。据安徽医保局交流回复，“以量划杠、带量集采、组套谈判、分步降价”集采法，打破了产品价格虚高的“坚冰”，成为国家医保局首次向中央深改委推荐的地方医保改革案例，得到中央深改办的肯定。在本次化学发光集采中也是继续使用该方法。（2）降幅温和。集采降价程度取决于最高有效申报价和保底降幅两个方面。从安徽历次化学发光集采看，最高有效申报价处于合理水平，50%保底降幅程度温和且固定，总体降价较温和。 　　内资企业报量结果亮眼，国产替代有望加速 　　多家国产在室间质评中表现出与罗氏之间更低的偏离度。我们取偏离度小于10%的项目发现，肿标检测试剂中，相较于其他进口产品与罗氏产品的偏离度，国产龙头的产品与罗氏的偏离度更低；甲功检测试剂中，安图生物、迈瑞医疗产品表现出更低的偏离度。 　　本次集采后市场规模超50亿元。本次集采首年意向采购量约5.5亿人份。其中，肿瘤标志物检测试剂约2.4亿人份；甲状腺功能检测试剂约3.0亿人份。按最高有效申报价降幅50.0%后，算出集采后覆盖省份市场规模超50亿元，其中肿标检测市场规模占比约54.8%。 　　迈瑞双项目市占率位居第二，多家国产市占率提升。肿标检测试剂采购量前三分别为：罗氏占比32.4%、迈瑞占比14.2%、新产业占比10.4%。将集采肿标检测试剂采购量市占率与2023年肿标室间质评市占率相比发现，迈瑞医疗、新产业、安图生物、迈克生物市占率分别提高约1.8pct、0.2pct、1.2pct、0.2pct。甲功检测试剂采购量前三分别为：罗氏占比29.5%、迈瑞占比13.2%、贝克曼占比11.7%。 　　相关标的：（1）迈瑞医疗：本次集采双项目国产第一，份额仅次于罗氏；（2）新产业：高速机占比持续提升，规模效应显现；（3）安图生物：流水线、高速机快速装机，看好试剂放量。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第21位。本周（12月23日-12月27日）医药生物板块下跌1.77%，跑输沪深300指数3.13pct，跑输创业板指数1.56pct，在30个中信一级行业中排名第21位。 　　本周中信医药子板块全线下跌，其中医疗器械子板块下跌0.14%、跌幅最小，中药饮片子板块下跌6.82%、跌幅最大。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“出海掘金+单品创新+政策催化”潜在机遇 　　（1）出海掘金，拨云见日：创新制药（康方生物、药明合联、乐普生物、宜明昂科、微芯生物、科伦博泰生物）、体外诊断（新产业、亚辉龙、安图生物、万孚生物、华大智造）。 　　（2）单品创新，渐入佳境：CNS系列（人福医药、恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险。

　　事件： 　　2024年12月24日，安徽省医保局公布了《二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》2号，3号文件；披露了体外诊断试剂肿瘤标志物十六项及甲状腺功能九项的需求量，集采规则和采购分组。 　　标内市场规模达117.5亿元，带量采购范围覆盖全国大部分地区 　　肿标和甲功是化学发光试剂市场规模排名前二的项目，总计约占化学发光试剂46%的市场份额。本次带量采购覆盖肿瘤标志物十六项和甲状腺功能九项，覆盖全国28省（区、兵团），除山东、广东、江苏、浙江外国内各地区均覆盖在内；其中肿瘤标志物十六项总需求量2.73亿人份，总市场规模57.9亿元（入院价格）；甲状腺功能九项总需求量3.39亿人份，总市场规模53.2亿元（入院价格），两项总计市场规模达117.5亿元，估算标内试剂量约占覆盖地区总市场空间的70-80%。 　　罗氏为市占率超30%，国内龙头的市场地位提升 　　3号文件披露了各企业首年采购需求量，进口品牌中罗氏在肿标和甲功两项市占率分别为32.35%和29.49%，均为行业龙头且大幅领先其他企业。国产龙头总市占率达38.3%和34.8%；其中迈瑞医疗为国产企业龙头，两项市占率已超过其他进口品牌位列第二名；新产业两项市占率为10.41%和9.32%，安图生物市占率分别为9.29%和6.75%。肿标项目TOP5中有三家为国产企业，甲功项目TOP5中有两家为国产企业，国内龙头市场地位明显提升。 　　集采规模温和，降价幅度高于50%即可拟中选 　　本次带量采购中标规则温和，除根据竞价单元企业数量及排名顺序确定拟中选企业外，两类产品若整体申报降幅高于50%（＞50%），增补为拟中选企业，不受中选采购企业数量限制，其拟中选排名位列按“拟中选规则一”中选企业之后；此规则下各企业降价超50%即可获得拟中选资格，不会因降价排名靠后被淘汰，预计本次集采最终降价略超50%，对出厂价的影响较小。 　　入院价被拉至同一水平，国内龙头公司有望从中受益 　　带量采购的定价标准将进口和国产品牌拉至同一水平，集采落地后进口品牌入院价格降价幅度可能高于国产品牌，经销渠道利润空间被压缩幅度更大，经销商对国内品牌的选择有望增加，集采落地后国产试剂有望加速入院进程，加速国产替代；国内龙头公司有望从中受益，关注报量市占率靠前的迈瑞医疗，新产业。 　　风险提示：带量采购竞价超预期风险

　　摘要 　　在全球“碳达峰”、“碳中和”的大背景下，生物柴油作为一种可再生、环保的替代能源，近年来在全球范围内受到极大的关注和支持，面临着良好的发展机遇。各国均出台相关支持政策推动生物柴油产业发展，实现经济的绿色转型。目前全球生物柴油产销量呈上升趋势，美国和欧洲为主要的生产国和消费国，我国由于粮食战略的原因，目前国内市场规模较小，生物柴油绝大多数出口至欧盟，但近期受到了欧盟反倾销的影响出口量有所下滑。预计未来生物柴油行业在政策支持和技术创新的驱动下市场规模将继续扩大，碳交易和绿色金融将助力生物柴油产业发展，此外我国也将加快国际化布局，拓展国内生物柴油应用场景，减少对外部市场的依赖。 　　正文 　　一、生物柴油行业政策环境 　　在全球“碳达峰”、“碳中和”的背景下，生物柴油作为一种可再生、环保的替代能源，近年来在全球范围内受到关注，国内外均出台了相关政策，旨在推动生物柴油产业的健康发展，实现绿色低碳转型发展。 　　国内层面，2021年《“十四五”可再生能源发展规划》和《“十四五”生物经济发展规划》出台，明确提出要大力发展非粮生物质液体燃料，并支持生物柴油、生物航空煤油等先进技术装备的研发和推广使用。2023年11月，国家能源局发布《关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》，提出通过组织开展生物柴油推广应用试点示范，拓展国内生物柴油的应用场景，此外将对符合条件的试点示范项目优先纳入制造业中长期贷款项目予以支持，并积极推进建立生物柴油碳减排方法学，推动将生物柴油纳入国家核证自愿减排量(CCER)机制，加快实现生物柴油的绿色价值。2024年8月《船用生物燃料油》团体标准正式发布，对各种标号的船用生物燃料油作出质量规范。10月，国家发改委等部门发布《因地制宜发展生物天然气和生物柴油、生物航煤等绿色燃料》，强调根据各地不同的自然条件和社会经济发展状况，采取灵活多样的措施来推进绿色燃料产业的发展，以实现节能减排、环境保护和能源结构优化的目标。 　　国外层面，早在2009年欧盟委员会就通过了《可再生能源指令(RED)》，并于2023年对其进行了修订，最终目标为到2030年，确保可再生能源在最终能源消费中的占比至少达到45%，2050年目标为55%。美国环保署于2023年更新《可再生能源燃料标准（RFS）》，提出将提高生物质柴油掺混配额比例，旨在通过增加运输燃料中的可再生成分来减少对进口石油的依赖，降低温室气体排放，并促进农业和农村经济发展。 　　二、生物柴油市场需求情况 　　生物柴油作为清洁能源具有广阔的市场发展前景，全球生物柴油消费量显著的增长，美国、欧盟和亚太地区为主要消费市场；我国由于粮食战略的原因，目前生物柴油消费量相对较小，但随着更多城市加入到试点行列以及相关政策的支持，预计未来国内市场需求将逐步扩大。 　　生物柴油是一种由植物油或动物脂肪通过酯交换反应转化而成的可再生燃料，主要应用于交通领域，充当车用及船用燃料，可以单独使用，也可以按照不同比例与传统石油基柴油混合使用。生物柴油作为一种清洁替代能源，拥有良好的燃烧性能和显著的环境效益，具有广阔的市场发展前景。 　　全球生物柴油市场消费量在过去几年中经历了显著的增长。 其中 2006 年， 因国际石油价格显著上涨， 直接推动了生物柴油作为替代能源的需求增加。 此后随着全球能源结构的转型和环保要求的提高， 生物柴油整体消费量呈上升趋势。 2023 年， 全球生物柴油消费量为 2,262.59 拍焦耳， 同比增长 17.29%， 为近十年以来最高单年增长率。

　　行业观点 　　中成药集采持续推进，价格规则有望逐步温和 　　2024年12月20日，广东省药品交易中心发布《广东联盟金莲花胶囊等中成药集中带量采购文件》通知，本次广东联盟中成药集采，参与的采购主体共包括广东、辽宁、吉林等在内的16个省份，与征求意见稿相比，增加了安徽省。本次集采目录包括40个产品组，从中选规则来看，对于独家中成药品种，如果是上一轮集采中选产品，符合有效报价要求的企业，即可获得拟中选限量资格，如果试上一轮集采备选产品:企业报价比上一轮集采报价前本企业最低日均费用/最低价格的降幅≥1%的，获得拟中选限量资格。我们认为本次广东中成药联盟集采规则整体较为温和，独家中成药品种有望以较小的价格降幅中选，集采中选品种有望加速医院覆盖实现以价换量。 　　投资建议：建议关注独家品种价格降幅可控，并有望借助集采加速入院放量的相关企业，如佐力药业、济川药业等，以及注射用血塞通（冻干）集采降价幅度有望好于之前预期，集采负面压制因素有望逐步出清的昆药集团等。

中心思想 异体CAR-T的变革潜力与核心挑战 异体嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，又称通用型CAR-T，旨在克服自体CAR-T疗法在生产周期长、成本高、毒副作用大以及桥接治疗感染风险等方面的固有局限性。通过利用健康供体细胞进行批量生产，异体CAR-T有望大幅提高制备成功率，满足多份需求，从而显著降低生产成本并减轻患者用药负担。然而，其发展面临的核心挑战是“免疫排斥”反应，主要表现为移植物抗宿主病（GvHD）和宿主抗移植物反应（HvG），这些反应严重影响药物疗效和安全性。 免疫排斥的多元化解决方案与投资机遇 为解决免疫排斥问题，行业正积极探索多元化策略，包括基因编辑（如敲除TCR、CD52、B7H6、NKG2A等）、筛选特定细胞来源（如VST、γδT、iNKT细胞）、免疫逃逸机制（如增强非经典HLA分子表达、过表达CD47、Siglec配体）以及寻找“超级供体”细胞。此外，CAR-NK疗法作为另一研发热点，因其更高的安全性、更简单的制备工艺和更广泛的细胞来源而备受关注，尽管其持久性和肿瘤微环境适应性仍需优化。全球及国内众多创新药企正积极布局

中心思想 血制品市场供需紧平衡，博雅生物核心竞争力突出 博雅生物作为中国血制品行业的领先企业，正受益于持续扩容但供给受限的行业格局。血制品市场，特别是白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙），需求旺盛且增长潜力巨大，其中静丙在疫情带动下消耗量迅速提升，有望成为增速最快的品种。然而，采浆量增长速度仍低于需求，导致行业整体处于紧平衡状态，竞争格局良好，赛道价值高。博雅生物凭借其高效的经营指标、领先的吨浆收入和净利润水平，以及在产品收率方面的技术优势，展现出强大的核心竞争力。 内生外延双轮驱动，盈利能力与成长性显著提升 公司通过内生增长和外延并购实现采浆量的持续扩张。自有浆站采浆量稳健增长，新浆站的获批和爬坡将进一步贡献产量。同时，2024年对绿十字（香港）的成功收购，间接控股绿十字（中国），不仅显著扩大了公司的采浆规模和产品线，更通过整合管理和工艺优化，有望大幅提升绿十字（中国）的盈利能力，从而显著提高博雅生物的净资产收益率。随着非血制品业务的剥离，公司战略聚焦血制品主业，研发管线（如C1酯酶抑制剂、vWF因子等）的顺利推进，将进一步优化产品结构，提升吨浆净利润，为公司未来业绩增长提供确定性保障。 主要内容 行业趋势：采浆量稳步增长，球蛋白接力白蛋白 原料端：国内采浆量持续提升，但供需仍紧 单采人血浆是血制品生产的唯一原料，其供应受限于严格的法律法规和地理分布。根据报告，2020年以来，国内在营单采血浆站数量持续增长，2024年已达到321个。2023年，全国单采血浆采集量达到12079吨，同比增长18.64%，显示出稳步提升的趋势。然而，我国血浆站的地理分布不均，呈现“西多东少，南多北少”的格局，主要受人口密度和地方观念影响。尽管采浆知识普及和政府重视，但由于严格的献浆者身份审查、献浆频率限制以及禁止使用回收血浆等政策，我国血浆资源供应长期处于紧平衡状态。全球范围内，血浆资源也普遍紧张，仅少数国家能实现血制品完全自给。中国严格的采浆管理制度虽然使得血浆资源更为珍贵，但也确保了国内血液制品行业的合规风险较低。预计未来新浆站数量将进一步增长，国内采浆量将长期稳步提升。 产品端：白蛋白需求巨大，静丙有望成为新增长点 人血白蛋白在国内临床应用广泛，涵盖急救、烧伤、肝病及癌症治疗等多个领域。2023年，人血白蛋白的院内外合计使用量超过8000万支（按10g/支标准瓶计算），终端销售额超过300亿元。其中，院内使用占比约为65%，且呈上升趋势。由于国内血制品供给有限，进口白蛋白占比逐渐提升，目前约为65%。 静注人免疫球蛋白（静丙）市场则呈现出更快的增长势头。疫情期间，静丙的临床价值得到广泛认可，推荐适应症逐步扩大。疫情后，静丙的院外销量占比持续提升至约59%，院外销售额大幅增长超过50%，显示出明显的消费驱动态势。静丙有望接力白蛋白，成为血制品行业的主要增长点。 政策端：集采推进温和，终端价格保持稳定 血制品行业的集中采购（VBP）自2022年1月广东省联盟首次将血制品纳入集采范围以来，已在多个省份和联盟（如2023年河南省针对破伤风免疫球蛋白，2023年京津冀“3+N”联盟针对凝血因子Ⅷ、纤维蛋白原和人血白蛋白）持续推进。然而，报告指出，血制品的中标价格降幅相对有限，主要原因在于白蛋白和静丙等品种市场需求旺盛，而企业货源存在限制。2024年11月江苏省第五轮药品集采的规则也表明，血制品价格将保持当前水平，降幅整体依然有限，预示着终端价格将保持相对稳定。 公司战略：聚焦主业，精益运营，并购整合促发展 业务发展分析：内生外延并举，采浆量持续扩张 博雅生物通过“内生+外延”战略实现采浆量的持续增长。截至2024年11月26日，公司自有16个浆站全部在采，2023年采浆量达467.3吨，同比增长6.45%；2024年前三季度采浆387.44吨，同比增长12.44%。2024年7月，乐平、泰和两个新浆站获得采浆许可证，预计将进一步加速采浆量提升。公司浆站主要集中在江西省，覆盖人口约1500万人，仍有较大采浆潜力。根据浆站年龄结构和行业经验，新开浆站采浆量将逐渐爬坡，预计2027年公司自有采浆量有望达到650吨，2023-2027年年化复合增长率超过10%。 外延方面，2024年7月公司以18.2亿元现金收购绿十字（香港）100%股权，间接控股绿十字（中国）。绿十字（中国）拥有4个浆站，2023年采浆量104吨，站均采浆25.75吨。博雅生物入主后，有望通过加强管理和优化采浆流程，提升绿十字（中国）的采浆效率。综合内生和外延增长，预计博雅生物2026年采浆量有望突破800吨，其中自有浆站贡献约634吨，绿十字（中国）贡献约150吨，新浆站贡献约80吨。 产品与盈利能力：种类丰富，分离技术领先，吨浆收入居前 博雅生物产品种类丰富，主要包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白和人凝血因子Ⅷ。公司各项产品批签发量整体稳健增长。公司盈利能力强劲，2023年吨浆收入高达330万元以上，位居行业前列，这得益于公司对血浆的高效利用率和主要产品收率的领先水平。 人纤维蛋白原在公司收入结构中占据重要地位，其院内销售额持续提升，2023年达到12.84亿元，博雅生物和上海莱士在该产品市场中占据绝对优势。尽管集采导致纤原院内单价有所下调，但博雅生物的纤原产品毛利率自2020年以来一直维持在70%以上，显示出较高的盈利能力。公司在纤原分离能力方面处于行业领先水平，2018年纤原收率已提升至1400瓶/吨血浆（0.5g/瓶），远超行业平均水平，证明了其先进的生产工艺。 资产分析：资产结构稳健，并购整合提升盈利潜力 截至2024年第三季度，博雅生物总资产81.58亿元，其中流动资产占比高达80.76%，远高于医药行业平均水平（57.89%）。货币资金和交易性金融资产合计52.39亿元，显示出较高的资产质量。尽管收购绿十字（香港）后现金流可能有所减少，但公司资产结构依然稳健。 绿十字（中国）在2023年前三季度出现归母净亏损1212万元，主要受代理进口产品销售下滑、技术服务费及汇兑损失影响。然而，收购协议约定终止《技术转让合同》和关联方资金借贷，这将消除部分成本负担。绿十字（中国）2022年毛利率为30.18%，明显低于博雅生物的70.53%，主要由于其代理销售业务。博雅生物入主后，通过优化采浆和生产全流程管理，绿十字（中国）的经营效率和毛利率有望显著改善，从而提升整体盈利能力。 总结 博雅生物作为血制品行业的优质企业，在华润集团的赋能下，正通过战略聚焦和内生外延双轮驱动，持续扩大其行业版图。面对血制品市场需求持续增长而供给受限的紧平衡格局，公司凭借领先的采浆能力、高效的血浆利用率和先进的产品分离技术，保持了强劲的盈利能力。对绿十字（香港）的成功收购，进一步巩固了公司在血制品领域的领先地位，并有望通过整合效应显著提升整体采浆量和盈利水平。尽管面临采浆增长不及预期、终端价格下调、研发进度风险以及商誉减值等潜在风险，但公司稳健的财务状况、丰富的研发管线和明确的增长战略，使其在血制品这一“长坡厚雪”赛道中具备显著的投资价值。预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，展现出良好的发展前景。

　　投资逻辑 　　本周医药生物板块表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。12月中下旬后，呼吸道感染有所抬头，其中北方发病率提升尤其明显，可能带来市场对呼吸道病原体检测、四类药（退烧/止咳/抗病毒药物/抗生素）等板块的关注，业绩弹性值得密切关注。但考虑去年相对较高的发病情况和业绩基数，对全年呼吸道感染投资节奏的把握仍宜保持相对理性态度。 　　年底药品器械各板块的集采/谈判/控费政策陆续落地，控费政策预期对市场的压制逐步解除，建议逐步关注化学发光、外周血管支架、部分中成药品种的弹性机会。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。同时临近年底，药店、医疗服务和医美等行业迎来业绩环比改善，同时2025年市场对消费板块的见底反转有一定期待，同样值得关注。 　　药品板块：百济PD-L1在FDA获批一线胃癌，国产渐冻症新药美国提交上市，康诺亚IL-4再提交新适应症上市申请，百利天恒多抗开启临床。中国创新药企不但海外创新突破迭出，而且已经从肿瘤适应症扩展到自身免疫、慢病甚至神经系统疾病、罕见病等领域，看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：安徽省医保局公布28省际联盟体外诊断集采2号及3号文件，主要公布了企业意向采购量和最高有效申报价等情况，头部国产厂商报量数据良好。国产头部公司迈瑞医疗等企业均获得了可观的报量且成功进入A组参与集采，未来集采落地实施后有望进一步加速国产替代趋势，厂商依然能保留合理的利润空间。 　　生物制品：长春高新子公司金赛药业GS1-144新药II期临床试验申请已达到FDA规定的默示许可期，GS1-144是金赛药业自主研发NK3R小分子拮抗剂，在中国为化药1类新药，美国为505b1类新药，该产品作为绝经期血管舒缩症的非激素口服疗法，可以为患者提供更好的治疗选择，建议持续关注公司研发端进展带来的潜在催化。 　　药店：根据中康CMH数据，截至2024年10月份，全国零售药店市场累计销售规模达4301亿元，同比下降2.0%；环比来看，全国零售药店市场规模连续四个月保持增长。在当前行业整体表现偏弱的情况下，头部企业无论是经营的合规性、管理的体系化还是财务的稳健性，优势都更加明显，有更强的抗风险能力。 　　医疗服务及消费医疗：梳理WHO数据，2022年全球卫生总支出达9.8万亿美元，占全球GDP的9.9%，虽较2021年有所下降，但仍高于2019年水平。自2000年以来，全球卫生支出总体呈增长态势，但各国分布不均，高收入国家占比较大。羟基磷灰石动态不断，近期多张骨科相关证件下发，产品应用向合规化迈进。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道（如ADC、GLP-1、精麻药物、长效干扰素等）；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、华东医药、心脉医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 原料药市场触底回升，结构性机遇显现 本报告核心观点指出，中国医药生物行业的原料药市场在经历下游客户去库存周期后，已于2024年呈现底部企稳并逐步回升的态势。根据国家统计局数据，2024年11月化学药品原料药制造当月同比PPI值首次回升至100.3，结束了自2023年1月以来的下行趋势，较2024年上半年均值95.47显著提升4.83个百分点，表明行业整体价格环境正在改善。 各类产品价格分化与投资机遇 报告详细分析了特色原料药、抗生素、激素及兽药等主要品类的价格走势，揭示了不同产品间的价格分化和结构性投资机遇。高血压和高血脂类特色原料药价格已基本结束下行周期，进入底部震荡磨底阶段，未来有望迎来价格弹性。抗生素类产品价格则呈现高位震荡或持续下行通道，需持续跟踪验证价格拐点。激素类产品上游价格小幅提升，下游产品价格保持稳定。兽药类产品氟苯尼考价格在触底后开始提升，部分企业已面临亏损，预示着产业可能进入供给侧出清阶段。随着下游制剂客户去库存接近尾声并逐步补库，以及专利到期后新原料药品种的持续放量，行业整体处于底部企稳回升状态，建议投资者积极关注行业供给变化，并重点关注仙琚制药、普洛药业、华海药业等相关企业。 主要内容 一、原料药价格底部企稳 PPI指数回升： 根据国家统计局数据，化学药品原料药制造当月同比PPI指数在2023年1月降至100以下（2023M1为99.60），主要受下游客户去库存影响。2023年全年PPI指数均低于100，并在2023年5月至6月达到最低点94.4。 显著提升： 2024年11月，化学药品原料药制造当月同比PPI值首次回升至100.3，较上月增加0.8，较2024年上半年均值95.47提升4.83，显示出显著的企稳回升趋势。 市场展望： 报告认为，在较低库存水平下，部分下游制剂企业已开始补库存，叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，原料药板块正处于底部企稳回升状态。建议积极关注行业供给变化情况。 二、特色原料药 （一）高血压类产品 缬沙坦： 2价格波动较大，2018年末受基因毒杂质事件影响一度涨至1800元/kg，后回落至600-650元/kg。2023年6月至2024年7月维持在720元/kg，2024年8月小幅下降至710元/kg，并在710-720元/kg区间稳定超过一年。 厄贝沙坦： 目前价格基本稳定在620-630元/kg。 替米沙坦： 2023年第三季度后价格大幅下降，从2023年6月的1200元/kg降至2023年7月的1000元/kg，此后维持在1000元/kg。 赖诺普利： 价格自2017年逐步下降，从4500元/kg降至2021年6月的2300元/kg，此后一直维持，2024年12月下降至2100元/kg。 马来酸依那普利： 价格自2017年持续提升，从最低490元/kg（2017年6月至9月）提升至2019年末/2020年初约860元/kg。2021年1月回落至800元/kg并维持至2024年10月，2024年12月进一步下降至780元/kg。 （二）高血脂类产品 阿托伐他汀钙： 出口价格自2020年8月开始下降，从2020年7月的1800元/kg逐步降至2021年8月的1500元/kg。2023年下半年进一步下降，自2023年7月稳定在1300元/kg并持续至2024年12月。 洛伐他汀： 2023年降价明显，从2022年第四季度的560-580元/kg降至2023年1月的350元/kg并维持至2024年7月，2024年8月进一步降至340元/kg。 辛伐他汀： 价格呈现缓慢提升态势，从2017年1月的1100元/kg缓慢提升至1600元/kg并维持至2024年12月。 三、抗生素产品 分类概述： 抗生素主要分为β-内酰胺类、氨基糖苷类、四环类、喹诺酮类、酰胺醇类、大环内脂类等。其中，以头孢菌素和青霉素为主的β-内酰胺类抗生素约占全球市场的70%。 （一）头孢类 7-ACA： 价格呈现波动向上趋势，从2017年1月的340元/kg提升至2018年初的450-480元/kg，2022年4月进一步提价至550元/kg，后回落至450元/kg。2024年以来小幅提升，2024年1月为450元/kg，2024年4月提升至480元/kg，2024年11月进一步提升至500元/kg。 7-ADCA： 价格在2017年至今经历两波明显提价，第一次从2017年上半年的300-320元/kg提升至2017年第四季度的480-500元/kg，后回落至370-390元/kg。第二次提价发生在2021年年中，2021年6月价格为450元/kg，逐步提升至2023年10月的520元/kg并维持至2024年12月。 头孢曲松钠： 价格波动与7-ACA类似，2021年第四季度提价明显，从2021年7月的630元/kg提升至2022年2月的850元/kg。2022年9月后有所回落，2024年价格从1月的700元/kg小幅提升至4月的720元/kg。 头孢噻肟钠： 价格同样在2021年第四季度提升，从2021年7月的680元/kg提升至2022年1月的820元/kg。2024年其价格基本稳定在750元/kg。 头孢氨苄： 价格波动提升，从2017年上半年的300-320元/kg逐步提价至2018年1月的420元/kg。2018年1月至2020年8月基本稳定在380-420元/kg。2021年第一季度降至350-360元/kg后，继续提价至2021年第四季度的400-420元/kg，此后基本保持稳定。2024年稳定在445-450元/kg。 头孢羟氨苄： 价格呈现稳步提升趋势，从2017年初的450元/kg稳步提升至2023年10月的550元/kg。2024年依然维持在550元/kg。 头孢拉啶： 价格平稳提升，从2017年1月的410元/kg逐步提至2022年5月的220元/kg（此处数据可能存在笔误，应为520元/kg），此后价格在550元/kg左右波动。2024年1月至12月稳定在545-550元/kg。 头孢克肟： 价格在2022年第一季度波动明显，从2022年1月的2100元/kg迅速提升至2022年2月的4000元/kg并维持至2022年7月。2022年8月回落至3000元/kg并有所波动。2024年第一季度基本稳定在2500元/kg，4月至12月小幅回落至2400元/kg。 （二）青霉素类 6-APA： 价格在2020年第一季度经历一轮明显提价，从2020年1月的140元/kg提价至2022年12月的380元/kg，涨幅高达171%。2023年5月后小幅回落，2024年第一季度基本稳定在330元/kg，2024年7月小幅涨价至350元/kg，2024年11月回落至320元/kg。 青霉素工业盐： 涨价幅度同样明显，2020年第三季度价格为80元/BOU，2021-2022年开始明显提价，最高点提升至2022年2月的205元/BOU。2022年8月后回落至180元/BOU。2024年1月价格为160元/BOU，2024年2月开始小幅降价，2024年6月降至120元/BOU，2024年7月提价至150元/BOU并维持至2024年12月。 阿莫西林： 涨价节奏基本与其上游6-APA一致，快速提价集中在2021年9月至11月，价格从220元/kg提升至305元/kg。后续价格保持小幅震荡上行。2024年1月价格为320元/kg，2024年2月开始下降至300元/kg并维持至2024年12月。 氨苄西林： 提价集中在2021年4月至11月，价格从200元/kg提升至305元/kg，此后在高位震荡。2024年1月价格为320元/kg，2024年2月开始下降至300元/kg并维持至2024年12月。 （三）碳青霉烯类 4-AA： 作为培南类药物的起始物料，其价格在2018年波动较大，受响水事件影响从2017年的880-900元/kg提升至1500-1800元/kg，并在1500元/kg以上价格持续到2022年5月。2023年下半年震荡下行，2024年小幅震荡下行，2024年1月为1400元/kg，2024年2月降至1000元/kg，2024年7月降至720元/kg，2024年8月进一步下降至700元/kg，目前价格基本探底企稳。 四、激素类产品 双烯醇酮醋酸酯： 作为甾体药物重要原料，受雄烯二酮等应用日益广泛影响，市场需求持续下滑，价格呈现下降趋势。然而，2023年7月价格为90万元/吨后持续上行，于2024年4月突破100万元/吨，2024年12月进一步提升至113万元/吨。 黄体酮： 价格长期保持稳定，区间在1800-2300元/kg。目前价格处于历史中位数水平，为1900元/kg。 氢化可的松： 2017-2021年价格保持稳定，2022年开始提价，从2022年3月的3000元/kg提升至2022年6月的3800元/kg，2023年6月进一步提升至5800元/kg。2024年1月至12月价格稳定在5500-5600元/kg。 五、兽药类产品 氟苯尼考： 受合成生物学冲击，价格从2021年第四季度持续下行，从2021年10月的最高价725元/kg持续下行至2024年9月的180元/kg。2024年10月价格开始上行，2024年12月价格为194元/kg。综合考虑生产制造成本，部分企业已进入亏损运行状态，预计产业有望进入供给出清环节。 六、投资建议 市场判断： 2024年，下游制剂客户去库存已进入尾声，多数客户恢复正常备货，部分客户开始逐步补库。叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，医药生物板块处于底部企稳回升状态。 关注重点： 报告强调，原料药各品类价格仍较大程度受到供给影响，建议积极关注行业供给变化情况。 推荐公司： 建议关注仙琚制药、普洛药业、华海药业、天宇股份、奥锐特、奥翔药业等。 七、风险提示 市场竞争风险： 全球原料药及中间体产业向中国等发展中国家转移，导致国内存在重复建设、同质化竞争问题，部分中间体产品产能过剩，可能加剧行业竞争压力，对整体利润水平造成负面影响。 环保风险： 国家对环境保护工作日益重视，环保标准不断提高。若未来环保政策进一步收紧，可能导致相关公司经营成本增加。 行业产业政策风险： 《抗菌药物临床应用管理办法》及《抗菌药物临床应用指导原则（2015年版）》等政策旨在规范抗生素合理用药，限制医院滥用抗生素。这些监管措施已对终端用量产生影响，未来政策若进一步调整，可能对抗生素中间体的生产、销售产生影响。 总结 本报告对医药生物行业原料药市场进行了深入分析，指出在经历下游去库存周期后，行业整体已于2024年触底企稳并呈现回升态势，主要体现在化学药品原料药制造PPI指数的显著回升。报告通过详尽的数据和趋势分析，揭示了特色原料药、抗生素、激素和兽药等主要品类价格走势的分化特征。高血压和高血脂类特色原料药价格已进入底部震荡阶段，预示着未来价格弹性；激素类产品上游价格小幅提升，下游稳定；兽药类氟苯尼考价格触底回升，可能引发供给侧出清。然而，抗生素类产品价格仍面临高位震荡或下行压力。鉴于下游补库需求和新原料药品种的放量，行业整体向好，但市场竞争、环保政策和产业政策变化仍是需要关注的重要风险因素。报告建议投资者积极关注行业供给变化，并推荐了仙琚制药、普洛药业等具有潜力的公司。