化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　1月17日，国家医保局直播召开新闻发布会。总量方面，持续增长的医保基金支出规模，在为全体人民生命健康提供坚实保障的同时，也为医疗机构、医药行业以及经济社会发展持续注入新增量。我们认为，医保支出的总量增长速度可观，对于医药行业的长期增长前景应抱有充分信心，避免过度悲观情绪。在医保覆盖方面，医保将新增丙类目录助力药品创新。丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，聚焦因超出“保基本”功能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高的药品，计划于2025年内发布第一版。 　　我们前期多次指出，医药板块反转有三个层面，即政策面的反转、业绩面的反转、资金面的反转。 　　2024年初以来，多项医药和医保政策出台落地，稳定预期的同时积极支持医药创新产业发展，医药总量增长的基础扎实，市场的政策预期企稳和反转是明确趋势。前期市场对医保的过度担忧情绪一旦缓解，医药估值修复空间巨大；从业绩端来看，近期部分企业公布业绩预告，我们认为市场对2024Q4和2025Q1的业绩高基数情况和医药上市企业短期经营压力有充分认知，并在估值中充分体现；但考虑高基数出清、集采控费落地以及院内和消费医疗的复苏，医药板块业绩在2025Q2和Q3的恢复是非常确定的事件。因此，我们认为只要市场充分确定政策端预期开始反转，业绩端的压力已经被充分预计，医药板块有望提前开始反转进程，建议加大医药板块配置比例。 　　创新药：FDA批准潜在重磅ADC Dato-Dxd上市，科伦博泰竞品值得关注。中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：波士顿科学FARAPULSE脉冲消融全球手术量超过20万。随着国内更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，未来脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。国产厂商有望在电生理新一轮技术革新中逐步取得领先。 　　医药上游：2025年1月16日美国商务部工业与安全局（BIS）发布关于特定实验室设备及相关技术出口管制的暂行最终规则，旨在应对生物技术工具发展带来的国家安全风险。建议关注美国BIS出口管制下，生物信息采集仪器国产化机会。 　　生物制品：2025年1月17日，长春高新发布公告，子公司长春金赛药业有限责任公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批件》，金赛药业GenSci120注射液临床试验申请获得批准，适应症为成人系统性红斑狼疮、成人原发性干燥综合征，建议持续关注公司研发端进展。 　　中药&药店：我们认为25年药店行业竞争格局有望优化，注重经营质量、现金流充沛的头部公司有望进一步提升市占率。同时，在飞检等政策执行下，行业环境有望更清爽规范，有利于门诊统筹政策的进一步落地。 　　医疗服务：医疗服务价格改革有望规范医疗服务项目；避免重复收费等问题，降低患者负担；增强患者对医疗费用的信任度和满意度，助力行业长期发展，建议关注高质量服务，经营规范的行业龙头。 　　投资建议 　　在细分行业上，继续建议重点配置两大主线：1）创新药国内放量和授权出海带来的赛道性机会；2）左侧板块（如器械、中药、消费医疗、连锁药房等）困境反转个股机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 核心增长驱动与财务展望 再鼎医药通过优化收入结构和严格控制支出，实现了经营业绩的良性发展，预计在2025年第四季度实现盈亏平衡，并由卫伟迦等商业化产品驱动短期销售增长。 公司积极布局全球创新管线，成功引入Povetacicept扩充自免产品线，并计划在2025-2028年迎来多款重磅新药上市，形成两波成长浪潮，以实现中长期营收的持续增长。 创新管线与市场扩张策略 再鼎医药通过与Vertex等公司的战略合作，成功引入具有巨大市场潜力的创新药物Povetacicept，显著扩充了其在自身免疫疾病领域的商业化布局。 公司已规划清晰的产品上市路径，预计在2025-2026年和2027-2028年分别迎来第一波和第二波重磅产品上市潮，目标到2028年实现20亿美元营收，奠定长期持续增长的基础。 主要内容 经营业绩与财务目标 收入与盈利能力提升 根据公司在第43届摩根大通医疗健康年会上的报告，再鼎医药的商业化产品盈利能力显著增强，2024年第三季度总收入达到2.9亿美元。 则乐的营运利润率从2022年第三季度的低于10%大幅提升至2024年第三季度的37%。 卫伟迦通过扩展适用范围至全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP），带动了销售额的显著增长。 成本控制与盈亏平衡预期 在支出方面，公司采取了本土化生产、优先研发高价值产品以及提高产品协同度等策略，有效控制了研发和非生产性费用。 公司预计2025年亏损将持续收窄，并有望在第四季度实现盈亏平衡，达到现金盈利状态。 自免管线布局与市场潜力 Povetacicept的引入及其优势 继卫伟迦成功商业化后，再鼎医药于2025年1月10日与Vertex达成独家合作和许可协议，获得了BAFF/APRIL双重拮抗剂Povetacicept（Pove）在大中华区和新加坡的开发和商业化权益。 Pove在治疗IgA肾病方面表现出起效快、靶向性强、全身副作用弱的特点，被认为是IgA肾病对因治疗的潜在最优药物，并可能适用于其他B细胞介导的疾病。 IgA肾病市场与协同效应 中国约有300万至500万IgA肾病患者，Pove的市场潜力巨大。 Pove与卫伟迦具有高度协同性，有望实现更高的利润率。 产品管线加速布局与未来增长波段 近中期重磅产品上市潮 根据JPM会议报告，再鼎医药预计在2025-2026年迎来第一波成长浪潮，届时贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）、KarXT以及肿瘤电场治疗（TTFields，用于1L胰腺癌和2L+非小细胞肺癌）等三款重磅药物有望获批上市。 长期增长战略与营收目标 2027-2028年，公司将进入第二波成长浪潮，预计实现DLL3 ADC领域潜在FIC和BIC产品ZL-1310的商业化，并推出超过15个新产品，目标到2028年实现营收20亿美元。 2029年以后，通过内部新药开发和业务拓展，公司将进入持续增长阶段。 投资评级与估值分析 “买入”评级重申与目标价 华兴证券重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价62.32美元。 该目标价基于DCF模型（WACC：11.2%，永续增长率3.0%）得出。 估值溢价的合理性 目标价对应的2025年市销率为11倍，显著高于同行平均水平的5倍。 考虑到公司未来预计的销售增长以及多款新产品的上市影响，分析师认为公司目前的估值溢价是合理的。 风险提示 研发与竞争风险 药物研发周期长、成功率低，可能出现研发不达预期、临床试验延误或无法获得监管批准的风险。 市场竞争加剧可能导致商业模式差异化困难和利润率承压。 融资与汇率风险 药物开发和商业化成本高昂，公司对股权或债券融资存在依赖。不利的融资环境可能提高融资成本或延长融资周期。 人民币与美元结算的交易可能面临外汇损益波动风险。 2025年主要催化剂 临床数据与注册审评进展 2025年，公司预计将有多个关键临床数据更新，包括ZL-1310（DLL3 ADC）的全球1期剂量递增数据、TIVDAK的全球1期剂量优化数据等。 多款产品将递交上市许可申请或生物制剂许可证申请，如TTFields用于2L+非小细胞肺癌和1L胰腺癌、Bemarituzumab用于2L+宫颈癌和1L胃癌、KarXT用于精神分裂症等。 商业化准备与业务拓展 公司将为KarXT和Bemarituzumab的商业化做准备，并启动TIVDAK的业务拓展。 此外，公司计划进行额外的全球/区域授权引进与授权输出BD，并目标在2025年第四季度实现现金盈利。 预计还将递交3项全球新药临床试验申请。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，通过有效的收入增长策略和严格的成本控制，公司有望在2025年第四季度实现盈亏平衡。其核心增长动力来源于卫伟迦等现有产品的市场扩张以及Povetacicept等创新自免管线的成功引入。展望未来，公司已规划了清晰的产品上市路径，预计在2025-2028年间通过多款重磅新药的获批上市，实现营收的显著增长，并最终进入持续增长阶段。尽管面临药物研发、市场竞争、融资环境和汇率波动等风险，但鉴于其强大的产品管线和明确的增长战略，华兴证券维持“买入”评级，并认为其估值溢价合理。

中心思想 业绩强劲增长，新业务拓展广阔空间 天键股份凭借其在电声行业的深厚积累和前瞻性布局，预计2024年将实现营收和归母净利润的显著增长，同比增幅分别高达16.75%-36.68%和46.95%-69.00%。公司通过深耕传统电声业务、积极拓展健康医疗领域以及加速布局AI/AR眼镜和智能戒指等新兴智能硬件，成功构建了“消费电子+健康医疗”双轮驱动的成长模式，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 双轮驱动战略，市场潜力巨大 报告强调，天键股份不仅在传统消费电子ODM业务上与国内外优质客户保持紧密合作，确保了业绩的稳健增长，更通过差异化布局OTC助听器和前瞻性投入智能眼镜、智能指环等高潜力新兴市场，开启了第二增长曲线。这些新兴业务的加速发展，尤其是在AI大模型和全彩光波导等前沿技术上的应用，预示着公司在智能硬件和智慧医疗领域具备强大的市场竞争力和巨大的增长潜力。 主要内容 核心业务稳健增长，新兴领域加速布局 深耕电声三十载，客户基础雄厚 天键股份深耕电声行业近三十年，最早可追溯至1995年，从电声元器件起步，逐步发展成为智能耳机ODM制造商，并进一步向声光电一体化及智慧医疗领域迈进。公司凭借其技术和制造优势，与海外H客户、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉、博士、OPPO、VIVO、传音控股等众多国内外优质客户建立了长期稳定的合作关系。随着新项目的量产落地，公司传统电声业务收入有望实现持续增长。 消费电子与健康医疗双板块驱动 公司目前已形成消费电子和健康医疗两大业务板块。 消费电子（ODM业务为主）：涵盖TWS耳机、头戴耳机、游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件。报告预计，在耳机新项目量产和音箱业务新客户导入的推动下，消费电子板块2024-2026年收入将分别达到21.77亿元、27.84亿元和37.38亿元，同比增速分别为26.4%、27.9%和34.3%。毛利率方面，预计在产品结构优化下，将从2024年的18.4%逐步提升至2026年的19.2%。 健康医疗（自有品牌为主）：2017年进入健康声学领域，2019年取得II类医疗器械生产许可证，差异化布局OTC助听器（妙音Music品牌）。目前，OTC助听器已在国内国际线上渠道销售，并获得FDA认证，伴随产品出海进程加速，该业务有望开启第二增长曲线。此外，公司还布局了定制耳机（RAPTGO品牌）和智能戒指（Mring品牌），并正在研发耳道扫描仪、电子听诊器等产品。报告预计，健康医疗板块2024-2026年收入将实现爆发式增长，分别达到0.45亿元、1.25亿元和3.25亿元，同比增速高达84.4%、177.8%和160.0%。尽管毛利率预计将从2024年的35.3%略有下降至2026年的29.8%，但其高增长潜力显著。 新兴智能硬件业务加速发展 公司积极布局新兴智能硬件，打开业绩增长天花板： 智能眼镜：产品线已覆盖音频眼镜、AR眼镜和AI眼镜。其中，AI智能眼镜采用旗舰级平台方案，配备1200万像素摄像头、5颗高性能麦克风并融入AI大模型能力，打造行业领先的可拍照智能眼镜解决方案。AR全彩眼镜则采用全彩光波导+Micro LED光机方案，搭载高性能硬件平台，提供行业一流的一体机解决方案。公司正积极与客户对接，产品放量后有望成为新的业绩增长点。 智能指环：三星、魅族、INMO、雷鸟等厂商的入局有望推动智能指环加速渗透，并形成“1副眼镜+1颗戒指”的标配模式。天键股份深度布局智能戒指产品领域，已推出具备健康监测功能的智能戒指，并在手势识别、智能交互等方面拥有核心技术储备，后续有望实现加速放量。 财务表现亮眼，估值分析支撑投资 盈利预测与增长展望 基于上述业务假设，华西证券研究所对天键股份的盈利能力进行了预测： 营业收入：预计2024-2026年分别为22.34亿元、29.24亿元和40.82亿元，同比增速分别为27.2%、30.9%和39.6%，呈现持续加速增长态势。 归母净利润：预计2024-2026年分别为2.15亿元、2.81亿元和4.07亿元，同比增速分别为57.9%、30.6%和44.9%，净利润增长显著快于营收增长，显示出公司盈利能力的提升。 毛利率：预计2024-2026年分别为18.8%、19.2%和20.1%，整体毛利率有望逐年改善。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为1.32元、1.72元和2.50元。 相对估值分析与投资建议 报告选取歌尔股份、国光电器、佳禾智能、亿道信息等耳机和智能眼镜代工厂商作为可比公司。可比公司2025年平均PE为32.85倍，PEG为1.54。天键股份在2025年1月20日股价为57.55元，对应2024-2026年PE分别为43.61倍、33.40倍和23.05倍。考虑到公司AI/AR眼镜、智能戒指、助听器等新兴业务的放量有望带来显著业绩增长弹性，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 新产品开拓不及预期风险：若新品研发或产业化进度受阻，可能对远期收入造成不利影响。 消费电子需求放缓风险：全球经济不景气或消费需求变化可能导致下游需求显著放缓，影响公司业绩。 汇率波动风险：公司外销收入占比较高，人民币汇率剧烈波动可能影响公司海外竞争力、销售情况及汇兑损益。 总结 天键股份作为国内领先的声学厂商，凭借其深厚的电声技术积累和广泛的客户基础，在传统消费电子ODM业务上保持稳健增长。同时，公司积极响应市场趋势，前瞻性布局健康医疗领域（如OTC助听器）和新兴智能硬件（如AI/AR眼镜、智能戒指），成功开辟了新的增长极。这些新兴业务的加速发展，结合公司在AI大模型、全彩光波导等前沿技术上的投入，预计将为公司带来显著的业绩增长弹性。华西证券研究所预测公司未来三年营收和净利润将持续高速增长，并基于其广阔的新业务空间和强劲的盈利能力，首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注新产品开拓、消费电子需求及汇率波动等潜在风险。

中心思想 中国创新药迈入盈利与全球化新纪元 本报告核心观点指出，在2025年初，中国创新药产业正经历从模仿到超越的深刻变革，正式迈入以盈利能力提升和全球化拓展为核心特征的“创新3.0时代”。摩根大通年度医疗健康大会（JPM大会）作为全球医疗健康领域的风向标，集中展示了中国领先创新药企在全球舞台上的实力与潜力。这些企业不仅在研发管线、产品上市和商业化方面取得显著进展，更在财务表现上展现出盈利拐点和强劲增长势头，预示着中国创新药企在全球医药市场中扮演日益重要的角色。 市场情绪回暖与投资机遇显现 在宏观经济政策和股市情绪恢复的背景下，医药生物板块展现出积极的市场表现和投资价值。尽管年初至今A股医药板块指数略有回调，但本周（2025年1月13日-1月17日）已实现上涨，跑赢沪深300指数，显示出板块的韧性与活力。报告强调了超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、以及2024年下半年业绩预期高增速的企业等四大投资主线，涵盖创新药、中药、原料药和部分医疗器械等子领域，为投资者提供了明确的配置思路。 主要内容 JPM大会中国药企创新成果与商业化进展 2025年1月举行的第43届摩根大通年度医疗健康大会上，多家中国创新药企的精彩亮相，标志着中国创新药正加速走向全球，并逐步实现盈利。 百济神州：全球化布局与盈利拐点 百济神州首席执行官欧雷强先生在JPM大会上预计，公司将在2025年实现全年经营利润为正，标志着其盈利拐点的到来。得益于过去五年BTK抑制剂泽布替尼等品种的强劲营收增长，公司在2024年第三季度实现了单季度10亿美元的收入，并取得了正向的经营性现金流。泽布替尼（百悦泽®）作为一款口服BTK小分子抑制剂，已在全球70多个市场获批，治疗患者超过10万人。2024年第三季度，百悦泽®在美国的销售额达到5.04亿美元，同比增长87%，主要得益于其在慢性淋巴细胞白血病（CLL）新增患者市场份额的持续提升；在欧洲的销售额也达到9700万美元，同比增长217%。公司凭借其全球化的研发和商业化体系，成功跻身全球制药企业行列。其核心管线包括处于注册临床开发中的BCL-2抑制剂Sonrotoclax和BTK CDAC（BGB-16673），以及众多创新双抗、多抗、CDAC和ADC等品种。Sonrotoclax已入组超过1300例患者，针对华氏巨球蛋白血症（WM）的全球2期试验和联合百悦泽®治疗初治CLL患者的全球3期CELESTIAL试验预计于2025年第一季度完成入组。BGB-16673已入组超过350例患者，并获得美国FDA快速通道认定，预计2025年上半年启动针对复发/难治性CLL的3期临床试验。此外，公司在实体瘤、胃肠道癌以及炎症与免疫治疗领域也布局了多款创新产品，如EGFR x MET三特异性抗体BG-T187、CLDN18.2 ADC IBI343等。 信达生物：非肿瘤重磅产品密集上市，收入结构多元化 信达生物预计2025年将是其业绩持续快速增长、创新力求突破的一年，有望迎来6个新药品种的上市。公司维持2027年国内产品营收200亿人民币的目标。在非肿瘤领域，三款重磅产品有望密集上市：玛仕度肽（GCG/GLP-1）的减重和2型糖尿病适应症预计分别于2025年上半年和下半年获批上市；替妥尤单抗（IGF-1R）预计2025年上半年获批上市，有望填补中国甲状腺眼病（TED）治疗领域的空白；匹康奇拜单抗（IL-23p19）预计2025年底前后获批上市，其在银屑病治疗中展现出优异的疗效。在肿瘤领域，公司构建了新一代“IO+ADC”产品管线，已有8个ADC候选药物进入临床研究，积累了超过600例患者的疗效与安全性数据，多个ADC分子获得突破性治疗药物认定（BTD）。其中，IBI343（CLDN18.2 ADC）已启动中国及日本的胃癌III期多地区临床研究，胰腺癌已启动美国部分临床入组。IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双抗药物，有望于2025年在中国率先启动关键注册临床研究。 再鼎医药：多重催化剂驱动，全球权益品种加速出海 再鼎医药在2024年取得了亮眼成绩，卫伟迦®的商业化上市取得了巨大成功，在纳入国家医保药品目录（NRDL）后首年增长强劲。艾加莫德皮下注射剂型（卫力迦）已于2024年第四季度上市，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）。公司预计2025年将迎来多个大产品的新药上市申请（NDA）提交，包括用于精神分裂症的KarXT（已于2025年1月提交NDA）、用于胃癌的bemarituzumab以及针对二线肺癌和一线胰腺癌的TTFields电场疗法（均预计2025年在中国递交NDA）。值得关注的是，公司自研的全球权益品种DLL3 ADC ZL-1310在广泛期小细胞肺癌中展现出74%的客观缓解率，预计2025年开展二线小细胞肺癌的注册研究，并有望于2026年递交美国的BLA申请，这标志着公司从License-in到License-out的重要转折。 康方生物：AK112全球临床进展迅速，双抗产品纳入医保 康方生物与Summit公司合作开发的AK112（依沃西单抗注射液，PD-1/VEGF双抗）目前已开展31项各类临床试验，其中9项为三期临床。在HARMONi-2（一线治疗PD-L1表达阳性非小细胞肺癌NSCLC）的III期临床试验期中分析中，依沃西单药已完胜帕博利珠单抗单药，在ITT人群中取得了11.14个月的无进展生存期（mPFS），将疾病进展/死亡风险降低达49%（HR=0.51，P＜0.0001）。基于此数据，CDE已于2024年7月受理依沃西该新适应症的NDA，并将其纳入优先审评，有望于2025年第一季度获批。此外，公司另两款双特异性抗体药物——开坦尼®（卡度尼利单抗注射液，PD-1/CTLA-4双抗）和依达方®（依沃西单抗注射液）均已于2024年11月被纳入新版国家医保目录，自2025年1月1日起正式执行，有望实现快速放量。 科伦博泰：ADC龙头进入商业化时代，新一代产品蓄势待发 科伦博泰作为ADC领域的领先企业，已拥有30多款在研管线资产，其中超过10款产品处于临床研究阶段，针对4款产品的6项适应症已递交NDA，2款产品已成功实现商业化。其核心产品靶向TROP2的芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）已获批上市，并在中国开展了8项注册性临床研究，在海外开展了多达10项注册性III期临床研究。公司正积极探索新一代ADC的开发，以“取代化疗”和“超越化疗”为目标，通过挖掘新靶点、搭载单抗或双抗、扩展新机制细胞毒性分子、优化偶联技术等方式，已成功设计出7款处于早期临床研发阶段的ADC药物或衍生物。此外，公司还在开发以新型非细胞毒素作为Payload的ADC，用于治疗自身免疫性疾病等非肿瘤疾病。 荣昌生物：销售业绩亮眼，多款新药及适应症即将获批 荣昌生物预计2024年营业收入约17.15亿元，同比大幅增加约58%，显示出强劲的销售增长势头。2025年，公司将迎来一系列重要进展，包括泰它西普有望在中国获批重症肌无力（MG）适应症、维迪西妥单抗有望获批HER2阳性肝转移乳腺癌适应症。同时，公司计划递交5个新产品或适应症的生物制品上市申请（BLA），包括泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）、VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）、维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。公司拥有6款临床阶段癌症治疗药物，包括维迪西妥单抗、靶向MSLN的ADC在研药物RC88、PD-1/VEGF双抗RC148等，管线创新能力突出。 医药板块市场表现与投资策略分析 本周（2025年1月13日-1月17日），A股医药生物板块指数上涨2.7%，跑赢沪深300指数0.5%，在申万行业分类中排名第25位。然而，2025年初至今，申万医药生物板块指数下跌3.8%，跑输沪深300指数0.7%，在申万行业分类中排名第31位。从子板块表现来看，生物制品II和医疗器械II表现突出，分别上涨3.2%和3.1%。截至2025年1月17日，申万医药板块整体估值为29.6（PE-TTM），较前一周上涨0.8，较2025年初下跌0.5，在申万一级分类中排第12位。本周申万医药板块合计成交额为2459.9亿元，占A股整体成交额的4.1%，较上个交易周期下降25.5%。港股方面，恒生医疗保健指数本周下跌2.4%，较恒生指数跑输0.3%；年初至今下跌3.8%，较恒生指数跑输1.4%。 整体投资策略及配置思路建议关注四大主线：1）超跌白马和港股；2）短期有积极变化、市净率较低的企业；3）基本面扎实的企业；4）2024年下半年业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械

中心思想 主业利润强劲增长，高附加值产品驱动业绩 康耐特光学2024年业绩预告显示，公司归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2同比增长不低于28.5%，收入实现稳健增长。这一亮眼表现主要得益于业务的稳步扩张、高附加值产品占比的持续提升以及融资成本的有效降低。公司标准化镜片毛利率超过30%，定制镜片毛利率高达约60%，随着高折射率产品和定制产品出货占比的提升，预计整体毛利率将持续优化。 XR新业务稳步突破，国际头部客户合作深化 在智能眼镜（XR）新业务领域，康耐特光学正稳步突破国际头部客户。公司已获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，并成功引入歌尔作为战略股东（总持股可达近20%）。此外，公司计划在泰国投建XR生产基地，凭借其十余年积累的定制化镜片生产能力，有望在海外市场，特别是贴合式近视镜片方案方面，持续深化与头部客户的合作，实现XR业务的进一步突破。 主要内容 2024年业绩预告：利润增速亮眼，财务费用优化 根据公司发布的2024年业绩预告，康耐特光学预计2024年归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2归母净利润同比增长不低于28.5%。公司收入实现稳健增长，利润增速表现突出。这主要归因于公司业务的稳步扩张、高附加值产品销售占比的持续提升，以及融资成本的降低带动财务费用稳中有降。 主营业务：高端产品与自有品牌双轮驱动 高端产品结构优化，毛利率持续提升 公司在主营业务方面，标准化镜片毛利率保持在30%以上，高折射率产品出货占比稳步提升。定制镜片毛利率约为60%，随着定制产品占比的提升，预计公司整体毛利率将持续优化。这表明公司通过产品结构升级，有效提升了盈利能力。 自有品牌快速发展，市场渗透率有待提高 在国内市场，康耐特光学重点发展自主品牌，其毛利率优于公司整体水平。公司依托差异化产品（如1.74镜片）实现了快速突破。目前，公司渠道覆盖率仅约20%以上，未来有望凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续扩大市场份额。 XR新业务：聚焦国际头部客户，定制化优势显著 国际头部客户合作进展顺利 在智能眼镜领域，公司主要开发国际头部客户。与国内常见的卡扣式/插片式/磁吸式近视镜片方案不同，贴合式是海外推广的重要方向，其体验感显著更优、镜片重量更轻。公司已公告获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，显示出其在XR领域的研发实力和市场认可度。 战略合作与产能布局，奠定XR发展基础 康耐特光学已引入歌尔作为战略股东，其总持股可达近20%，为XR业务发展提供了战略支持。同时，公司计划在泰国投建XR生产基地，依托其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破更多头部客户，为XR业务的规模化发展奠定基础。 盈利预测与风险提示 盈利能力持续增长，估值具备吸引力 信达证券预测康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元和6.7亿元，对应同比增长率分别为34%、25%和23%。对应PE分别为24.1X、19.2X和15.7X。预计公司营业收入将从2023年的17.6亿元增长至2026年的29.07亿元，年复合增长率约为18%。毛利率预计将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至23.10%。ROE预计在2024年达到25.76%的高点，并保持在23%以上。 潜在风险因素 报告提示的风险包括自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及XR业务推进不及预期。 总结 康耐特光学在2024年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长不低于30%，主要得益于其主营业务中高附加值产品的占比提升和自有品牌的快速发展。公司通过优化产品结构，如高毛利率的定制镜片（约60%）和高折射率标准化镜片（毛利率30%+），有效提升了整体盈利能力。同时，公司在XR新业务领域取得了显著进展，成功与国际头部客户建立合作，并获得研发费用及小试订单。引入歌尔作为战略股东以及在泰国布局XR生产基地，进一步巩固了其在智能眼镜市场的竞争优势。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，营业收入和毛利率亦呈上升趋势，显示出良好的发展前景。然而，自有品牌销售、定制化业务及XR业务推进不及预期等风险因素仍需关注。

中心思想 市场供需格局与库存动态 本周甲醇市场呈现供需健康、库存去化的积极态势。成本端煤炭价格震荡偏弱，对甲醇成本支撑有限，但内地下游持续补库及沿海港口进口减少共同推动库存去化，整体库存处于正常偏低水平。国内甲醇装置开工率维持历史高位，而海外装置受检修影响开工率偏低，预计后期进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定，整体供需平衡略去库。 短期策略与长期展望 短期内，甲醇库存延续小幅去化，预计后期仍将维持去库格局，但需关注下游意外检修情况。操作上建议盘面震荡为主。中长期来看，一季度市场预期将进入去库存周期，可逢低做多或逢高做空MTO利润。然而，二三月份需重点关注伊朗装置的复产情况，这可能对市场供需平衡产生显著影响。 主要内容 一、本周甲醇走势回顾 (一) 现货价格、主力基差、跨地价差及跨期价差 本周甲醇现货市场整体环比走强。截至1月16日，甲醇沿海基差较上周环比上升至118元/吨。物流方面，内蒙往华东、山东地区往华东以及川渝套利窗口均已开启，而港口回流内地窗口则处于关闭状态。 (二) 外盘价格及进出口利润 截至1月16日，CFR中国美金平均价格环比持平于307.5美元/吨左右，折算进口成本约2744.1元/吨，进口利润为-5.1元/吨左右，环比有所上升。同期，FOB鹿特丹价格环比下降4.57%至418欧元/吨；FOB美湾价格环比下降1.63%至402.95美元/吨；东南地区甲醇价格环比上升1.40%至362.5美元/吨。 二、甲醇产业链运行情况 (一) 供应端（原料价格、国内外装置开工率、利润、检修） 成本端，煤炭供需格局处于平衡偏弱状态，价格预计将继续震荡偏弱。内蒙古煤制甲醇利润持续回升，处于偏高水平，使得煤制甲醇成本支撑偏弱。国内甲醇装置开工负荷为91.10%，较上周上升0.88个百分点，同比上升9.80个百分点，处于历史新高水平；西北地区开工负荷为101.45%，较上周上升0.04个百分点，同比上升10.38个百分点。海外甲醇装置总开工率受冬季限气影响环比回升，但同比仍保持低位。国内部分装置如山西焦化、河南大化、重庆卡贝乐、重庆川维等在本周有检修或复产情况。 (二) 需求端-烯烃需求 本周国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷为83.09%，较上周持平。受烯烃装置稳定运行影响，国内CTO/MTO装置开工整体保持稳定。 (三) 需求端-传统下游 传统下游装置开工率周度变化显示：甲醛开工率下降3.01%至24.66%；醋酸开工率大幅上升10.33%至96.75%；MTBE开工率小幅下降0.63%至54.72%；二甲醚开工率持平于6.18%。 三、库存及外盘到港量 (一) 沿海库存结构 本周沿海地区甲醇刚需提货较好，整体库存稳中下降。截至1月16日，沿海地区（江苏、浙江和华南）甲醇总库存为100.05万吨，相比上周下降1.15万吨，跌幅1.14%，同比上涨18.43%，目前库存处于历史中等位置。整体沿海地区甲醇可流通货源预估为55万吨附近。 (二) 内地主产区库存结构 本周内地企业库存继续小幅去化。临近年关，生产企业积极出货，加之长约订单执行顺畅，导致大部分企业库存继续下跌。 (三) 外盘预计到港量情况 本周船期到港量下降至约36.08万吨，同比上升1.75%，环比上升69.87%。其中，华东地区进口船货到港量为33.34万吨，华南地区为2.74万吨。 总结 本周甲醇市场呈现库存持续去化的健康态势。成本端煤炭价格偏弱，但内地下游补库和沿海进口减少支撑了库存去化。国内甲醇装置开工率处于历史高位，而海外装置开工率偏低，预计进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定。短期内，市场供需平衡略去库，建议关注下游意外检修情况。中长期来看，一季度有望进入去库存格局，但需密切关注二三月份伊朗装置的复产情况，这可能成为影响市场走势的关键风险因素。

中心思想 创新药驱动增长：Vertex双引擎战略布局 本报告核心观点指出，全球生物制药巨头Vertex公司凭借其在囊性纤维化（CF）领域的深厚积累和持续创新，实现了营收和利润的稳健增长。展望未来，Vertex正积极拓展其创新管线，尤其是在疼痛和肾病两大高潜力领域，通过开发新型Nav1.8抑制剂Suzetrigine和BAFF/APRIL双重拮抗剂Povetacicept，有望开辟新的增长极。这些创新产品不仅代表了前沿的治疗理念，也预示着公司未来业绩的持续驱动力。 疼痛与肾病：两大潜力市场的新突破 报告强调，疼痛管理市场规模持续扩大，但传统阿片类药物的成瘾性问题日益突出，亟需更安全有效的非成瘾性止痛方案。Nav1.8靶点因其独特的机制优势，被视为解决这一痛点的关键。Vertex的Suzetrigine在此领域取得了突破性进展，其上市申请的PDUFA日期临近，有望成为首款Nav1.8抑制剂。同时，IgA肾病作为全球常见的原发性肾小球疾病，其治疗需求巨大且未被充分满足。Povetacicept在IgA肾病治疗中展现出“同类最佳”（BIC）的潜力，并通过与再鼎医药的合作，有望加速其在中国市场的开发和商业化进程。国内众多企业也已积极布局这两个创新领域，预示着激烈的市场竞争和巨大的发展机遇。 主要内容 Vertex：囊性纤维化领域的领导者与多元化战略 公司概况与核心业务 Vertex公司成立于1989年，长期致力于创新药物的研发，在医药行业中展现出强大的影响力。公司主要聚焦于罕见病和严重疾病的突破性疗法，尤其在囊性纤维化（CF）领域，Vertex已确立其全球领导地位。其研发的囊性纤维化跨膜传导（CFTR）调节剂，如TRIKAFTA/KAFTRIO，显著改善了患者的肺功能和生活质量。根据Wind数据，Vertex在2023年实现了接近百亿美元的营业收入，其中高达90%的收入来源于其CF治疗产品TRIKAFTA/KAFTRIO。这充分体现了公司在CF领域的市场主导地位和产品线的强大盈利能力。 创新管线布局与前沿探索 除了在CF领域的卓越成就，Vertex近年来也在多个其他疾病领域积极探索，以实现业务的多元化发展。公司创新性地开发了新型Nav1.8抑制剂，旨在解决现有阿片类药物的成瘾性问题，为疼痛管理带来新的解决方案。此外，Vertex还在肾脏相关疾病（如Povetacicept）、1型糖尿病和贫血等适应症领域进行了创新管线布局。在药物机制方面，公司不仅专注于小分子药物的研发，还持续在基因治疗、干细胞治疗等前沿疗法上进行深入探索，以期为患者提供更广泛、更先进的治疗选择。 JPM会议揭示未来增长点：多款创新产品蓄势待发 JPM会议进展更新 近期，在备受瞩目的摩根大通医疗健康大会（J.P. Morgan Healthcare Conference）上，Vertex公司详细更新了其最新的业务和研发进展。根据公司在JPM大会上展示的文件，自2012年以来，Vertex已有5款囊性纤维化产品成功获批上市，这些产品是公司过去几年营收和利润持续增长的核心驱动力。 未来商业化产品展望 展望2024年至2028年，Vertex预计将有多款已进入三期及后期审评阶段的创新型产品有望进入商业化阶段，这将为公司带来新的业绩增长点。这些关键产品包括： CASGEVY：一种用于治疗镰刀型红细胞贫血（SCD）和β-地中海贫血（TDT）的基因疗法。 Suzetrigine：一种新型Nav1.8抑制剂，用于治疗疼痛。 Povetacicept：一种用于治疗肾脏相关疾病的药物。 此外，Vertex在早期阶段也布局了多款具有潜力的创新产品，这些产品有望在2028年之后为公司贡献新的业绩增量，确保公司长期可持续发展。 疼痛市场规模持续扩张与阿片类药物的挑战 全球疼痛管理市场概览 疼痛是一种由实际或潜在组织损伤引起的生理感受，根据持续时间可分为急性疼痛和慢性疼痛。急性疼痛通常随疾病治愈而好转，而慢性疼痛持续时间超过3个月，被视为一种独立疾病。根据Mordor Intelligence的预测，全球疼痛管理市场规模预计将从2024年的781.2亿美元增长至2027年的931.9亿美元，复合年增长率（CAGR）达到3.59%。目前，北美地区是最大的市场，而亚太地区正逐渐成为增长最快的市场。 阿片类药物的市场地位与成瘾性困境 当前，疼痛治疗药物种类繁多，主要包括乙酰氨基酚、非甾体类抗炎药（NSAIDs）和阿片类药物等。对于中重度疼痛，镇痛效果更强的阿片类药物被世界卫生组织推荐为首选。全球阿片类药物市场规模预计将从2024年的239.4亿美元增长至2027年的287.8亿美元，CAGR为3.75%。在中国，几种主流阿片类药物在2023年样本医院的销售额已超过50亿元人民币。 然而，阿片类药物的成瘾性问题日益突出，成为其广泛应用的主要障碍。根据Vertex在JPM大会上的演示文件，全球每年有4000万急性疼痛患者使用阿片类药物，其中78%的医护人员对阿片类药物的成瘾性表示担忧。约有10%的患者在治疗过程中会长期依赖阿片类药物，每年约有8.5万人因使用阿片而发展成药物使用障碍，这导致医疗系统每年因阿片相关问题额外产生100亿至200亿美元的费用。因此，市场迫切需要一种更安全、非成瘾且有效的替代疗法。 Nav1.8靶点的机制优势 Nav1.8因其天然的机制优势，有望成为非成瘾性止痛的关键靶点。离子通道是调节细胞膜电压电位的关键蛋白，其改变是疼痛发生的重要分子机制。电压门控离子通道（Nav）家族共有九种亚型（Nav1.1-Nav1.9），其中Nav1.3、Nav1.7、Nav1.8、Nav1.9与疼痛密切相关。值得注意的是，Nav1.8主要分布在外周神经系统，针对该靶点的药物有望避免对神经中枢的影响，从而显著降低药物的成瘾性，为疼痛患者带来全新的治疗希望。 Suzetrigine：Nav1.8抑制剂在急性疼痛领域的突破性进展 Suzetrigine（VX-548）的研发进展 Vertex在JPM会议上重点更新了其在疼痛领域，特别是新型Nav1.8抑制剂Suzetrigine的最新进展。Suzetrigine（VX-548）是Vertex在Nav1.8靶点上进展最快的产品，其急性疼痛适应症已提交上市申请，PDUFA日期定于2025年1月30日。这意味着VX-548有望成为全球首款上市的Nav1.8抑制剂药物，具有里程碑式的意义。 Vertex在止痛药物开发方面拥有长期兴趣和投入。早期分子VX-150因选择性局限和安全性风险较高而被优化。Vertex随后开发出VX-548，其对Nav1.8的选择性超过31000倍，远高于VX-150，从而在临床试验中能以更低的有效剂量实现治疗效果，显著提升了安全性。JPM会议还透露，新一代Nav1.8抑制剂VX-993的口服剂型已进入2期临床，注射剂进入1期临床，显示了Vertex在该领域的持续投入。 急性疼痛三期临床结果 Suzetrigine在急性疼痛领域的三期临床试验中展现出卓越的安全性和有效性，有望填补现有疗法在安全性和有效性方面的空白。该研究包括腹部整形手术和拇囊炎切除术两项试验，以及一项广泛的手术和非手术疼痛患者的单臂安全性和有效性研究。 有效性：在腹部整形手术患者中，Suzetrigine达到了主要终点，与安慰剂相比，SPID48（48小时内时间加权疼痛总和强度差异）显著降低，平均差异为48.4（95% CI：33.6，63.1；P<0.0001）。患者在手术48小时后的NPRS评分（数字疼痛评定量表）也显著降低。在拇囊炎切除术患者中，该疗法同样达到主要终点，SPID48的平均差异为29.3（95% CI：14.0，44.6；P=0.0002）。从实际评分结果看，Suzetrigine在48小时内实现了快速、持续且具有临床意义的疼痛缓解。在腹部整形手术中，其起效迅速，0.5小时内即与安慰剂组和氢可酮/对乙酰氨基酚组拉开差距。 安全性：Suzetrigine在三期临床试验中显示出良好的安全性和耐受性。大多数不良事件（AEs）为轻中度，未发生与治疗相关的严重不良事件（SAEs）。总体而言，Suzetrigine的不良事件发生率低于安慰剂。这些数据表明，Suzetrigine在安全性和有效性方面均表现出色，且基于Nav1.8靶点的天然优势，有望解决阿片类药物的成瘾问题，为急性疼痛患者提供更安全有效的新疗法。 周围神经病理性疼痛（PNP）进展 全球约有超过千万名PNP患者，包括慢性神经痛、坐骨神经痛和糖尿病周围神经痛等细分适应症，市场潜力巨大。现有药物的停药率高、用药复杂和不一致等问题，加速了Nav1.8抑制剂在该领域的开发机会。 糖尿病周围神经痛（DPN）：Suzetrigine在DPN的二期临床中取得了强劲结果，三期临床正在入组阶段。 坐骨神经痛（LSR）：LSR的二期临床已完成。结果显示，相较于基线，Suzetrigine显示出具有统计学意义和临床意义的变化（第12周时NPRS平均变化为-2.02）。然而，该研究并未在Suzetrigine和安慰剂组之间拉开统计学差异（安慰剂组第12周NPRS平均变化为-1.98）。公司正在积极与FDA讨论三期临床方案，旨在通过优化试验设计来规避安慰剂效应，以提升三期临床的成功率。在LSR二期临床中，Suzetrigine同样展现出良好的耐受性，不良事件发生率（22.9%）低于安慰剂组（32.4%），且无严重不良事件导致治疗中断。 国内Nav1.8抑制剂研发格局与Follow策略 全球竞争格局 根据智慧芽新药数据库，Vertex在Nav1.8靶点领域的布局遥遥领先。目前，除上海济煜的产品曾进入二期阶段（但其海外合作方已终止海外临床）外，其他公司的Nav1.8抑制剂药物大多处于一期或临床前阶段，这充分说明了该靶点药物设计的复杂性和难度。然而，随着Suzetrigine临床结果的验证，预计该靶点的研究热度将在未来持续增加。 国内企业布局与Follow策略 从国内Nav1.8靶点药物的临床进展来看，多数为Vertex早期分子VX-150和后期分子VX-548的“跟随”（Follow）分子。 VX-150的Follow者：恒瑞医药的HRS4800（WO2020151728）曾布局，但后续并未继续推进。其他如海博为、费米子、人福医药等公司的对应药物已推进到一期临床。然而，考虑到Vertex已放弃VX-150而全力推进VX-548，VX-150的Follow分子成功概率可能相对较低。 VX-548的Follow者：Vertex于2021年6月10日公开了VX-548的化合物结构（WO2021113627）。这一信息对国内企业的Follow策略产生了重大影响。恒瑞医药迅速做出决断，放弃HRS4800，转而全力Follow VX-548，其2024年2月29日公开的专利WO2024041613即为VX-548的Follow。同时，在止痛领域有深厚研究基础的海思科也快速响应，于2024年7月11日公布了专利WO2024146632，同样是VX-548的Follow。此外，汇伦医药的专利WO2024046253也显示出对VX-548的Follow。这表明国内药企对Nav1.8靶点的关注度极高，并迅速调整研发策略以追随国际前沿进展。 Povetacicept：IgA肾病治疗的“同类最佳”潜力 Vertex在肾病领域的战略布局 Vertex在JPM会议上还重点更新了其在肾病领域的进展，显示出在多个适应症上的广泛布局。目前，公司有两款产品已进入三期临床阶段：一是用于治疗APOL1介导的肾病（AMKD）的APOL1抑制剂Inaxaplin；二是用于治疗IgA肾病等多个B细胞相关疾病的Povetacicept。此次会议重点更新了Povetacicept的进展。 Povetacicept的机制与BIC潜力 Povetacicept（ALPN-303）是Vertex通过2024年4月以约49亿美元现金收购Alpine Immune Sciences公司获得的核心产品。该药物是一款高效的BAFF（B细胞活化因子）和APRIL（增殖诱导配体）细胞因子双重拮抗剂。在针对IgA肾病（IgAN）的二期临床试验中，Povetacicept展现出了“同类最佳”（Best in Class, BIC）的潜在疗效。 IgA肾病三期临床进展与二期临床数据 根据Vertex在JPM大会上的演示文件，Povetacicept用于治疗IgA肾病已进入三期临床阶段（RAINIER全球三期）。该研究计划入组约480名IgA肾病患者，在标准治疗基础上，比较Povetacicept 80mg与安慰剂的有效性和安全性。研究将进行预先计划的中期分析，评估一定数量患者完成36周治疗后的尿蛋白与肌酐比值（UPCR）。如果中期分析结果积极，有望支持Povetacicept在美国加速获批。公司计划于2025年完成中期分析以支持加速获批。 Vertex此前在美国肾脏病学会（ASH）2024年会上披露的Povetacicept用于治疗IgA肾病的二期临床结果显示，接受Povetacicept 80mg治疗的IgA肾病患者，在第48周时尿蛋白平均减少66%，平均尿蛋白肌酐比（UPCR）从基线的1.3g/g显著降至0.5g/g。同时，63%的参与者在第48周达到了临床缓解。这些数据充分支持了Povetacicept的BIC潜力。 原发膜性肾病（PMN）治疗潜力 除了IgA肾病，Povetacicept在原发膜性肾病（PMN）的治疗中也显示出较强潜力。根据公司2024年三季报业绩演示文稿，Povetacicept 80mg组中，第24周患者的UPCR相较于基线下降62%，同时肾功能保持稳定。在3例患者中，有2名在第24周达到了部分缓解，进一步验证了其在肾病领域的广泛应用前景。 再鼎医药合作加速国内布局与IgA肾病市场机遇 再鼎医药与Vertex的战略合作 再鼎医药与Vertex宣布达成战略协议，在大中华区（中国内地、香港、澳门和台湾地区）和新加坡开发和商业化Povetacicept。根据协议条款，Vertex将获得一笔预付款，以及基于注册的里程碑付款和再鼎医药重点区域净销售额的分级特许权使用费。再鼎医药将负责推进该产品在许可区域的临床研究和注册递交，并在药物获批后负责许可区域内的所有商业化活动。此次合作有望显著加速Povetacicept在中国市场的开发进程，使其更快惠及国内患者。 IgA肾病市场需求与国内研究进展 IgA肾病是全球范围内最常见的原发性肾小球疾病之一，在我国及东亚国家尤为常见。该病以IgA为主的免疫球蛋白在肾脏沉积并导致系膜增生为病理特征，临床表现为血尿、不同程度的尿蛋白或高血压。IgA肾病是导致青年人终末期肾病的最常见病因，给家庭和社会带来了沉重的疾病负担。一项针对我国IgA肾病患者长期预后的队列研究显示，即使尿蛋白控制良好的患者（0.5~1 g/d），仍有22%的患者在10年内发生肾衰竭；而尿蛋白持续超过1 g/d的患者，10年肾脏生存率仅为36%。这表明现有诊疗模式下IgA肾病患者的预后远比普遍认为的更为严峻，因此，IgA肾病的治疗急需新型药物和更新的治疗理念。 国内IgA肾病的研究正快速推进。云顶新耀的布地奈德（耐赋康）已于2023年底获批上市。除再鼎与Vertex合作的Povetacicept外，荣昌生物的泰它西普（与Povetacicept机制相同，均为APRIL/BAFF双靶点抑制剂）和智康弘仁的SC-0062也已进入三期临床阶段。此外，恒瑞医药、翰森制药、海思科、复星医药等国内多家企业的相关产品也已进入二期临床阶段，显示出国内企业在该领域的积极布局和巨大的市场潜力。 关注Nav1.8与IgA肾病领域投资机会 Nav1.8靶点投资建议 Vertex的VX-548在Nav1.8靶点上的成功，为非成瘾性止痛药物的开发提供了新的曙光。基于Nav1.8靶点先天的机制优势，其有望为疼痛患者带来全新的、更安全有效的治疗方法。因此，本报告看好该靶点未来的发展潜力，建议投资者关注国内已布局该靶点且在镇痛领域拥有丰富研发和商业化经验的企业，包括恒瑞医药、海思科、人福医药等。 IgA肾病领域投资建议 IgA肾病领域的市场规模潜力正逐渐显现，而Povetacicept已展现出优异的治疗潜力。再鼎医药与Vertex的合作有望加速该产品在国内的开发进程，进一步释放市场价值。此外，国内有多家企业积极布局IgA肾病领域，形成多元化的竞争格局。建议投资者关注相关进展较快的企业，如再鼎医药、荣昌生物、恒瑞医药、海思科、翰森制药、复星医药等。 药品研发与商业化面临的多重风险 药品审评进度低于预期风险 尽管当前医药改革背景下药品审评审批速度有所提升，但仍不排除个别因素导致部分新药申报和审批速度低于预期的风险。特别是对于Nav1.8靶点这类尚无获批上市产品的创新领域，药品审核可能需要更长的周期，增加了不确定性。 商业化进度不及预期风险 新药上市后的推广过程中，可能面临多种商业化风险。例如，产品入院进展可能不及预期，学术推广活动效果不佳，或市场接受度低于预期，这些因素都可能导致产品放量不及预期，进而对公司的收入和盈利能力造成不利影响。 研发进展不及预期风险 医药产品研发具有周期长、投入大、风险高等特点。受多种不可控因素影响，研发项目可能出现进展不及预期甚至失败的风险。对于Nav1.8靶点这类缺乏丰富产品开发经验的全新领域，研发失败的风险相对较大，投资者需充分认识并评估相关风险。 总结 本报告深入分析了医药生物行业中Vertex公司的最新进展及其在疼痛和肾病两大创新领域的战略布局。Vertex凭借其在囊性纤维化领域的领导地位，持续推动营收增长，并通过JPM会议更新，展示了Suzetrigine（Nav1.8抑制剂）和Povetacicept（BAFF/APRIL双重拮抗剂）等创新产品在未来商业化方面的巨大潜力。 在疼痛管理领域，全球市场规模持续扩大，但阿片类药物的成瘾性问题亟待解决。Nav1.8靶点因其非成瘾性优势成为关键突破口，Vertex的Suzetrigine在急性疼痛三期临床中表现出卓越的安全性与有效性，并有望于2025年初获批上市，开启镇痛新篇章。尽管在周围神经病理性疼痛（LSR）二期临床中与安慰剂未拉开显著差异，但公司仍看好其潜力并积极与FDA沟通三期方案。国内恒瑞医药、海思科等企业也正积极布局Nav1.8抑制剂的研发。 在肾病领域，IgA肾病作为常见且预后严峻的疾病，治疗需求迫切。Povetacicept在IgA肾病二期临床中展现出“同类最佳”的潜力，尿蛋白平均减少66%，并已进入三期临床。Vertex与再鼎医药的战略合作将加速Povetacicept在大中华区的开发和商业化进程。国内云顶新耀、荣昌生物、智康弘仁等企业也在此领域积极推进，市场竞争与机遇并存。 综合来看，Nav1.8靶点和IgA肾病领域均展现出巨大的

　　轮胎企业出海能挣钱吗？ 　　2013年，玲珑轮胎启动泰国项目，是国内首批泰国建设工厂的中国公司。我们以玲珑轮胎泰国工厂和玲珑整体经营数据为基准，探究了玲珑泰国建设工厂在投资、成本、产品价格、盈利等各个方面同玲珑轮胎整体经营的差异，得到以下结论：1、泰国工厂建设周期与国内一致；2、外海工厂建设总投资额高于国内；3、泰国工厂毛利率均好于国内，虽然单胎生产成本高于国内，但销售结构、出口目的地带来的售价优势，单胎盈利高于国内；4、海外税收优惠政策、承担费用较少，带来净利率优势。 　　出海为什么能挣钱？ 　　我们从全球轮胎贸易流向角度分析中国轮胎出海为什么能挣钱的问题，得到以下结论：1、从买方市场到卖方市场，全球轮胎地理位置格局差异较大：亚洲全球供应，欧美进口需求量大，市场地理位置差异明显，欧美成为轮胎卖方市场，期轮胎售价和单胎盈利高于亚洲市场；2、欧美通过关税完成出口国调整，轮胎产能从中国转移到东南亚，东南亚迎来出口红利期，关税使得本就割裂的市场更加分化。 　　中国企业出海出口挣了谁的钱？ 　　近年来，中国头部企业密集出海，海外销售占比持续提升，海外头部轮胎企业则出现明显差异，全球轮胎公司北美市场出现分化：1、轮胎三巨头22/23财年北美市场分化，普利司通全线恢复，固特异和米其林销量下滑，头部轮胎企业此消彼长；2、二三线轮胎企业北美市场出现萎缩，印度企业尚未在北美扩张，中国头部轮胎企业或以抢占二三线轮胎企业北美市场为主。 　　中国轮胎出海迎来2.0时代，逆全球化关税类似筛选器作用，头部中国轮胎企业或将受益于2.0时代出海 　　2014年以来，美国关税带来了贸易流向变化，使得全球轮胎企业向美国的出口由中国流向东南亚及北美国家。数据显示来看，关税并未直接增加美国本土轮胎企业的占比，美国轮胎进口缺口仍然存在。中国头部轮胎企业在2011-2015年间完成了生产工厂海外建设规划，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶等轮胎企业为首的头部轮胎企业，在东南亚国家完成轮胎工厂的建设和运营，我们将这段时间海外第一工厂的建设定义为“出海1.0”。 　　近年来，中国头部轮胎企业，相继在墨西哥、塞尔维亚、西班牙、摩洛哥规划工厂，我们将头部轮胎企业走出亚洲，在欧洲、非洲、美洲等大洲的建设规划定义为“出海2.0”。我们认为，在“出海2.0”时代，轮胎企业的出海将更具主动性，其出海方式或目的将变为：1、全球化布局；2、更加接近消费市场；3、销售市场全球化；4、配套国际化车企；5、自主品牌为主，品牌影响力升级。 　　风险提示：海外工厂建设进度不及预期；贸易逆全球化趋势下关税风险；原材料价格等外部因素带来成本抬升风险。