国邦医药（605507）：做深大吨位医药+动保品种，有望在周期向上中释放业绩弹性

中心思想 美国生物柴油政策调整及其对全球油脂市场的影响 本报告深入分析了拜登政府公布的45ZCF-GREET模型对美国生物柴油行业及其全球原料供应链的深远影响。核心观点指出，45Z补贴政策的实施将导致生物柴油原料的补贴差异，并通过原料价格折价来弥补，从而重塑全球生物柴油及相关植物油脂的贸易流向和市场格局。报告强调，在“美国优先”原则下，加拿大菜油和中国UCO（废弃食用油）等进口原料将首当其冲面临挤出风险，而美豆油在短期内可能因产业链的自救和RIN（可再生燃料识别码）库存充足而免受显著价格压力，但长期仍面临总量风险和SAF（可持续航空燃料）迭代的挑战。 全球油脂市场格局的重塑与中国UCO的未来挑战 报告预测，美国生物柴油产量的弹性调整将导致约510万吨原料需求的减少，其中大部分将由加拿大菜油和中国UCO承担。中国UCO在失去美国市场补贴优势后，其出口将主要依赖欧洲HVO（加氢处理植物油）代加工需求以及美国SAF市场可能带来的新增需求。同时，印尼POME（棕榈油厂废水）贸易流的潜在变化，可能导致CPO（毛棕榈油）以POME形式进入国际生柴原料市场的行为被挤出，进而增加2025年棕榈油的对外供应。报告警示，若欧洲和美国SAF市场需求增量不足，中国UCO的出口前景将面临严峻挑战，并可能将压力传导至东南亚棕榈油市场，引发CPO的超额供应。 主要内容 1. 美国生柴利润：产业链的自救 补贴政策变动下的利润传导机制 2025年1月，随着美国生物燃料补贴政策的调整，特别是45ZCF-GREET模型的公布，美国生物柴油行业面临每加仑1美元的利润损失。与2017年炼厂率先承担压力的情景不同，此次利润损失并未直接传导至美豆油价格。报告指出，在1月1日当天，B100（100%生物柴油）价格迅速下降0.9美元/加仑，使得BD（生物柴油）与ULSD（超低硫柴油）的价差从1.93美元/加仑缩小至0.97美元/加仑。然而，美豆油市场表现出较强的韧性，其盘面榨利坚如磐石，油粕比持续走高，这使得生柴厂能够将原料价格的强硬立场传导回炼厂端，反而进一步增加了炼厂的绝对掺混成本。D4 RIN的价格也从12月中旬的低位反弹近25%，反映出市场对RIN供给的担忧以及炼厂为满足掺混义务而承担更高成本的现实。这种利润传导模式表明，在当前市场环境下，美豆油在产业链中获得了相对有利的地位，暂时避免了因补贴减少而带来的价格下行压力。 产能利用率与市场出清预期 报告分析了美国生物柴油产能利用率的历史数据，指出2020年后一代生柴在亏损时的平均开机率为72%，盈利时为79%；二代生柴尚未经历月度级别亏损，平均开机率为76%。然而，面对当前补贴政策的重大调整，报告认为以70%以上的开机率评估2025年的情况过于乐观。预计今年美国生柴厂的开机率可能降至50%左右，并最终将一二代总产能降至约45亿加仑的水平（与2022年相当）。要实现这一目标，产业需要经历长期持续的亏损和难以修复的绝望。这意味着在2025年，美豆油可能不会感受到明显的价格压力，以给生柴厂让出利润空间。然而，这种“自救”模式并不意味着所有原料都能幸免。加拿大菜油预计将首先感受到寒意，而特朗普政府未来可能采取的RVO（可再生燃料义务）下降、SAF迭代或关税措施，仍可能对美豆油构成总量风险。因此，尽管短期内美豆油表现出韧性，但长期来看，市场出清和政策不确定性仍是其面临的潜在挑战。 2. 美国生柴产量弹性：极限测试法 RINs供需平衡与产量削减潜力 报告详细分析了美国生物柴油产量的弹性，特别是通过“极限测试法”来评估在特定情景下美国生物质柴油产量可能减少的幅度。根据2023年RINs（可再生燃料识别码）的结转数据，美国结转了10.32亿加仑的盈余RINs和20.15亿加仑的赤字RINs。进入2024年，随着生产商在补贴消失前加速生产，总RINs产量达到252.21亿加仑，出口商RVO攀升至16.32亿加仑。在预估本年度RVO赤字再累积5%的情况下，年末RINs库存预计仍将维持在25亿加仑左右，盈余率达到11%。这种充足的RINs供给格局为美国生物质柴油产量的调整提供了缓冲空间。 报告假设2025年RVO赤字继续累积5%，现行RVO设定不变，且生柴进出口量归零，在此极限情景下，美国最多可以少生产450万吨生物质柴油，同时仍能保持2025年RINs库存量在10亿加仑以上。这450万吨的产量削减对应着510万吨生柴原料需求的减少。这一分析表明，美国生物柴油市场具有相当大的产量调整弹性，足以在不引发RINs短缺危机的情况下，大幅减少对原料的需求。 “美国优先”原则下的原料结构调整 这510万吨原料减少的分配是报告关注的重点。报告认为，在加拿大菜油和中国UCO未能通过大幅跌价找回性价比之前，至少大部分的原料削减将首先从这两者中实现。这一判断与报告在2023年11月提出的风险点保持一致，即当美国生柴政策整体开倒车时，首先被挤出的将是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的进口原料。这与美国两党普遍秉持的“美国优先”原则相符：拜登政府可能通过不给予进口原料补贴的方式实现，而特朗普政府则更可能使用关税工具。 如果两种手段兼有，那么清退中加进口原料的格局将进一步巩固。只有在45Z最终废止且特朗普政府不对两国使用贸易手段的极小可能性下，美豆油才可能面临与其它进口原料相同的风险地位。因此，报告认为美豆油大概率将再次进入一个相对于其它品种和区域的国际软油价差扩大的周期中，其战略地位将得到进一步提升，而进口原料则面临被边缘化的风险。 3. 中国UCO失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连 中国UCO出口现状与利润挑战 2024年1-12月，中国UCO出口总量达到295万吨，同比增长90万吨，其中美国是最大买家，出口量为127万吨，其次是欧洲（77万吨）和新加坡（64万吨）。同期，中国从印尼进口POME（棕榈油厂废水）67万吨，同比下降35万吨。报告指出，自9月以来，中国UCO出口量下降，主要归因于中国取消UCO出口退税以及POME的LEVY税上调，导致相关贴牌利润大幅消减。特别是POME相关贴牌利润的消减被认为是主要驱动因素。尽管11月中国UCO FOB价格从845美元/吨上涨至970美元/吨，表明下游市场能够承接取消退税后的成本转嫁，但整体利润空间的压缩仍对中国UCO的出口构成挑战。 报告还合理怀疑，2024年可能存在约100万吨CPO（毛棕榈油）以POME的形式进入国际生柴原料市场，这部分“假POME”的贸易流对印尼棕榈油产量数据产生了修正效应，使得实际因厄尔尼诺造成的减产幅度回到约100万吨的合理水平。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么这部分被挤出的掺混行为将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO的未来出路与全球油脂市场联动 面对美国45Z政策和潜在关税威胁，中国UCO几乎已无法再进入美国本土生柴领域。报告测算，中国UCO FOB若要与美豆油在RD原料中竞争，至少需要折价160美元/吨以上。因此，中国UCO的未来出路将主要依赖以下几个方面： 欧洲HVO代加工： 无论是去往美国还是新加坡的出口，都只能寄托于去往欧洲的HVO代加工。目前，美国DGD工厂仍存在对中国UCO的采购行为，正是受欧洲代加工利润的驱动。 美国SAF市场： 期待美国SAF工厂加入原料争夺后，能否提供合适的溢价并带来新增的120万吨需求。 欧洲生柴/SAF需求增量： 关注欧洲一二代生柴/SAF需求明年能否提供140万吨的增量。 报告强调，新加坡作为中国UCO的第二大出口目的地，其需求主要来自Neste工厂。然而，美国RD利润下行已拖累对新加坡的进口需求，且美国自身对进口生柴产品的需求预计将急剧萎缩。如果新加坡无法从欧洲找到RD销路，也将面临产能利用率不足的困境，进而对UCO原料中的植物油产生不利影响。 总结而言，如果美国SAF不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得艰难，并将这一压力传导至东南亚的棕榈油供给，可能导致印尼CPO从POME中挤出，转化为2025年棕榈油的超额供应。 4. 美国生柴进出口格局重塑 补贴机制转变对贸易流的影响 美国生物柴油补贴机制从BTC（生物燃料税收抵免）转变为PTC（生产税收抵免），即补贴部位从掺混商转变为生产商，这一根本性变化对美国生柴进出口格局产生了颠覆性影响。报告指出，市场在评估美国明年原料缺口时，往往高估了美国一年的生柴净进口量。通过对美国BBD（生物质柴油）贸易流的梳理，报告提供了更精确的评估。 2024年，美国共供应了20.74亿加仑的生物柴油，其中16.7亿加仑为本国生产，4亿加仑为进口。同时，供应了35.63亿加仑的可再生柴油（RD），其中31.37亿加仑为本国生产，4.26亿加仑为国外生产后进口。这些数据表明，尽管美国生物柴油和可再生柴油的进口量不小，但国内生产仍是主要供应来源。 进口来源与出口目的地分析 报告详细分析了美国生物柴油和可再生柴油的进口来源： 可再生柴油进口： 几乎全部来自新加坡的Neste Oil，2024年1-10月提供了103万吨的进口量，其余国家贡献约30万吨。 一代生柴进口： 主要来自加拿大和欧洲，2024年1-11月从加拿大进口40万吨，欧洲进口80万吨，其余国家进口10万吨。 在出口方面，自2022年以来，EPA（美国环境保护署）的RINs分离数据显示，美国因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量显著上升。这表明美国生物质柴油产量的增长并非完全由本国法规要求驱动，周边国家对生物质柴油的大量需求也促使美国本土生产的生物质柴油出口量大幅增加。目前，生物柴油出口的主要目的地是加拿大和秘鲁，而可再生柴油的出口市场则主要集中在欧洲和加拿大。2024年，加拿大共消耗约4亿加仑可再生柴油，其中进口约占3.5亿加仑。据此推测，另外1.3亿加仑的可再生柴油可能出口至欧洲，与2023年持平。 综合进出口数据，报告得出结论：美国每年的BBD净进口量大约在30-50万吨左右，而非市场普遍认为的200-300万吨。因此，即使明年美国进口需求消失，也不会出现300万吨进口量完全转化为国内产量增加，进而导致美豆油出现大缺口的情况。在欧盟和加拿大的绿色能源需求没有重大危机之前，更有可能看到的是国际贸易流向的变化，即全球利润最差处的生柴产能才可能面临清退，这与中国UCO面临的挑战情景相呼应。 5. 总结 SAF的迭代效应与对植物油溢价的冲击 报告对SAF（可持续航空燃料）的未来发展及其对植物油市场的影响进行了深入探讨。报告指出，SAF与RD（可再生柴油）在产能和原料方面高度重叠，且RIN（可再生燃料识别码）生成系数相似（1.6或1.7），但RVO（可再生燃料义务）并未因SAF的加入而扩大（不同于加州将航空燃料纳入碳排赤字范围）。这使得SAF给人最强烈的感觉并非是新增需求，而是对二代生柴的迭代，类似于当初二代生柴对一代生柴的蚕食。 如果这一新兴的高利润行业形成快速扩张并侵占二代生柴产能，那么由于补贴机制及低碳认证对UCO（废弃食用油）的倾斜，将对植物油溢价失去托举。报告回顾了2022年初美国可再生柴油年报的观点，即RD原料中豆油占比远低于BD（生物柴油），因此RD产能扩张带来的最大溢价并非豆油。2023年RD产量超过BD之时，美豆油也终结了其辉煌时刻。这一历史经验预示着，SAF的崛起可能再次改变植物油市场的供需结构和价格支撑。 SAF市场的不确定性与中国UCO的风险 尽管报告根据欧洲明年2%的强制掺混比例给出了SAF120万吨的增量，并根据美国产能建成情况给出了100万吨的增量，但目前SAF市场仍存在诸多不确定性。在没有PTC（生产税收抵免）补贴确定性的情况下，SAF工厂的开机率较低，生产利润难以保证，且航空公司在SAF元年的购买积极性尚未显现。 结合此前的分析，报告强调，如果美国的SAF市场不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得较为艰难。这将进一步把压力传导至东南亚的棕榈油供给市场。报告合理怀疑，2024年可能存在100万吨左右的CPO（毛棕榈油）以POME（棕榈油厂废水）的形式进入国际生柴原料市场。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加，并可能从4月起导致CPO的同比超额供应。因此，SAF市场的发展及其对UCO需求的吸纳能力，将是中国UCO未来走向和全球油脂市场平衡的关键变量。 总结 45Z补贴差异与原料折价： 拜登政府公布的45ZCF-GREET模型将导致生物燃料原料的补贴差异。为弥补这一差异，BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨，RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨；中国UCO FOB若想在RD原料中与美豆油竞争，则需折价310美元/吨。 美国生柴利润损失与美豆油韧性： 此次每加仑1美元的利润损失并未直接传导至美豆油价格，美豆压榨厂因大豆价格反弹而表现出韧性，将损失传导至炼厂端，增加了炼厂的掺混成本。若美国生柴厂开机率降至50%左右，总产能降至45亿加仑，需经历长期亏损，美豆油短期内或不会感受到明显价格压力。 总量问题与产量弹性： 若利润修复不足以驱动美豆油价格下行，总量问题可能发挥作用。极限测试显示，2025年美国最多可少生产450万吨生物质柴油，对应原料减少510万吨，同时仍能保持RIN库存充足。 原料削减与“美国优先”： 这510万吨原料削减将主要来自加拿大菜油和中国UCO，符合“美国优先”原则。美豆油预计将进入一个相对于其他国际软油价差扩大的周期。 美国生柴净进口量： 美国BBD年净进口量约为30-50万吨，而非市场高估的300万吨。因此，即使美国进口需求消失，也不会导致300万吨国内产量增加或美豆油出现大缺口。 POME与棕榈油供应： 2024年可能存在100万吨CPO以POME形式进入国际生柴原料市场。若印尼取消POME/UCO与CPO的税差或禁止废料出口，东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO前景挑战： 中国UCO几乎无法再进入美国本土生柴领域，出口将主要依赖欧洲HVO代加工和美国SAF市场（新增120万吨需求）。若欧洲一二代生柴/SAF需求未能提供140万吨增量，中国UCO出口将面临困境，并可能导致印尼CPO从4月起出现超额供应。