中心思想 市场动态与政策驱动下的产业转型 本报告深入分析了当前全球及中国市场在宏观经济政策、技术创新和产业结构调整等多重因素影响下的发展态势。核心观点聚焦于人工智能在制造业的深度融合、新能源产业的持续扩张、医疗健康领域的结构性变革以及中国宏观经济政策对内需的提振作用。报告强调，在政策支持和技术进步的双轮驱动下，各行业正经历深刻转型，企业需抓住机遇，通过技术创新、成本优化和市场拓展实现可持续增长。 关键行业增长点与投资机遇 报告识别出多个具有显著增长潜力和投资价值的领域。在科技领域，工业大模型和AI+制造业的结合被视为推动数字化转型的重要力量。新能源方面，光伏、电动汽车电池及相关绝缘材料的需求持续旺盛。医疗健康领域，中药行业的底部反转、医疗器械的国产替代以及生物制药的创新发展均呈现积极信号。此外，中国积极的财政和货币政策，以及对国内需求的刺激，预计将为相关产业带来新的增长动能。 主要内容 创新奇智 (2121 HK): 聚焦工业大模型，深耕AI+制造业 经营状况与财务表现 创新奇智在2023年实现营收17.51亿元人民币，同比增长12.4%，毛利率提升1个百分点至33.6%。其中，“AI+制造”业务收入达11.76亿元，同比增长24.1%，占总营收的67.2%。客户数量从292家增至397家，增长36.0%。尽管2024年上半年营收因市场环境影响同比下降38.1%至5.72亿元，但调整后净亏损持续收窄，同比减少5.1%至3740万元人民币，显示公司经营指标趋于健康。 工业大模型与技术创新 公司持续推进工业大模型发展，于2024年3月发布AInnoGC 2.0，构建了自主可控的技术和产品体系。其奇智孔明AInno-75B多模态工业大模型通过自研4比特量化算法，实现部署成本减半。公司还引入RAG和Agent工程框架，支撑ChatX系列生成式AI应用迭代。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2024-2026年营收分别为12.05/14.59/16.75亿元人民币，调整后净利润分别为-1.17亿/-8909万/-4994万。鉴于公司在AI+制造业的领先地位和财务状况改善，维持“优于大市”评级，目标价下调54%至9.71港元，给予2025年3.5倍PS。 First Solar (FSLR US): 营收不及预期，但产能持续扩张 2024年Q3业绩与全年指引 First Solar 2024年Q3净销售额为8.877亿美元，环比下降12%，主要受MW销量下降和5000万美元的S7启动制造问题保修费用影响。尽管营收下降，毛利率仍增长至50.2%，得益于2.64亿美元的45X税收抵免。公司将2024年全年净销售额指引下调至41-42.5亿美元。 订单积压与产能扩张 截至Q3，公司总订单积压量达73.3GW，可见长期营收前景。Q3生产能力创纪录达到3.5GW，并在阿拉巴马州新增11亿美元设施，使太阳能制造产能增加3.5GW。预计到2026年，美国年产能将超过14GW，全球产能超过25GW。 盈利预测与投资建议 报告维持First Solar“优于大市”评级，目标价下调20%至240.9美元，基于公司EBITDA增长的DCF估值方法。 GE VERNOVA (GEV US): 长期利润改善与股东回报 财务展望与利润提升 GE Vernova上调了多年期财务展望，预计到2028年EBITDA利润率将进一步扩大至14%水平。2024年营收预计为340-350亿美元，调整后EBITDA利润率为5.5%-6%。电力和电气化部门预计到2028年EBITDA利润率将达到16%，风电业务利润率达到10%。 订单积压与产能管理 截至2024年Q3，公司总RPO（剩余履约义务）创历史新高，同比增长5%至1177.5亿美元，其中服务积压占760亿美元。公司已确保从2026年起每年交付70-80台重型燃气轮机的产能，增长27%至50%。同时，公司计划通过简化业务流程、优化IT基础设施等措施，到2028年实现每年1-6亿美元的G&A成本节约。 股东回报与投资建议 公司宣布每股0.25美元的季度股息和60亿美元的股票回购计划。报告维持“优于大市”评级，目标价上调17%至385.93美元，基于更好的长期盈利能力。 中央经济工作会议点评: 提赤字促消费，等待政策落地 宏观政策方向 会议提出实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券。货币政策将适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕。 扩大内需与产业升级 会议强调扩大国内需求，实施提振消费专项行动，并提出推动科技创新和产业创新融合发展，开展“人工智能+”行动。此外，还提及综合整治内卷式竞争、实施城中村和危旧房改造以及制定促进生育政策。 市场预期与展望 报告预计2025年赤字率可能提升至4%左右，超长期特别国债发行2万亿元左右，地方政府新增专项债额度超4万亿元。市场对提高赤字率和扩大内需有预期，但具体数字和措施仍待两会明确。人工智能方向被认为是本次会议比较超预期的新方向。 东亚银行 (23 HK): 2024年业绩前瞻：平稳运营 盈利预测与估值 报告预计东亚银行2024-2025年归母净利润增速分别为+3.2%、+7.6%。2024年BVPS为38.16港元。维持“优于大市”评级，目标价上调4%至11.45港元，给予2024年0.30倍PBR。 经营展望 预计2024年贷款较上年末负增长0.5%，存款增速为-0.4%。净利息收入（NII）同比下降2.8%，净息差（NIM）预计为2.08%，同比下降4bp。经营支出预计同比增长2.6%，成本收入比为46.7%。减值损失预计同比下降7.0%，信贷成本预计2024-2025年分别为100bps和90bps。 资本充足与股东回报 公司较高的核心一级资本充足率（24Q2为17.1%）为进一步股票回购和增加派息提供了可能性。 美国通胀：居高不下——美国2024年11月物价数据点评 通胀数据分析 2024年11月美国CPI同比小幅回升至2.7%，核心CPI同比持平于3.3%。环比来看，11月核心CPI季调环比连续4个月持平于0.3%。整体通胀回升主要与食品和能源价格波动有关，核心通胀相对稳定，其中核心服务通胀再度缓解。 市场降息预期 截至12月12日，市场预期美联储12月大概率继续降息，概率接近100%，降息幅度为25BP。市场仍预期2025年总降息幅度在50BP附近。 面板月度数据跟踪 市场供需状况 电视面板市场趋向结构性平衡。显示器面板需求持续收缩，市场处于短期季度性下行周期。笔记本面板市场供需相对平衡。 LED板块行业跟踪及24Q3业绩总结 细分市场表现 LED照明市场受房地产、基础设施和公共设施需求影响。2024年7-9月灯具出口额同比下降5.90%/6.80%/10.50%。LED直显受益于市场竞争和规模效应，小间距LED显示屏均价持续下降，Q2 2024同比下降17.3%。MiniLED背光电视全球出货量预计从2023年的320万台增至2024年的450万台，渗透率从1.5%升至2.1%。 推荐公司 推荐关注利亚德、洲明科技、兆驰股份、三安光电。 中药：看好行业底部反转，国企改革与并购重组共振发展 市场规模与结构 2023年中药行业市场总规模超7000亿元，其中中成药市场规模近5000亿元，中药饮片2173亿元，中药配方颗粒超500亿元。中成药院外市场占比从2017年的28%提升至2023年的32%。 行业特点与增长驱动 中药行业供给侧竞争格局稳定，独家品种具备高品牌和产品壁垒。需求侧受老龄化加剧和慢病用药需求推动，院外零售渠道集中度提升利好中药品牌OTC。国资在中药上市公司中占据主导地位，国企改革通过资产优化、管理层变革、激励方案等六大举措注入新动力。 财务表现与投资价值 中药板块分红率（60.4%）明显高于SW医药生物板块整体（47.6%）。2013-2023年，中药板块总营收复合增长率9.6%，归母净利润复合增长率7.3%，兼具稳健增长与较高分红属性。2024年前三季度中药板块增长承压，但部分企业如东阿阿胶、佐力药业、贵州三力仍实现较高增长。 政策与并购重组 中药集采降幅相对温和，独家品种优势明显，OTC非医保类品种集采风险较小。国内医药产业有望掀起并购重组浪潮，并购驱动成长将成为未来重要主线之一，尤其在医疗器械、中药、医疗服务等细分行业。 建议关注 建议关注华润三九、云南白药、羚锐制药、昆药集团、同仁堂、马应龙等。 心脉医疗 (688016 CH): 终端调价带来阶段扰动，股权激励彰显信心 股权激励目标 公司公布2024年员工持股计划草案，设定2025年净利润不低于6亿元，2025-2026年累计不低于13.2亿元，2025-2027年累计不低于21.84亿元，对应每年约20%的净利润增速，彰显增长信心。 产品价格调整与业绩影响 胸主动脉覆膜支架产品终端价格降幅约40%或以上，腹主动脉覆膜支架产品终端价格降幅约20%-35%。受此影响，公司预计2024年归母净利润增长在0-10%左右。 市场拓展与全球化 截至2024年Q3，公司产品累计进入国内超2400家医院，Castor、Minos、Reewarm PTX等核心产品覆盖广泛。新产品Fontus、Talos加速入院推广。海外销售收入1-9月同比增长75%，占比首次超过10%，累计获得海外注册证超60张，产品进入40个国家。公司全资收购欧洲医疗器械公司Optimum Medical，进一步深化欧洲市场覆盖。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2024-2026年EPS分别为3.92、5.06、6.07元，归母净利润分别为4.83、6.24、7.48亿元。维持“优于大市”评级，目标价下调26%至137.1元，给予2024年35倍PE。 上海出台支持上市公司并购重组行动方案，并购驱动有望成为医药产业重要主线 政策目标与重点 上海市政府印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，目标到2027年落地一批重点行业并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等领域培育10家左右具国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模。方案聚焦新质生产力强链补链，支持上市公司收购优质未盈利资产，并设立100亿元生物医药产业并购基金。 医药产业并购浪潮 证监会发布“并购六条”支持并购重组。医药行业技术变化、IPO向并购重组发展以及股东推动公司治理优化是主要驱动因素。并购重组有望在医疗器械、中药、医疗服务、血制品与科研服务等细分行业密集发生。 政府采购给与本国产品20%价格评审优惠，支持医疗设备本土产业链 政策内容 财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，要求政府采购活动中，对本国产品报价给予20%的价格扣除参与评审。本国产品标准明确要求产品在中国境内生产，且中国境内生产组件成本达到规定比例。 产业影响 此政策旨在健全提升产业链供应链韧性和安全水平，打造自主可控的产业链供应链，尤其在医疗装备等重点产业链。报告认为，当前我国医疗设备高端替代已成趋势，供应链自主可控建设有望进一步提速。 阿斯利康免疫疗法Imfinzi获FDA优先审评资格 审评进展 阿斯利康免疫疗法Imfinzi（durvalumab）的sBLA获FDA受理并得到优先审评资格，用于治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）患者，预计2025年Q2得出审评结论。 临床数据积极 中期分析显示，Imfinzi联合新辅助化疗后单药辅助治疗方案，相比传统方案可降低围手术期疾病进展、复发、未接受手术或死亡风险32%，并降低25%的死亡风险。 国家药监局印发《生物制品分段生产试点工作方案》 试点背景与目标 为深化药品监管制度改革，培育生物医药领域新质生产力，国家药监局印发《生物制品分段生产试点工作方案》，遴选符合要求的企业开展生物制品分段生产试点工作，试点时间至2026年12月31日。 试点范围与品种 试点地区包括区域协调发展战略提出探索生物制品分段生产任务的省级行政区域，以及生物医药产业聚集、监管能力强的省级行政区域。试点品种原则上为创新生物制品、临床急需生物制品或其他规定生物制品，如多联多价疫苗、抗体类生物制品等。 新铝时代 (301613 CH): 首次覆盖：电池盒箱体领军企业，一体化构筑成本优势 主营业务与市场前景 公司主营新能源汽车电池系统铝合金零部件，包括电池盒箱体、电芯外壳、精密结构件等。2024年前三季度营收13.8亿元，同比-0.5%；归母净利润1.5亿元，同比+0.7%，毛利率24.8%。电池盒箱体市场空间广阔，预计2030年将突破1042亿元。 行业地位与客户资源 公司是电池盒箱体领军企业，2023年出货量76.3万套，市占率8.0%，位居第三。客户资源优质，是比亚迪铝合金电池盒箱体第一大供应商，并已进入宁德时代供应链体系。 技术与成本优势 动力电池系统向CTB等高集成化方案过渡，带动电池盒箱体ASP上行，CTB单价超2800元，销售占比从2023年的26.3%提升至2024年上半年的56.4%。公司具备从铝棒挤压裁剪生产铝型材工艺，并已建成铝棒熔铸产线，打通“原材料-成品-余料回收利用”一体化生产流程，进一步构筑成本优势。 投资建议 报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1/3.1/3.9亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价89.44元，给予2025年28倍PE。 11月动力电池我国装机量+50%，储能电池销量高增 动力电池装机量 11月我国动力电池装车量67.2GWh，同比增长49.7%，环比增长13.5%。磷酸铁锂电池装车量占比79.7%，同比增长84%。 出口与销量 11月动力和其他电池合计出口21.9GWh，同比增长23.5%。其中动力电池出口量同比下降2.2%，而储能电池（其他电池）出口量同比增长90.0%。11月我国动力和其他电池销量118.3GWh，同比增长40.1%。预计2024年累计产量将超1TWh。 市场集中度 宁德时代和比亚迪11月装机量仍居前二，市占率分别为42.71%和25.11%。亿纬锂能市占率环比提升明显。前三家动力电池集中度为74.5%，前十家为94.9%。 投资建议 建议关注锂电产业链各环节龙头，如宁德时代、亿纬锂能、湖南裕能等。 特斯拉Cybertruck已通过工信部能源消耗备案，或将进入中国 备案信息 特斯拉Cybertruck已通过工信部能源消耗备案，被归类为乘用车（M1），驱动电机峰值功率206/222/222kW，续航里程618km，能耗22.6kWh/100km。 市场展望 通过工信部备案是进入中国市场的重要一步。Cybertruck于2023年12月开始在北美交付，采用自研4680大圆柱电池。 投资建议 关注特斯拉4680电池供应链，包括宁德时代、容百科技、当升科技、振华新材、亿纬锂能、诺德股份、天赐材料、中科电气、多氟多、新宙邦、璞泰来、恩捷股份、星源材质、尚太科技等。 国内外需求共振，景气度持续——电力设备行业 特高压 在大型风光基地建设背景下，特高压及配套主网建设有望持续加速推进，柔直比例有望进一步提升。建议关注国电南瑞、许继电气、中国西电、平高电气、思源电气等。 配网 新型电力系统建设推动配电网向源网荷储融合互动发展，配网侧投资需求有望增加，数智化、一次设备更新改造为重点方向。建议关注国电南瑞、许继电气、东方电子、四方股份、三星医疗等。 出海与智能电表 海外电力设备需求有望持续增长。智能电表行业预计2025年仍处于替换升级上行阶段。建议关注思源电气、华明装备、三星医疗、金盘科技、伊戈尔、威胜信息、炬华科技、海兴电力等。 平安电工 (001359 CH): 首次覆盖：全球云母绝缘材料行业龙头，新能源业务凸显经济效益 公司概况与产品 公司是全球云母绝缘材料行业龙头之一，专业从事云母绝缘材料、玻纤布和新能源绝缘材料的研发、生产和销售。产品广泛应用于电线电缆、家用电器、新能源汽车、储能系统、风电光伏和轨道交通等领域。 财务表现 2021-2024年前三季度，公司营业总收入持续增长，扣非后净利润分别为1.21亿元、1.25亿元、1.60亿元、1.53亿元，同比增长377.17%、2.97%、28.52%、28.64%。海外收入占比持续提高，2024H1海外营收1.39亿元，同比增长34.63%，毛利率52.65%。 市场前景与新能源业务 全球云母材料市场预计至2027年复合增长率达18.00%，达到418.10亿元。公司新能源绝缘材料收入2024H1同比增长204.09%，随着武汉和马来西亚生产基地投产，交付能力将进一步提升。 技术创新 公司坚持技术创新，2024H1研发投入占收入比4.88%。涂层云母带、陶瓷云母带、新能源复合材料等新产品实现规模化销售，高附加值产品收入大幅增长。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.02、2.51、3.12亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价29.43元，给予2024年27倍PE估值。 轨交设备：1-11月铁路固定资产投资yoy+11.1%；地方铁路局发布动车组招标 铁路固定资产投资 2024年1-11月全国铁路完成固定资产投资7117亿元，同比增长11.1%，其中11月单月同比增长12.48%。 客货运需求 2024年1-10月铁路客运量达37.11亿人次，同比增长12.95%；货运量达42.61亿吨，同比增长2.85%。 铁路车辆与招标 宁德时代举办动力型锂电池铁路试运首发仪式，实现中国动力锂电池铁路运输“零的突破”。时速400公里动车组加速生产。广湛高铁发布时速350公里复兴号智能动车组招标，数量15组，预计2025年12月底前交付。 印度CPI跟踪：11月通胀仍在容忍区间内，但仍过高不利于降息 11月CPI数据 印度11月CPI为5.48%，降至印度储备银行（RBI）目标区间（2-6%）上限以下。食品通胀仍高企，达9.04%，其中蔬菜通胀高达29.33%。核心CPI已连续近一年低于4%，11月为3.7%。 RBI立场与降息预期 RBI货币政策委员会投票维持利率不变，并将2025财年GDP目标从7.2%下调至6.6%。尽管消费放缓，但RBI行长重申在降息前将通胀降至目标水平的立场。 印度股市：识别市值停滞但具交付能力的股票 市场表现分析 报告研究了过去三年市值停滞或下降的股票，发现35只股票符合条件，其中Relaxo、Star Health、Mahindra Logistics等跌幅显著。金融服务、消费和快消品行业股票较多。 具交付能力的股票 报告从35只股票中筛选出9只具有显著上涨潜力的股票，包括Bajaj Finance、HDFC Life、Bajaj Finserv、Star Health（金融业）以及Birla Corp、Crompton Consumer、Delhivery、Navin Fluorine、Kajaria Ceramics（非金融业）。 印度钢铁周报：国内钢价小幅回调 钢价与原材料 印度国内HRC价格环比下跌300卢比/吨至47,100卢比/吨，螺纹钢价格环比下跌200卢比/吨至53,800卢比/吨。国内原材料成本环比持平。 市场展望 国内钢铁需求依然强劲，但全球市场钢铁供应过剩导致印度进口增加、出口减少，影响价差。政府对钢铁进口保障关税的决定是行业关键关注点。 总结 本报告全面分析了当前全球及中国市场的多维度动态，揭示了在宏观政策调整、技术创新和产业结构升级背景下的市场机遇与挑战。 在宏观经济层面，中国中央经济工作会议强调提振内需、实施积极财政政策和适度宽松货币政策，预计将为经济增长注入新动力，特别是“人工智能+”行动和促消费政策值得关注。美国通胀虽有缓解迹象，但仍高于降息所需水平，美联储政策走向仍是市场焦点。印度通胀虽在容忍区间，但食品价格高企，央行在平衡增长与通胀之间面临挑战。 产业发展方面，新能源领域持续强劲。First Solar在光伏产能扩张和订单积压方面表现突出，尽管短期营收承压，长期增长潜力显著。GE Vernova通过提升利润率、优化积压订单和实施股东回报计划，展现了良好的长期发展前景。中国动力电池装机量和储能电池销量高速增长，磷酸铁锂占据主导地位，特斯拉Cybertruck进入中国市场也预示着新能源汽车市场的进一步活跃。新铝时代和平安电工作为新能源汽车电池盒箱体和云母绝缘材料领域的领军企业，通过一体化生产和技术创新构筑成本优势，并受益于新能源业务的快速增长。电力设备行业在特高压、配网建设以及海外需求共振下，景气度持续。 科技与制造业融合是重要趋势。创新奇智作为AI+制造业的头部厂商，通过工业大模型AInnoGC 2.0的持续推进和经营指标的改善，有望在新型工业化浪潮中实现长期增长。 医疗健康领域正经历结构性变革。中药行业在国企改革和并购重组的推动下，有望实现底部反转，其稳健增长和高分红属性使其成为优质资产。心脉医疗虽受终端调价影响面临阶段性业绩扰动，但股权激励目标和全球化拓展彰显了其对未来增长的信心。上海出台支持上市公司并购重组方案，以及政府采购对本国医疗设备的优惠政策，将加速医药产业的整合与国产替代进程。生物制品分段生产试点工作方案的印发，也将进一步激活生物制药行业的发展动力。 总体而言，市场在政策引导和技术创新的双重驱动下，呈现出结构性增长的特点。投资者应密切关注政策落地、技术突破以及企业在成本控制和市场拓展方面的表现，以把握各细分领域的投资机遇。

　　维力医疗(603309) 　　主要观点： 　　行业：医用导管发展潜力与市场前景兼备 　　人口老龄化叠加出海优势，国产医用导管企业有望迎来进一步发展。医用导管行业是医疗器械领域中的基础且关键部分，广泛应用于医疗诊断、治疗等环节。2023年全球医用导管市场规模大约为1880亿元，预计2030年将达到2783亿元，与此同时我国医用导管行业市场规模持续扩大，2022年已达943.47亿元。 　　国际医用导管市场的集中度较高，与国际主要竞争对手相比，维力医疗市场份额较小，成长潜力和发展空间大，而且公司在产品价格和响应速度方面存在竞争优势，未来随着公司产品布局进一步完善，海外产能投产，市场份额有望进一步扩增。 　　维力医疗：多点布局，医用导管翘楚稳健发展 　　公司深耕医用导管领域二十年，主要应用于导尿、麻醉、泌外、护理、呼吸、血液透析等领域，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。 　　2019年以来，公司营销改革成效显著，全面推进渠道建设和产品放量。2019～2023年，公司营收由9.94亿元增长至13.88亿元，复合增速为8.71%；归母净利润由1.21亿元增长至1.92亿元，复合增速为12.27%。2024年前三季度，公司营收和归母净利润分别为10.60、1.67亿元，同比增速分别为8.53%、15.85%。 　　公司在国内市场采取产品分线发展策略，国际市场精耕细作培育新的增长点。2024年上半年，公司境内外收入占比分别为48.06%、49.88%。 　　海内外产能持续布局，深度绑定核心客户，定制化项目助力海外增长 　　（1）国内产能持续拓展，海外产能开始布局。目前公司产能主要集中在国内的5个城市（广州、海口、张家港、苏州、吉安），具备国内领先的医用导管生产产能。公司正在筹建国内肇庆自动化生产基地以及海外墨西哥工厂，以应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险。 　　（2）研发投入丰富产品组合，积极开拓海外空白市场。公司持续推进大客户定制化项目进展，促进更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。另外，公司以创新产品清石鞘等为突破口开拓海外空白市场，提升产品覆盖率。 　　 投资建议 　　我们预计公司 2024～2026 年营收有望分别实现 15.42 亿元、18.19亿元、21.18 亿元，同比增速分别为 11.1%、17.9%、16.4%，预计公司整体的毛利率保持持平状态，我们预计公司 2024～2026 年毛利率分别为 43.8%、43.9%、44.4%，2024～2026 年归母净利润分别实现 2.21 亿元、2.70 亿元、3.23 亿元，同比增速分别为 14.7%、22.2%、19.8%。鉴于公司在医学导管领域积淀多年，产品竞争力强，海外自主品牌不断推广，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外销售及关税风险；产品质量控制风险；产品责任风险；产品研发风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件：2025年2月25日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入4.41亿元（同比-6.35%，下同），归母净利润1.35亿元（-7.43%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.18%），业绩符合我们预期。 　　2024年主业受下游客户库存影响短期承压，24Q4已逐步恢复。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度开始客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长，随着客户需求增加，公司海外业务收入会进一步增长。24Q4实现收入1.22亿元（+29.8%），归母净利润0.38亿元（+35.7%），扣非归母净利润0.38亿元（+52.00%）。公司和美国客户合作进一步加深，目前，公司已经和美国客户就下一代内窥镜系统的开发展开了合作，公司最新的技术将会用到客户新一代产品中。在新的一轮合作中，双方的合作产品类别在原有基础上会有较大的扩展，预计2025年业绩有望恢复增长。 　　海外工厂逐步落地，有望抵抗关税风险：公司美国子公司已经建立起了内窥镜总装生产线并通过了客户的体系审核，2024年底已经开始批量生产。由于关税的原因，客户下到美国子公司的订单在原价格基础上有不同程度的提升。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，2024年底处于试生产和过程变更阶段。根据医疗产品质量管理的要求，公司需要经过几轮的试生产并完成过程变更后，将所有生产和质量过程记录向客户提请变更申请，获批后才能进行正式生产。 　　国内市场整机业务推广良好，2025年有望加速：公司2024年春节后开始在国内医院推广整机，截至三季度已有150套销售（在临床使用），产品重点科室围绕妇科和头颈外科。公司前三个季度围绕重点科室搭建了营销推广团队，截至24Q3有30多人，重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在24年11月底集中签订经销协议，经销体系覆盖全国大部分省市，我们认为随着国内医院反腐修复，设备招采恢复，公司整机业务有望在2025年加速。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新品研发费用、市场推广费用增加，我们将2024-2026年归母净利润由1.40/2.04/2.50亿元调整为1.35/1.86/2.33亿元，当前市值对应PE=32/23/19x，考虑到公司主业2025年有望恢复，业绩迎来拐点，维持“买入”评级。 　　风险提示：关税风险加剧；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　汇宇制药(688553) 　　聚焦肿瘤领域，出海+创新驱动新增长 　　汇宇制药主要从事抗肿瘤和注射剂药物的研发、生产和销售，公司在化学原料药、化学普通注射剂和复杂注射剂等方面有丰富的研发经验，同时积极推进抗肿瘤领域的小分子创新药和生物大分子创新药的研发，公司100+在研项目，包含13个一类创新药及5个改良新药项目，管线以肿瘤及相关领域为主，同时逐步覆盖其它领域。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.57亿元、3.84亿元以及4.23亿元，EPS分别为0.84元、0.91和1.00元，对应PE分别为16.9、15.7以及14.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　境外收入增长较快，有望成为新的业绩增长点 　　公司海外销售额迅速增长。2024Q1-3公司境外销售额1.02亿元（同比+76.74%）。其中，阿扎胞苷为最大单品，占比40.81%。境外销售市场以欧美为主，占比70%，其中英国占比35%，新兴市场占比30%。截至2024Q3，公司境外共取得51个批件，涉及27个国家和地区和17个产品；同时有31个产品申报至欧洲14国、新兴市场等，包括注射用紫杉醇、羧基麦芽糖铁注射液等。随着境外产品数量的丰富和覆盖区域的扩大，预计境外市场将成为公司新的业绩增长点。 　　研发投入加大，创新药布局逐渐清晰 　　2024Q1-3公司研发投入达到2.25亿元，占收入比例26.42%。公司多个创新药物进入临床试验和临床申请阶段。公司创新药的研发更关注靶向治疗和免疫治疗的方向，技术呈现方式主要是双靶点单分子、ADC、三抗和多抗。公司2023-2024Q3申报了多个创新药并获得临床批件。其中，肿瘤领域的HY-0002a于2023年获得临床批件，目前处于临床爬坡阶段；HY-0007项目于2024年10月底完成了临床I期的首例受试者给药。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险等。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(02.15-02.22)上证指数收于3379.11,上涨0.97%;沪深300指数收于3978.44,上涨1.00%;中小100指数收于3978.44,上涨0.75%;本期申万医药行业指数收于7438.61,上涨0.96%,在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第8位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-2.30%、-1.50%、0.46%、0.10%、6.87%、-0.32%、1.12%。重要资讯: 　　华为+瑞金医院,重磅发布瑞智病理大模型RuiPath 　　2025年2月18日,上海交通大学医学院附属瑞金医院举办了“2025医疗人工智能与精准诊疗发展论坛”。 　　论坛上,瑞金医院发布了瑞智病理大模型RuiPath,该大模型基于华为DCS AI解决方案,是带领医疗行业从数字化病理升级到智能化病理的成果之一,将在病理诊断场景下加速医疗智慧化。瑞智病理大模型融合了多模态数据,还结合了中国人群的疾病特征,能够为病理医生提供更精准更高效的辅助诊断支持。 　　潜在“first-in-class”抗癌小分子获FDA优先审评资格 　　2月19日,Chimerix公司宣布,美国FDA已受理该公司为在研疗法dordaviprone递交的新药申请(NDA),用于治疗复发性H3K27M突变弥漫性胶质瘤患者。FDA同时授予该申请优先审评资格,预计在2025年8月18日之前完成审评。Dordaviprone是一款潜在“first-in-class”小分子药物,能够选择性靶向线粒体蛋白酶ClpP和多巴胺受体D2。新闻稿指出,dordaviprone有望成为首款针对这一患者群体的获批疗法。 　　Dordaviprone的新药申请得到2期临床试验主要分析结果的支持, 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　此前发布的数据显示,在使用RANO2.0(一种神经肿瘤学缓解评估标准)进行评估时,dordaviprone在H3K27M突变弥漫性胶质瘤患者中达到28%的客观缓解率,中位缓解持续时间为10.4个月。 　　核心观点: 　　从2022年开始,全球医药生物投融资热度下滑,医药CXO作为创新药产业链的关键一环,受到投融资影响较大,龙头CXO业绩增速在此以及大订单高基数背景影响下有一定下滑。与此同时,美国于2023年末提出《生物安全法案》引发地缘政治担忧,成为2024年国内CXO股价大幅回撤的重要因素。当前,几方面因素下,国内CXO有望迎来复苏。 　　首先,全球医疗健康领域投融资开始止跌回暖,海外进度快于国内。根据动脉橙全球及国内医药生物投融资数据,2024年,全球医药生物投融资金额为577.47亿美元,同比下滑1%,较2023年同比下滑34%大幅收窄,其中,海外2024年医药生物投融资金额为504.76亿美元,同比增长7%,而2023年同比增速为-32%;国内2024年医药生物投融资金额为517.97亿元,同比下滑34%,较2023年的同比下滑36%有所收窄,国内医药生物投融资有回暖迹象。CXO作为订单依赖性行业,其发展受到上游客户即生物医药公司的投融资情况影响较大,因此国内外生物医药投融资复苏利好CXO行业复苏进程。 　　第二,生物安全法案2024年未通过,估值压制因素有望缓和。《生物安全法案》最早的相关议题为2023年12月4日由Bill Hagerty提交参议院的S.3385,该议案中的主要限制对象为华大系企业。但在2024年1月25日,时任美国众议院中美战略竞争特设委员会主席Mark Gallagher向众议院提交了H.R.7085,新增对药明康德及相关公司的限制,拟禁止美国行政机构与受限公司及使用受限公司产品/服务的公司签订合同或使用服务/产品。H.R.8333是由众议院于2024年5月10日提出,内容与前两个版本相似。 　　目前生物安全法案主要包括:以单独立法形式推进的法案以及作为美国国防授权法案(NDAA)的修正案两类。H.R.8333草案在12月7日并未被纳入年度国防授权法案(NDAA)最终协议文本,生物安全法案单独立法和纳入FY2025NDAA均没有成功。 　　第三,人工智能(Artificial Intelligence,AI)的兴起对新药研发的变革产生重要的推动作用。人工智能强大的降本增效能力能有效解决当前新药研发周期长、成本高、风险高的问题,给新药研发的未来 　　中航证券研究所发布AVIC 　　带来更多可能性。 　　根据麦肯锡的《2028展望中国如何影响全球生物制药行业》,中国生物制药行业在临床开发和制造能力方面更具优势。在外界环境向好以及新技术加持的背景下,具有传统优势的CXO行业有望迎来复苏。建议关注具有技术优势、规模优势、经营效率高的企业,如:药明康德、康龙化成等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建以及医疗器械出海,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　5)具备消费和保健属性的药品生产企业,建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示:行业政策风险;市场调整风险

　　投资要点 　　AI医疗发展的背景与推动因素：随着信息技术和人工智能的发展，AI在医疗领域的应用加速，成为医疗行业变革的重要推动力。AI医疗的进步依赖于健全的数字医疗体系，该体系确保医疗数据的广泛采集、标准化存储和高效传输，为AI算法提供高质量数据支持。深度学习和大模型的兴起进一步提升了疾病诊断、风险预测和个性化治疗方案的水平。AI医疗经历了从机器学习到深度学习，再到大模型时代的演变。近年来，生成式AI与传统AI结合，为医疗服务优化和创新提供新动力。生成式AI不仅能够分析现有数据，还能生成新数据，拓展智能交互和对话能力，使医疗服务更加精准、自然和高效。AI在医学影像分析、手术辅助和疾病诊断等领域表现尤为突出，推动了医疗服务智能化、高效化和便捷化的发展。 　　AI赋能医疗全流程与细分赛道发展。AI已广泛应用于医疗全流程，包括健康管理、诊前诊中诊后服务、影像分析、药物研发和手术机器人等。AI助力医疗机构提升效率、优化流程，并改善患者体验。市场因老龄化和医护短缺快速增长，《中国AI医疗产业研究报告》数据显示2023年规模973亿元，预计2028年达1598亿元。细分赛道中，AI影像、病理、医疗系统、健康管理、终端应用、制药等领域各具特点，规模增长、政策支持、竞争格局逐渐明晰，未来发展趋势向好。 　　AI医疗细分赛道各具特点：AI影像因老龄化、医疗资源不均等导致医生压力大，在政策支持下获证产品增多。据亿欧智库，2023年AI影像市场规模24亿元，预计2030年达137.4亿元，国内企业成果佳且未来有生态等多方面发展潜力；AI医疗机器人中，国内手术机器人虽处发展初期但前景良好，2023年市场规模约71.7亿元，同时亿欧智库预计2025年达188.8亿元，多品牌竞争且国产替代成趋势，医保、配置证和医院使用情况各地有差异且相互影响；AI赋能CDSS与病种质控领域，CDSS意义重大，AIGC助力提升效率并形成7大系统，政策分层推动发展，商业化进程加快，全科市场超百亿，专科市场依企业开拓而定，未来有深入发展和内涵质控两个方向；AI健康管理虽处于发展初期但细分领域广，受政策支持，市场集中度低、竞争格局不稳，未来需求有望快速扩张。 　　建议关注：1）AI影像识别：联影医疗、万东医疗、东软集团等。2）AI病理诊断：金域医学、华大基因、迪安诊断等。3）AI医疗系统：讯飞医疗、润达医疗等。4）AI健康管理：美年健康、三诺生物、乐心医疗、京东健康、阿里健康等。5）AI终端应用：美年健康、固生堂、三博脑科等。6）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导等。7）AI+Genomics：华大基因、华大智造、康为世纪等。 　　风险提示：技术与算法风险、法律与合规风险、伦理与社会风险、数据与模型风险等。

　　奥泰生物(688606) 　　2024年利润超预告上限，成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级 　　2025年2月26日，公司2024年业绩快报披露，公司实现营收8.70亿元，同比增长15.25%；归母净利润3.04亿元，同比增长68.18%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长62.92%。单看Q4，公司实现营收2.52亿元，同比增长29.27%；归母净利润1.06亿元，同比增长34.36%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长68.96%；考虑公司坚持全球分散化客户战略持续深化客户合作，近年来客户数量激增合力驱动业绩成长，并通过原料自产、自动化程度提升和产品结构优化等方式强势提升毛利率；同时公司加强内部精细化管理，提升运营效率与成本控制能力，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.04/3.73/4.65亿元（原值为2.88/3.6/4.5亿元），对应EPS分别为3.83/4.7/5.87元/股，当前股价对应P/E分别为17.9/14.6/11.7倍，维持“买入”评级。 　　核心逻辑在于客户数量激增，自主品牌比例提升明显，新品研发上市节奏加快公司已上市产品多达1300余种，产品广泛应用于临床检测、现场检测等多个领域，能满足客户的多元化需求，并持续聚焦研发注册，2024H1公司新增53项产品上市，自主研发的十四合一毒品联检产品（含芬太尼（1ng/ml）检测试剂）获得美国FDA510K认证。公司2024H1外销收入占比94.78%，产品远销170多个国家，外销收入依然是公司收入主要来源，其中毒品检测、常规传染病类产品在美国和欧洲市场具有较强的市场竞争力，2024H1新增境内外新客户数量多达400余个，充分证明公司营销策略的有效性和产品的竞争力。ODM收入2.60亿元，占主营的65.53%，自主品牌收入1.37亿，自主品牌占比逐步提升，体现了公司既注重ODM的口碑积累又重视自有品牌培育，其中自有品牌营收规模有望快速提升。 　　公司战略布局生物原料平台，有效降低生产成本和提高产品推出效率 　　公司战略布局上游生物原料平台，通过实现原料自给，可有效降低生产成本，减少对上游核心原料商的依赖，为产品迭代提供创新平台。公司2024H1生物原料研发成果丰硕，成功开发出9项新原料，包括依替氮卓抗原抗体、地芬诺酯抗原抗体、噻奈普汀抗原抗体、舍曲林抗体以及大肠杆菌k99抗体等，其中6项原料更是实现了国内首创，填补了国内相关领域的空白。截至2024H1公司已实现自产并投入使用的生物原料种类超过300种，其中24项为国内首创原料。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

　　中国医疗器械分类及产业布局 　　国家政策和市场需求驱动下，中国医疗器械市场快速发展，具有高附加值的Ⅲ类器械生产企业数量大幅增加。政策利好和地理优势促使东南沿海城市成为生产厂商聚集地，推动医疗器械市场的国际拓展 　　（接上）而后于2023年，国家卫健委颁布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，与2018版管理目录相比，本次目录管理品类由10个降至6个，基于中国医学影像技术的不断迭代与高速发展，政府层面和临床层面对于成像设备的安全性和有效性得到充分认知，因此本次管理目录更新将正电子发射型磁共振成像设备由甲类调整至乙类，而技术更为成熟的基于X射线成像的影像设备则在此次更新中被调出管理品目。另外卫健委对各品类医疗器械首次采购金额进行更新，甲类目录设备由单台限额3,000万元调增至5,000万元，乙类目录则由1,000-3,000万元调增至3,000-5,000万元。部分医疗器械品类监管逻辑的放宽可直接利好基层诊疗机构增配，在中高端医疗器械市场中创造缺口引导生产企业加速覆盖。

中心思想 ICL行业广阔前景与政策红利 中国独立医学实验室（ICL）行业渗透率远低于发达国家，未来增长空间巨大。分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）以及LDT（临床实验室自建检测方法）试点等政策的推进，为ICL行业提供了核心增长动力，推动行业向集约化、专业化、高质量发展转型。 龙头企业金域医学的持续领跑与转型升级 金域医学作为行业龙头，凭借其领先的规模效应、技术壁垒和全国性服务网络，有望在行业出清加速、集中度提升的背景下持续强化市场地位。公司积极推进数字化转型，通过AI大模型“域见医言”和智能体应用“小域医”提升运营效率和服务质量，并优化商业模式，实现降本增效，长期成长可期。 主要内容 ICL行业发展态势与政策驱动 行业蓬勃发展，龙头领跑强者恒强 独立医学实验室（ICL）作为独立于医院之外的专业医疗机构，通过集约化管理实现设备共享、降低检测成本、提高效率，并汇聚专业人才、统一质量控制，为医疗机构提供精准诊断支持。ICL在产业链中处于中游，上游为检验试剂、仪器和耗材供应商，下游为各级医疗机构。 我国ICL产业发展历程可分为起步（1980年代至1994年）、探索（1994年至2004年）、初步发展（2004年至2016年）、快速发展（2016年至2019年）和加速发展（2019年至今）五个阶段。特别是在2019年底公共卫生事件爆发后，ICL在核酸检测中发挥重要作用，行业规模和认可度大幅提升。 根据弗若斯特沙利文统计，2021年我国临床检测市场规模约5424亿元，预计2026年有望达到8964亿元。中国ICL市场规模从2017年的147亿元提升至2021年的223亿元，年复合增长率（CAGR）达11%。然而，2021年我国ICL渗透率仅为6%，远低于日本等发达国家60%的水平，显示出巨大的提升空间。截至2021年底，我国有2100多个ICL机构，而美国有7500多个，表明中国ICL市场仍有充分发展潜力。 政策利好推动ICL行业发展 分级诊疗制度通过优化医疗资源分配，推动基层医疗机构扩容。由于基层医疗机构在检验设备和能力上的不足，对专业高效的第三方医学检验服务需求增加，为ICL行业带来广阔发展空间。2022年，三级医院检查收入占整体检查收入的79%，而一级医院仅占1%，ICL的下沉式发展有助于一级、二级医院选择外包服务，优化医疗资源结构。 医保支付改革（DRG/DIP）将检验项目从利润项转变为成本项，促使公立医疗机构更倾向于检验外包，以实现降本增效。这进一步释放了医院外包检验需求，推动ICL行业发展。 LDT（临床实验室自建检测方法）试点的放开，允许医疗机构联合重点企业开展创新检测项目，满足临床需求，加速技术迭代。ICL企业凭借灵活的经营模式，可更快投放设备、升级检测方式、拓展检测项目，提升市场份额，并促进ICL行业技术升级和整体竞争力。 金域医学：专注第三方医检的行业龙头 金域医学成立于2003年，专注于第三方医学检验及病理诊断业务。截至2024年中报，公司合计拥有49家自建医学实验室及超750家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，提供检验项目超4000项，是国内第三方医学检验行业营业规模大、检验实验室数量多、覆盖市场网络广、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。 公司发展历程可分为创业起步（1994年）、转型与扩张（1997年）、全球化与数字化（2011年至今）三个阶段。2020年启动数字化转型战略，2024年发布医检行业首个AI大模型“域见医言”。 公司经营在2012-2021年间稳健增长，营业收入CAGR为32.1%，归母净利润CAGR为54.6%。2020-2022年新冠核酸检测需求推高了公司整体收入及利润。然而，2023年受业务收入不及预期和应收账款回款周期延长影响，公司归母净利润同比下降76.63%，并预计2024年将出现亏损（-3.5亿至-4.5亿元）。随着检验需求回归常态化，公司聚焦核心医检业务，通过技术升级和业务结构优化，有望重拾稳健增长动能。 在DRGs/DIP和IVD集采政策下，检验项目收费有所下调，市场竞争加剧，公司检验项目单价整体呈下降趋势，压缩毛利空间。公司通过产能集中、干湿分离管理等措施，推动集约化、自动化和智能化生产，降低生产成本，2024年前三季度毛利率为35.2%，逐步企稳。公司期间费用率整体呈下降趋势，2024年前三季度研发费用率为5.4%，销售费用率为12.1%，管理费用率为8.6%。 金域医学核心优势与运营优化 多指标边际向好，长期成长可期 行业出清加速，集中度提升： 2023年国内ICL机构数量首次负增长，行业进入调整期。部分依赖特定检测业务的中小ICL企业因需求退潮而面临生存压力。行业逐步从“粗放扩张”向“高质量发展”转型。根据中国政府招标网数据，2024年医院外送检验服务中标结果逐步向金域医学等龙头企业集中，前四大企业合计中标占比从2022年的73%提升至2024年的79%，显示公司规模优势明显，龙头地位强化。 应收账款压力缓解可期： 受公共卫生事件等因素影响，公司2023年应收账款周转天数升至260.53天（2022年为135.97天），并新增计提信用减值损失4.88亿元。主要原因系公司主要客户为公立医院等医疗机构，受地方政府财力及预算周期影响，账期延长。随着地方政府化债政策的落地，预计2025年公司回款效率有望改善，应收账款积压问题有望有效缓解。 数字化转型降本增效： 公司全面推进数字化转型，聚焦降低运营成本、提升服务效率、改善客户体验。 业务数字化： 2024年，客户一站式服务平台（KMC）服务超50万名医生，上线tNGS、性激素等项目的深度报告解读；呼吸道感染病原体监测分析平台（KRIS）、区域检验数据平台（KMRS）等也相继上线应用。 技术层面： 推出医检行业大模型应用“小域医”，具备智能项目推荐、实验室智能检测、智慧报告解读、辅助疾病诊疗等功能，覆盖全病种、全生命周期。例如，“小域医”可对自免脑抗体24项智慧报告进行自动匹配和深度解读，基于10万例历史送检数据提供实时检出情况与趋势。2025年2月，公司已在“域见医言”大模型及“小域医”上完成DeepSeek-R1模型的部署。 数据方面： 公司具备“大、全、多”三大优势。年检测标本量超1.5亿例，公开的首份数据资产目录涵盖超30亿例检测数据。检测标本覆盖不同年龄、地域、种族、人群，形成高质量专病库。基于多组学数据进行模型构建与性能评估。截至2024年底，公司已有5款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所，有望在国家数据局推动的可信数据空间建设中充分释放医检数据要素价值。 龙头优势持续，检验能力升级： 截至2024年上半年，公司提供的检验项目数量超4000项，涵盖11大类87类检验技术。已建立49家医学实验室和超750家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域。在实验室数量、检测项目、合作医疗机构数量、雇员数量、合作共建实验室数量等综合参数上均处于行业领先水平。 商业模式优化，产能聚集： 公司在多个学科启动产能集中计划，2024年上半年加大两个生产中心、6个综合诊断中心、2个技术中心建设，逐步推进干湿分离管理、集中调度生产模式。通过整合共享、集约化生产，公司规模效应有望进一步显现，实现产品及服务“多快好省”。 盈利预测与估值 整体假设： 医保支付改革、集采控费、医疗资源下沉趋势下，第三方医检行业有望助力政策落地，中长期成长空间扩大。预计公司2024-2026年营业收入分别为76.7亿元、79.9亿元、82.4亿元，2024年同比下降10%，2025-2026年增速分别为4%、3%。 利润端影响因素： 体外诊断（IVD）试剂集采： 2023年江西牵头23省联盟集采肝功生化类检测试剂，平均降幅达68%。公司作为行业龙头具有较强议价能力和成本控制优势，预计集采有望节省部分试剂采购成本，对应毛利率提升。 医疗服务价格规范治理： 2024年10月国家医保局发布《关于开展医疗服务价格规范治理（第一批）的通知》，可能导致ICL企业向下游医疗机构提供的检测服务价格调整，而成本端压缩空间有限，或对利润端产生影响。 综合考虑，预计2024-2026年毛利率分别为35%、34%、33%。 业务拆分预测： 医学诊断服务： 短期受行业整顿、DRG实施影响，检测量减少，预计2024年收入同比-8%。中长期有望恢复增长。预计2024-2026年收入分别为71.1亿元、73.9亿元、76.1亿元，毛利率分别为35%、34%、33%。 销售诊断产品： 借助品牌和数智化转型，创新产品加持下收入持续增长。预计2024-2026年收入分别为4.2亿元、4.6亿元、4.8亿元，毛利率均为35%。 健康体检业务： 短期受外部因素压制，中长期随健康管理意识提升有望逐步释放需求。预计2024-2026年收入分别为0.3亿元、0.3亿元、0.3亿元，毛利率分别为23%、25%、25%。 冷链物流服务： 依托跨省“24h”医疗冷链物流服务网和数智化赋能，收入稳健增长。预计2024-2026年收入分别为0.5亿元、0.5亿元、0.6亿元，毛利率分别为23%、21%、18%。 费用预测： 2024年期间费用率相对较高，主要系行业整顿、DRG实施下检测量减少导致经营杠杆承压。预计未来随着市场拓展成本降低、产能集聚和数智化转型带来的规模效应，以及医保改革和市场竞争环境规范化，公司2025-2026年期间费用率有望保持下降趋势。 资产减值损失： 预计2024年计提信用减值损失约7.2亿元。鉴于2024年上半年公司账龄在2年及以上的应收账款账面余额为11亿元，预计2025-2026年公司坏账率逐步提升至26%、32%，对应信用减值损失分别为5.3亿元、1.2亿元。 估值与评级： 选取迪安诊断、爱尔眼科、艾迪康控股作为可比公司。可比公司2024-2026年市销率平均数分别为2.8、2.5、2.2倍。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025年PS 2.5X，目标价43.13元，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临政策风险（DRGs/DIP、LDT监管变化）、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险（数智化转型不及预期）、资产减值损失风险以及大股东质押风险等。 总结 金域医学作为中国ICL行业的领军企业，受益于行业渗透率提升的广阔空间和分级诊疗、医保支付改革、LDT试点等政策的持续推动。尽管短期内面临应收账款压力和行业调整带来的业绩波动，但公司凭借其领先的实验室网络、丰富的检验项目、持续的数字化转型（如“域见医言”大模型和“小域医”应用），以及商业模式优化带来的降本增效，有望在行业出清和集中度提升的趋势中进一步巩固龙头地位。随着地方政府化债政策的落地和公司精细化管理的推进，其长期成长潜力值得期待。基于对公司未来营收和利润的预测，并参考行业平均估值，给予公司“买入”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月25日，医药板块涨跌幅-1.12%，跑输沪深300指数0.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，疫苗(+0.84%)、血液制品(-0.56%)、医药流通（-0.72%）表现居前，线下药店（-2.77%)、医疗耗材(-2.24%)、医疗研发外包（-1.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛分科技(+8.06%)、万泰生物(+6.86%)、安必平(+6.51%)；跌幅榜前3位为心脉医疗（-9.45%）、盟科药业(-6.35%)、华特达因（-5.29%)。 　　行业要闻： 　　近日，百时美施贵宝（BMS）宣布，美国FDA已接受为重磅免疫组合疗法Opdivo联合Yervoy递交的补充生物制品许可申请，FDA已授予该申请突破性疗法认定和优先审评资格，预计在2025年6月23日之前完成审评。Opdivo是一种PD-1免疫检查点抑制剂，Yervoy则靶向抑制CTLA-4，二者联合用于一线治疗不可切除或转移性微卫星不稳定性高（MSI-H）或错配修复缺陷（dMMR）结直肠癌（mCRC）成年及儿童患者。 　　（来源：BMS，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　毕得医药（688073）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%，归母净利润为1.23亿元，同比增长12.07%，扣非后归母净利润为1.09亿元，同比下降11.20%。 　　洁特生物（688026）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入5.57亿元，同比增长20.28%，归母净利润为0.74亿元，同比增长112.18%，扣非后归母净利润为0.66亿元，同比增长108.71%。 　　特宝生物（688278）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入28.17亿元，同比增长34.13%，归母净利润为8.28亿元，同比增长49.00%，扣非后归母净利润为8.27亿元，同比增长42.73%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业收到了国家药品监督管理局颁发的米诺地尔搽剂[规格1：2％（60ml:1.2g），规格2：5％（60ml:3.0g）]《药品注册证书》，此次获批将进一步丰富公司产品线，有助于提升公司产品的市场竞争力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。