【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18980/18230/12765元/吨，环比分别-380/-330/-830元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5727/6006/699元/吨，环比分别-253/-189/-333元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1560/4351/550/4524元/吨，环比分别+122/-66/-15/-223元/吨。②本周聚乙烯均价为8138元/吨，环比+50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1097/2021/-154元/吨，环比分别-94/+81/+254元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-182/1597/-388元/吨，环比分别+60/+48/+221元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1844/4115/2765元/吨，环比分别+143/+39/-195/-0元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为341/148/-359/63元/吨，环比分别+130/+42/-322/-66元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　海外ADC（抗体偶联药物）龙头第一三共商业化屡获成功，为国内ADC药物投资提供有力参考。第一三共HER2ADC药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球60多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至2025年初累计已获得19项NCCN指南推荐。商业化方面，自2019年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达11066亿日元（合73.7亿美元），其中2024年全球销售额约合38亿美元（+50%），已成为全球最畅销ADC药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业HER2ADC产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。 　　DXd ADC技术平台布局密集，有望带动全球ADC药物市场空间加速扩容。除德曲妥珠单抗外，第一三共基于DXd ADC技术平台尚在开发多款ADC药物，包括Dato-DXd（TROP2ADC）、HER3-DXd（HER3ADC）、IDXd（B7-H3ADC）、R-DXd（CDH6ADC）等，适应症范围有望持续拓宽。预计随着临床开发的持续进展，未来对于第一三共ADC系列产品的需求量有望超过5000万份/年，第一三共未来将投入超过6000亿日元（约40亿美元）用于提升对于公司ADC药物的供应能力。 　　内资企业同靶点对标产品逐步展现竞争力，关注国内ADC领域映射投资机会。 　　德曲妥珠单抗（HER2ADC）：目前国内开发进度处于领先进度的HER2ADC有科伦博泰的A166、恒瑞医药的SHR-A1811，其中恒瑞SHR-A1811布局多项适应症、后续增长动力足。 　　Datopotamab deruxtecan（TROP2ADC）：第一三共和阿斯利康合作的TROP2ADC（商品名：Datroway）分别于2024年12月和2025年1月在日本和美国获批上市，适应症为用于治疗既往接受过内分泌治疗和化疗的HR阳性、HER2阴性不可切除或转移性乳腺癌成人患者。用于经治的EGFR突变的非小细胞肺癌已向FDA递交上市申请。目前国内科伦博泰SKB264（TROP2ADC）已于去年11月在中国获批上市，用于后线治疗三阴性乳腺癌患者，成为全球第二款获批上市的TROP2ADC。于此同时，SKB264分别于2024年8月和10月向国家药品监督管理局（NMPA）递交了3L/2L治疗EGFR突变的非小细胞肺癌的上市申请，预计2025年NMPA将针对两项适应症的NDA做出监管决定，该药有望展现同类最佳疗效。 　　其他在研ADC：①HER3-DXd：目前正进一步探索HER2+晚期乳腺癌德曲妥珠单抗后线治疗方案，国内百利天恒EGFRX HER3双抗ADC展现出更优疗效潜力；②I-DXd：潜在同类首创B7-H3ADC，适应症计划拓展至食管鳞癌；翰森制药同靶点药物已率先实现对MNC商业化授权③R-DXd：潜在同类首创CDH6ADC，适应症持续扩展；先声药业SIM0505中美两地IND顺利推进。 　　投资建议 　　第一三共ADC技术平台领先、并在此基础上开发出多个优秀ADC品种。不仅在在商业化上取得突出成功，围绕5款核心ADC，第一三共与大型跨国药（MNC）企阿斯利康和默沙东分别达成多项合作协议（BD），获得MNC强力背书。 　　映射国内，近些年我国ADC技术迎头赶上，国内ADC药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议1）关注适合ADC药物核心靶点、核心适应症；2）关注靶点上领先企业；3）积极把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会；4）XDC创新探索爆发、CDRMO企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。相关标的：恒瑞医药、科伦博泰、药明合联、翰森制药、信达生物等。 　　风险提示 　　新品种研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。

中心思想 医药行业：科技驱动与支付端改善的投资机遇 本报告深入分析了2025年3月3日至3月7日期间医药生物行业的市场表现、驱动因素及未来投资策略。核心观点指出，尽管医药行业整体呈现震荡态势，但科技属性的细分领域，如AI医疗和创新药，展现出显著的轮动表现和重估潜力。中短期内，市场将持续关注AI在医疗领域的应用映射及创新药的产业逻辑演进（包括出海、商业化和早期创新）。长期来看，商业健康险的鼓励与支持有望逐步改善医药支付端的结构性矛盾，为行业带来积极预期。 策略配置：聚焦创新、科技与国际化 报告强调了多元化的策略配置思路，建议投资者围绕四大主线进行布局：一是创新药，特别是海外大药、早期研发双新（如干细胞、通用CarT等）以及国内超卖品种；二是新科技，重点关注AI医药和脑机接口等前沿领域；三是泛整合，包括国企改革和大集团小公司模式；四是国际化，涵盖CXO、器械出海和生物类似药出海。这些策略旨在捕捉行业结构性变化带来的增长机会，同时提示了医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧等潜在风险。 主要内容 市场动态与宏观驱动：AI与创新药共振 医药市场表现与科技属性凸显 在2025年3月3日至3月7日当周，申万医药指数环比上涨1.06%，但跑输创业板指数（1.61%）和沪深300指数（1.39%）。尽管整体市场趋势向上，量能配合，但重心主要集中在科技属性的AI和机器人领域。医药板块内部，小市值创新药和AI医疗呈现轮动表现，国产测序仪阶段性强势，脑机接口、干细胞及部分上游公司亦有不俗表现。从年初至今来看，申万医药指数累计上涨2.19%，跑赢沪深300指数（0.23%），但略低于创业板指数（2.97%）。 本周市场风格转向，两会召开奠定“有底”基调，而Manus的问世进一步点燃了科技尤其是AI领域的投资热情，促成了AI和机器人板块的共振局面。医药行业也受此影响，整体风格偏向科技，风险偏好提升。小市值创新药资产获得系统性重估，港股市场尤为明显，泛科技属性的细分领域（如脑机接口、干细胞）也受益于此。AI医疗的再次活跃与Manus问世的映射效应紧密相关。 未来展望：支付端改善与多元化投资主线 中短期内，医药投资思路聚焦两大方面： 市场映射角度：寻找AI在医疗领域的应用映射，特别是AI虚拟医生和基因数据深度挖掘等。 产业逻辑角度：围绕创新持续演绎，包括创新药的出海、商业化进程以及早期创新品种的价值实现。 展望2025年，报告再次强调了商业健康险在未来一年内受到的鼓励和支持，这有望在中长期角度改善医药支付端的关键矛盾。这一变化被视为一个“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体的投资思路包括： 创新药：关注海外大药、早期研发双新（如干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等）以及国内超卖品种。 新科技：重点布局AI医药和脑机接口。 泛整合：关注国企改革和大集团小公司模式。 国际化：涵盖CXO、器械出海和生物类似药出海。 AI虚拟“老中医”：解决中医供需矛盾与技术赋能 中医行业痛点与政策驱动下的智能化转型 中医行业长期面临供需失衡的挑战，主要体现在： 标准化程度有限：中医诊疗高度个性化，依赖医师专业判断。 高级中医师稀缺且培训时间长：2023年中国内地约70万中医师中，高级中医师占比不足5%。 严重依赖知名高级中医师：传统诊疗对少数经验丰富的中医师依赖性强。 人才获取成本高：稀缺性导致医疗机构人才获取成本上升。 为解决这些问题，政策层面积极支持中医技术应用与创新。2024年7月，国家中医药管理局和国家数据局联合发布《关于促进数字中医药发展的若干意见》，明确提出3-5年内推动大数据、人工智能等新兴数字技术融入中医传承创新，特别强调中医数据共享和人工智能大模型开发应用，加速中医医疗服务智能化转型。 AI赋能中医：提升诊疗效率与服务可及性 人工智能赋能的中医解决方案以AI技术为基础，通过智能辅助诊疗系统协助中医诊疗服务。该系统从高级中医师的诊疗经验、专业知识及中医经典中汲取大量知识，为中医从业人员提供标准化、智能化的临床决策支持和指导。AI与中医的融合有望为行业可持续增长带来新机遇，有效解决中医服务市场的挑战。 AI赋能中医的具体优势包括： 提供客观诊断支持：通过舌诊、脉诊、面诊等标准化检查方式，提供客观诊断支持，并整合多元中医治疗理念，提升医疗服务质量和一致性。 复制专家诊疗能力：以固生堂为例，其通过深度学习算法训练专家专属数据，复制头部专家的诊疗能力，模拟专家思维，帮助基层和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，大幅缩短临床经验积累周期。 减轻医生重复性工作：AI预问诊可生成电子病历，有效减轻医生负担，使其能为更多患者提供专业、精准、更富人文关怀的服务。 提升整体疗效一致性与稳定性：减少因医师经验差异导致的服务质量波动。 缩短年轻医师培训期：实现高质量医疗专业人员的大规模培养。 促进专家知识广泛传播：提高优质医疗资源的可及性，减少对少数资深中医师的依赖。 问止中医与固生堂模式对比 报告对比了问止中医和固生堂两种AI赋能中医的模式： AI模型：问止中医主要依赖自有人工智能系统“中医大脑”，该系统已通过中国内地三甲医院临床一致性研究和中国中医科学院中医药信息研究所专家评审。固生堂则通过内研与合作（如与百度、华西医院合作DeepSeek AI模型）推动AI发展。 训练数据集：问止中医的“中医大脑”模型积累了超过亿级参数和1万首方剂，涵盖3000多类病症，包括百万级附随访数据的真实临床病例和百万张带标记的舌头图像。固生堂凭借庞大的就诊客户次数，每年产生数百万条真实诊疗数据。 业务模式：两者均采用线上线下双渠道。问止中医主要靠线上带动线下，2023年线上收入占比92.5%，拥有8家诊所。固生堂则依托线下发展线上，截至2024年上半年拥有71家线下诊所，2023年线下收入占比87.7%。 细分领域投资策略与行情回顾 广义药品：创新药领跑，仿制药复苏，中药承压 创新药：当周中证创新药指数环比上涨0.47%，跑输医药指数和沪深300指数。但年初至今，该指数上涨3.25%，跑赢申万医药指数（2.19%）和沪深300指数（0.23%）。重点关注GLP-1产业链（博瑞医药、信达生物等）和PD-1/ADC combo（科伦博泰、迈威生物等）。FDA批准Encelto治疗2型黄斑毛细血管扩张症是本周重要事件。 仿制药：当周仿制药板块环比上涨1.65%，跑赢申万医药指数0.59个百分点。年初至今，仿制药板块上涨0.31%，跑赢申万医药指数。产业趋势显示集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。中国生物制药与南京清普生物科技合作QP001、恩华药业入股三晟医药、翰森制药伊奈利珠单抗注射液获NMPA受理等为本周重点事件。 中药：当周中药指数环比上涨0.17%，跑输申万医药指数0.89个百分点。年初至今，中药指数下跌5.87%，跑输申万医药指数8.05个百分点。中药超预期增长来源于院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗：当周申万疫苗指数环比上涨0.67%，跑输申万医药生物指数0.40个百分点。年初至今，疫苗指数下跌40.14%，跑输申万医药生物指数27.68个百分点。康泰生物吸附破伤风疫苗完成临床试验是本周重点公告。行业面临挑战，需探索新机遇，关注HPV、带状疱疹、RSV等大单品。 血制品：当周申万血液制品指数环比上涨0.63%，跑输申万医药生物指数0.43个百分点。年初至今，血液制品指数下跌18.51%，跑输申万医药生物指数6.05个百分点。天坛生物人凝血因子Ⅸ将开展Ⅲ期临床试验。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙有望持续驱动增长。 医疗器械：体外诊断领涨，设备更新与国际化并行 整体表现：当周医疗器械指数环比上涨1.32%，跑赢申万医药指数0.25个百分点。其中，体外诊断指数上涨4.45%表现最佳，医疗设备指数下跌0.08%，医疗耗材指数上涨1.22%。年初至今，医疗器械指数上涨3.04%，体外诊断指数上涨5.18%，医疗设备指数上涨4.51%，医疗耗材指数下跌0.88%。 医疗设备：短期关注设备更新落地、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。鱼跃医疗AED获欧盟MDR认证，微创机器人2024年收入预计同比增长145%~155%是本周亮点。 医疗耗材：短期关注出海增量逻辑、集采政策变化行业、电生理手术景气度及医疗反腐影响。长期逻辑为国产替代和国际化。心脉医疗、惠泰医疗、百心安、康沣生物均有产品获批或商业化进展。 体外诊断：短期关注DRGs对检测量的影响、安徽IVD集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。新产业乙肝病毒表面抗原测定试剂盒获IVDR CE认证，透景生命全自动化学发光免疫分析仪获批。 配套领域：CXO估值低位，原料药GLP-1驱动，药店稳健 CXO：当周申万医疗研发外包指数环比上涨2.58%，跑赢申万医药生物指数1.51个百分点。年初至今，该指数上涨11.93%，跑赢申万医药生物指数9.75个百分点。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药：当周申万原料药指数环比上涨2.08%，跑赢申万医药生物指数1.01个百分点。年初至今，该指数上涨0.31%，跑赢申万医药生物指数12.77个百分点。2023年行业面临下游库存高企、产能扩张、竞争加剧等挑战，但预计业绩将环比恢复。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。天宇股份警告信关闭，拓新药业奥拉帕利原料药获批，赛托生物马来酸茚达特罗获批，能特科技拟回购股份是本周重点事件。 药店：当周药店板块周涨幅0.09%，跑输申万医药指数0.97个百分点。政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。 医药商业：当周医药商业板块涨跌幅0.62%，跑输申万医药指数0.44个百分点。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务：当周医疗服务板块涨幅2.59%，跑赢申万医药指数1.53个百分点。股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 生命科学产业链上游：当周该板块股价算数平均上涨3.81%，中位数上涨3.75%，跑赢申万医药指数。年初至今，算数平均上涨10.45%，中位数上涨7.98%，跑赢申万医药指数。关注国内投融资回暖、高校研发费用投入、下游需求压制下的价格竞争及国际化拓展。诺唯赞与华大基因签订战略合作协议，康为世纪基因甲基化检测试剂盒获批。 医药行业行情与热度追踪 行业整体表现与子行业分化 当周（3.3-3.7），申万医药指数环比上涨1.06%，在所有行业中涨跌幅排名第17位。年初至今，医药涨跌幅排在第13位。子行业方面，当周医疗服务II表现最好，环比上涨2.63%；中药II表现最差，环比上涨0.17%。年初至今，医疗服务II上涨13.59%领跑，中药II下跌5.87%垫底。化学原料药、医疗器械II、化学制剂均实现正增长，生物制品II微跌，医药商业II下跌。 估值与成交额分析 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为26.69，较上一周提高0.16个单位，低于2005年以来均值（36.19）9.49个单位，整体估值上升但仍处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为30.37%，较上一周下降1.89个百分点，低于2005年以来均值（62.28%）31.91个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额3533.17亿元，占沪深总成交额的4.27%，低于2013年以来成交额均值占比（7.17%），显示行业热度较上一周下降。 个股涨跌幅回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为热景生物、康为世纪、毕得医药、科兴制药、登康口腔。后五为江苏吴中、百利天恒-U、四环生物、*ST龙津、迈威生物-U。滚动月涨跌幅排名前五为锦波生物、百济神州-U、惠泰医疗、百利天恒-U、浩欧博。后五为奕瑞科技、爱美客、兴齐眼药、迈瑞医疗、百克生物。 总结 本周医药生物行业整体呈现震荡上行态势，但跑输大盘指数。市场焦点集中于科技属性的AI医疗和创新药，这些细分领域展现出显著的轮动表现和重估潜力。AI虚拟“老中医”作为本周专题，揭示了人工智能在中医领域解决供需矛盾、提升诊疗效率和可及性的巨大潜力，问止中医和固生堂的模式对比提供了具体案例。 在细分领域，创新药年初至今表现强劲，仿制药在集采影响减弱后呈现复苏迹象，中药则面临短期业绩压力。疫苗和血制品板块增长平稳，但疫苗行业面临挑战需探索新机遇。医疗器械板块中，体外诊断表现突出，医疗设备和耗材则关注设备更新和国际化趋势。配套领域方面，CXO板块估值处于历史低位，有望受益于创新政策；原料药受GLP-1药物驱动，业绩有望环比恢复；药店、医药商业和医疗服务板块则在各自逻辑下稳健发展或迎来估值修复。 整体而言，医药行业投资策略应聚焦创新、科技赋能和国际化，同时关注商业健康险对支付端的长期改善作用。尽管存在政策超预期、增速不及预期和竞争加剧等风险，但结构性机会依然显著。

中心思想 中国商保发展：医保承压下的战略补充 本报告核心观点指出，在人口老龄化背景下，中国基本医疗保险面临巨大支付压力，难以实现全面保障。在此背景下，商业健康险被视为构建多层次医疗保障体系的重要补充力量，具有巨大的发展潜力。尽管中国商业健康险产品开发仍有较大空间，且过往发展受限于信息不对称、核保成本高、赔付率低等问题，但近期国家医保局频繁提及并谋划探索支持政策，如医保数据赋能、同步结算等，预示着商业健康险将迎来重要的发展机遇。 海外经验借鉴与国内路径探索 报告通过分析美国、德国、英国、日本、韩国和巴西等多个发达国家的商业健康险发展模式，发现海外商保主要针对高收入人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务，以寻求基本医保未满足的需求。借鉴海外经验，结合中国国情，报告认为中国商业健康险的发展将更多地纳入创新药械和高端医疗服务，并强调国家发展商保的明确态度和决心。未来，中国商保的发展路径可能包括医保丙类目录设计、企业与个人支付互补、政策与市场双轮驱动，以及利用大数据技术结合现有产品进行创新，从而为创新药械和配套服务带来结构性投资机会。 主要内容 1 国内商保体系背景和现状 宏观支付背景与医保承压 中国支付体系遵循“GDP→医疗卫生支出→医疗保险支出”的三层次结构。2000年至2023年，中国GDP和人均GDP均实现快速增长，但人口老龄化趋势逐渐加深。同期，中国卫生总费用从4,587亿元增至90,576亿元，年复合增长率达13.85%，高于GDP增速，在GDP中的占比也从4.57%提升至7.19%。社会卫生支出显著提升，其中医保开支是主要构成部分，近年来在卫生总支出中占比维持在30%左右。与发达国家相比，中国的人均GDP和人均医疗卫生支出均较低，医疗开支占GDP比重也较低，且老龄化处于初级阶段。然而，人口结构性老龄化已使基本医保面临收支不平衡的压力，其“保基本”的定位、筹资局限性、制度统一性与地区差异性矛盾，以及目录调整的滞后性，都凸显了发展多层次医疗保障体系的必要性，其中商业健康险是支付端开源的主要措施。 商业健康险产品开发空间与政策赋能 中国商业健康险主要包括医疗保险、重疾保险、失能险和护理险等。根据世界卫生组织分类，商保可分为替代型、补充型（费用补充型和服务补充型）和附加型。中国正不断完善以基本医保为主体，医疗救助为托底，其他多种形式补充医疗保险和商业健康险为补充的“1+3+N”多层次医疗保障体系。近期，国家医保局多项文件频繁提及商保，强调其重要性，并谋划探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策，有望大幅降低商保公司核保成本，提升赔付水平，推动商保差异化发展，吸引更多客户。 商业健康险现状与发展路径 2023年，中国商业健康险保费收入达9035亿元，约为同年基本医疗保险收入的27%，其中约48%为重疾险，医疗险有望快速发展。2022年，中国商业健康险赔付率约为42%，与疾病险占比较高有关。随着商业健康险发展，创新药械和高端医疗服务有望更多纳入商保覆盖范围。2023年商业健康险对创新药的支付总额约占创新药市场规模的5.3%，利好创新药发展。中国商保发展基础相对薄弱，初期将是试点性和探索性，可能借助医保个人账户助力（如苏州等地已探索医保个账购买商保），以及医保数据赋能（解决信息不对称、核保成本高、赔付率低、打击欺诈骗保难等问题），引导商保公司更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务。 2 美国医疗保险体系 商保主导与政策驱动 美国医疗保险体系以商业保险为主、政府医保为辅。2023年政府医保覆盖率达36.3%，私人医保覆盖率65.4%，无保险占比8%。美国商保占比高主要源于社保覆盖率不足以及政策驱动。商保和社保在承保范围上的区别主要体现在眼科、牙科、听力等非核心医疗服务。美国商保公司增长驱动力主要来源于政府的保险项目，并通过打造“保险+医疗保健”商业闭环和PBM（药品福利管理）业务来降低医疗成本，提升盈利能力。美国经济发达，人均GDP和可支配收入高，但人口老龄化趋势加剧。 Medicare挑战与管理式医疗 2022年美国卫生总费用达4.46万亿美元，占GDP比重17.3%。其中政府医保占比40%，商业健康保险占比29%。联邦医疗保险（Medicare）面临收支紧张，2010-2022年中有8年出现赤字，预计联邦住院保险信托基金将于2036年耗尽。管理式医疗保险是美国健康险发展的重要模式，通过商业保险机构与医疗服务提供商达成协议，共同控制医疗费用。PPO计划因其灵活性（可选择偏好医疗机构，无需转诊看专科医生）成为市场份额最大的商业健康险计划，2024年占比达48%。 联合健康集团案例分析 联合健康集团是美国最大的商业健康险公司，以管理式医疗为核心，形成了“商业健康险+医疗保健服务”的商业模式。2023年公司收入3716亿美元，净利润224亿美元。其保险业务（UnitedHealthcare）是基石，医疗保健业务（Optum）则通过降低成本反哺保险业务，并受益于保险业务的规模增长。Optum业务包括医疗服务机构、健康信息服务和药品福利管理机构（PBM），其中PBM收入占比51%，通过收并购扩大市场份额，提升议价权。公司对接政府的健康险业务（如联邦医保和退休人员事业部、社区和州事业部）占比持续提升，成为主要增长动力。 3 德国医疗保险体系 老龄化与支付端增量 德国是老龄化程度较高的国家，2023年65岁以上人口占比达到23%，老龄化推动卫生支出增速加快。德国实行强制参保制度，退休人员仍需缴纳法定健康保险，商保也贡献了增量资金，2022年商业健康险支出占比近8%。2022年德国卫生支出为4977亿欧元，占GDP比重13%。法定健康险是主要筹资来源，2022年占比59.84%，其次是政府预算（20.49%）、个人现金支出（10.85%）和商业健康险（7.63%）。 法定与商业健康险的差异化定位 德国法定健康险类似于中国医保，2022年参保率达89%。综合商业保险是法定健康险的替代品，适用于年收入超过69,300欧元的高薪群体，2022年参保率为10%。补充医疗保险（35%）和长期护理险（11%）则是法定健康险的补充产品。商业健康险总保费增速略高于法定健康险，2022年为471亿欧元，盈余88亿欧元。由于参保人一旦选择PKV（私人健康保险）模式，较难切换至GKV（社会医疗保险）模式，因此选择PKV的参保人愈加谨慎。商业健康险保费略低于法定健康险，主要因其风险定价机制和对健康投保人的选择。 商保对创新药械的推动作用 德国商保结余率维持在10%-15%，而法定健康保险处于亏损状态。法定健康险支出主要为住院费用（31%）、药费（17%）、门诊费用（16%）等。商业健康险弥补法定健康险缺口，其主要支出为门诊服务（48%）、住院费用（29%）和牙科治疗（16%）。商业健康险对创新专利药品的支付比例较高，为49%，远高于法定健康险的27%，显示出商保对原研药的强力支持。此外，商保的发展也带动了高端器械（如MRI）的需求提升，私营营利性医院床位数快速增长，弥补了公立医院的不足。 4 英国医疗保险体系 NHS全民覆盖与财政压力 英国医疗体系以国家卫生服务体系（NHS）为主体，提供全民免费基础医疗，资金主要来源于税收。2022年英国人均医疗卫生支出达5139美元，经常性卫生支出占GDP比重达11%。政府卫生支出比例高达82%，自付比例仅13%。NHS制度自1948年建立以来，经历了多次改革，以应对经济压力、效率低下和老龄化加剧等挑战，注重整合医疗资源，提高服务效率。 多层次保障与商保补充 英国医疗保障体系是多层次的，以NHS为主体，医疗救助和商业健康保险为补充。英国实行全科医生（GPs）首诊制，个人通常需经全科医生转诊才能看专科医生。NHS服务通常免费，但部分处方药、牙科、配眼镜以及非医疗必需的假发或辅助品需要个人付费。2022年，英国政府卫生支出主要用于治疗和康复护理（64%）、长期护理（16%）、预防保健（8%）和医疗用品（8%）。政府药品支出占政府卫生支出10.9%。 药品支出结构与市场展望 英国健康险保费收入持续增长，预计2024-2029年复合年增长率为4.56%。私人健康险主要由个人支付或雇主/雇员通过团险渠道共同支付。由于NHS机构等待患者持续新增，商业保险覆盖的私立医院逐渐成为替代方案，2023年英国私立医院入院人数高达90万人，其中商业保险就医患者达62万人。非政府药品支出金额占比非政府卫生支出高达19.2%，超过政府药品支出占比10.9%，表明政府NHS体系受制于成本管控，对药品资金分配的重视程度低于非政府支出。然而，英国健康险市场规模增长有限，代表型企业如保柏集团已实现全球覆盖。 5 日本医疗保险体系 全民医保与控费策略 日本社会医疗保险具有强制性、全民性、高保障性，自1961年建立覆盖全民的强制性社会医保体系。医疗支出占GDP比重超过10%，实现了基本医保的100%覆盖。政府财政支出占比约40%，医保筹资占比约50%，个人支付占比约10%。面对经济下行及人口老龄化，日本通过药品降价、仿制药替代及DPC（诊断群分类）控费等方式降低医疗费用及医保压力。成年人自费比例为30%，75岁以上老年人自费10%，且自费超过一定额度后可申请豁免。 商业健康险的补充定位与产品特点 进入21世纪后，日本逐步放开对商业医疗险的限制，但禁止基本医保参保人员使用医保外项目。商业医疗险主要作为组合险中的可选附件险存在，用于特定先进疗法、护理、康复、养老照护等用途。2023年新增保单中健康险占比24.3%，癌症险占比12.9%。然而，2023年日本商业保险支付的住院和手术费用相对于全年整体医疗支出，占比仅为2.6%，显示其支付比例较低。保险公司重视组合险，通过寿险主险+医疗/护理等附加险形式吸引客户，并开发针对专门疾病的商业险，如先进医疗险、癌症险等。 商保发展面临的挑战 日本基本医保实现了全覆盖、高保障，使得商业险的作用相对有限。医保患者通常只能使用目录内项目和药品，不允许同时使用目录外项目药品，否则视为放弃医保报销。此外，日本政府积极推广仿制药使用，通过仿制药替代率调整原研药物价格，进一步压缩了商业健康险在药品支付方面的差异化优势。因此，尽管日本居民中具有住院或手术保障的保单数据超过1亿份，但单独购买健康险的意愿不足，商业健康险的优势难以充分体现。 6 韩国医疗保险体系 公共医疗主导与商保补充 韩国医疗体系主要由社会和政府支出为主，自费和商业保险为辅。2022年韩国医疗支出占GDP的比例为9.72%。2021年韩国医疗支出融资来源中，政府计划和强制健康保险（NHI）合计占比63%，自费支出占比29%，商业保险支出占比仅8%。国民健康保险（NHI）占据绝对优势地位，自1989年实现全民医保后，覆盖率稳步增长。商业健康保险作为补充，主要面向高收入人群和对慢性病患者、医疗服务有更高需求的人群。 国民健康保险与长期疗养保险 韩国国民健康保险制度自1977年开始实施，并于1989年实现全民医保，2000年实现完全统一管理。其特点是“一人投保，全家受益”，提供定期免费体检，保费较低，并针对困难群体及特殊病种病人设计优惠保障政策。此外，韩国政府于2008年出台老年人长期疗养保险制度，由国家负责提供老年病所需照护服务，旨在解决老年病、失智等造成的家庭负担和医疗费支出问题。 商业实损保险与市场趋势 韩国商业保险采取实际损失报销制度，2009年之后逐步发展为标准化产品，目前已发展到第四代实损保险。其保障范围包括报销国民健康保险中个人承担部分，以及特别条款可以报销国民健康保险不覆盖的项目（如打鼾、美容整形、牙齿矫正、物理推拿、新的昂贵医疗服务等），一般可以报销NHI未纳入部分的20-30%，减轻自费压力。2023年韩国保险市场总保费预计超过237.6万亿韩元，其中非寿险（包括健康险）仍处于增长趋势，健康保险在非寿险中占比超过50%。研究表明，年龄（30岁以下人群更愿意加入）、家庭收入和受教育程度是影响商保接受度的主要因素。然而，参加私人健康保险可能会增加就诊次数，存在一些非必要的医疗服务使用。 7 巴西医疗保险体系 公共与私人医疗并存 巴西的卫生系统表现为公共服务和私人服务并存。统一卫生系统（SUS）基于普遍性、综合性和公平性原则，为所有护理层级的全体民众提供免费服务。私人卫生服务作为公共卫生服务的补充，可以提供公共部门未涵盖的服务。2000-2023年，巴西GDP和人均GDP持续增长，总人口增至2.11亿人，老龄化率从5.50%提升至10.63%。同期，巴西医疗卫生支出占GDP比重从8.33%提升至9.89%，整体医疗卫生支出占比较高。2021年巴西卫生支出中政府支出约占42%，私人卫生支出约占58%。 公共系统不足催生商保需求 巴西统一医疗系统（SUS）是巴西国家公共卫生系统，旨在为全体巴西公民提供普遍、免费且公平的医疗服务，是约72%人口的唯一医疗服务提供者。巴西国家社会保障局（INSS）是国家公共卫生系统的重要支付方，资金来源于雇员和雇主的共同缴纳。然而，公共医疗系统存在财政困难导致资金短缺、卫生设施难以满足需求、地区间发展不均衡以及医护人员缺乏等问题，促使部分公民转向私营医疗体系。私营医疗虽然能提供高质量的医疗服务，但费用高昂，通常需要购买额外的健康保险。 私人医保市场特征与客户结构 私人健康保险是巴西医疗系统的重要补充。2021年巴西医疗支出中由商保支付的部分占比约为24%，商保的人口覆盖率约为23%。根据巴西政府数据，2014年以来，巴西私人医疗保险的参保人在5,000万人左右波动，覆盖率约为25%。保险收入和支出保持快速增长，赔付率常年在80%以上。巴西私人医保主要分为企业集体购买（2024Q1-3占比71%）和个人或家庭购买（17%）等形式。私人健康保险的需求与经济形势关联度较高，主要集中在大型城市中心、东南部和南部地区，以及社会经济地位较好和有正规工作的人群中。 8 核心结论：关注商保扩容下支付端改善的投资机会 全球医保共性与商保定位 全球范围内，无论是医保还是商保，多数都体现为“量入为出”的特点，筹资能力决定支付能力。多数国家的商保均为补充作用，占比较低，主要原因是发达国家人均GDP高，医保筹资能力强，医疗开支占GDP比重高。海外商保的定位通常是针对高净值人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务（如牙科、假发、美容等），以寻求基本医保未满足的需求。尽管海外医保筹资能力强，但基础物价水平高，且医保核心目的在于提高福利水平而非节约资金，因此医保承压是普遍现象。海外商保产业链在一定程度上具备封闭性，核心关键词是高净值人群、私立医院、高价药/械和医疗消费升级。 中国商保发展的特殊性与路径 中国具有特殊性：人均GDP、人均筹资能力、医疗开支占GDP比重均较低，且老龄化率低于对标的发达国家，这表明医保和商保的支付端和筹资端均有向上潜力。2023年中国商业健康险保费收入占基本医疗保险收入的27%，占比相对较高，因此未来商保发展需探索适合中国国情的道路。报告判断国家探索和发展商保作为医保补充支付端的态度和决心明确，预计2025年将推进相关政策和探索，但由于现实环境复杂，底层数据、产品设计、筹资方式等均需时间探索。可能的路径包括：医保丙类目录设计、企业端与个人端支付互补、自上而下政策推动结合市场推动，以及在缺乏大数据初期结合现有品种（如惠民保、重疾险）开发补充型产品。 对医药产业的潜在影响 商保扩容对产业的总量影响可能需要其发展模式完善且体量达到一定程度，初期定量影响更多是结构性的，如对特定创新药/械/服务。若2025年有密集政策出台，医药行业或将迎来情绪提振和估值修复空间。若行业趋势确证，商保产品开发端相关机会（如医疗信息化、数据、体检等）可能会领先于报销端。商保对产业的利好路径应尽量通过加大对创新药械的支持力度，同时赋予市场一定的定价权，而非仅仅通过结构调整和转移支付。 9 风险提示 本报告提示了多项风险，包括政策监管趋严（医药行业事关民生，政策监管严格，存在监管变化的风险）、竞争格局恶化（市场内通常有多款商业健康险，未来存在竞争格局恶化的可能），以及行业需求不及预期（商业健康险在国内仍处于快速发展阶段，存在下游需求不及预期的可能）。 总结 本报告深入分析了中国商业健康险的发展前景与挑战，并借鉴了海外多国的经验。核心观点在于，面对中国人口老龄化带来的基本医保支付压力，商业健康险作为多层次医疗保障体系的重要补充，其发展潜力巨大且受到国家政策的明确支持。 报告详细阐述了中国医保体系的宏观背景、基本医保的局限性以及商业健康险的现状与发展路径，指出医保个人账户和数据赋能将是推动商保发展的重要措施。通过对美国、德国、英国、日本、韩国和巴西医疗保险体系的案例分析，报告揭示了海外商保普遍作为基本医保的补充，主要服务于高净值人群、覆盖高价创新药械及非必需医疗消费升级服务，并普遍面临医保承压的共性现象。 结合国内外情况，报告强调了中国商业健康险发展的特殊性，即较低的人均筹资能力和医疗开支占比，以及相对较高的商保占比，预示着其发展空间广阔。未来，中国商保的探索路径可能涉及医保丙类目录设计、多元支付模式、政策与市场协同，以及利用大数据技术创新产品。报告最后指出，商保扩容对医药产业的影响将是结构性的，初期将利好创新药械和配套服务，并可能带来情绪和估值上的提振，但需警惕政策监管、市场竞争和需求不及预期等风险。

中心思想 医药板块活跃与创新驱动的市场重估 本周医药板块整体表现活跃，但略跑输沪深300指数。报告核心观点指出，政策因素正推动创新药资产的重估，特别是在甲状腺眼病（TED）治疗领域，IGF-1R靶向创新药展现出巨大的未满足市场需求和增长潜力。同时，宏观经济政策（如美联储降息周期开启、中国经济刺激计划）和行业政策（如集采深化、MAH制度收紧）共同作用，为医药各子板块带来了结构性投资机遇。 结构性投资机遇与细分领域展望 报告强调了在创新药、原料药、CXO和仿制药等细分领域存在的投资机会。创新药板块受益于海外流动性改善和“差异化+出海预期”；原料药行业在重磅产品专利到期和海外去库存背景下需求边际改善；CXO行业则受全球投融资回暖和中国资产性价比凸显的双重利好；仿制药行业在政策推动下加速产能出清，集中度提升。报告建议投资者关注AI医疗及具有并购预期的个股，并对各子行业给出了具体的投资策略和推荐标的。 主要内容 甲状腺眼病（TED）市场分析与IGF-1R靶向药前景 未满足的医疗需求与创新药机遇 中国甲状腺眼病（TED）市场存在显著的未满足医疗需求。TED是全球最常见的眼眶疾病之一，主要表现为眼后组织的炎症和扩张，严重时可导致失明。我国存量TED患者估计在100万至400万例之间，每年新增患者约10万人，其中约30%为中重度TED。传统一线疗法糖皮质激素对眼突和复视改善有限。治疗指南推荐中重度TED患者，特别是伴有显著眼球突出或复视者，优选IGF-1R靶向药。 IGF-1R靶向药的市场潜力与国内进展 IGF-1R/TSHR介导的信号通路激活是导致TED的关键因素。全球目前仅有一款IGF-1R靶向药获批，即Horizon/Amgen的替妥木单抗，该药于2020年1月获FDA批准上市，2024年销售收入达到19亿美元。在中国，信达生物研发的替妥尤单抗用于TED治疗的适应症已获NMPA受理并纳入优先审评，有望成为中国甲状腺眼病领域首个创新药。其III期临床研究（RESTORE-1）结果显示，第24周时替妥尤单抗组的眼球突出应答率高达85.8%，显著优于安慰剂组的3.8%，且整体安全性良好，预计2025年获批上市。 医药行业市场表现与投资策略 行业整体表现与子板块分化 本周（2025.03.03-2025.03.09）医药板块整体上涨1.06%，但跑输沪深300指数0.32个百分点。子板块表现出现分化：生命科学（+6.09%）、体外诊断（+5.80%）和医疗新基建（+2.19%）表现相对较好；而医疗设备（-0.73%）、药店（-0.52%）和创新药（-0.43%）则表现居后。截至3月7日收盘，医药行业整体市盈率（PE, TTM剔除负值）为26.55倍，相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为26.69%。 细分领域投资建议与数据支撑 创新药： 中长期看好“差异化+出海预期”标的。受益于海外流动性改善，板块情绪回暖，市场风险偏好逐步回升。数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将是主线。推荐关注来凯医药、华领医药-B、诺诚健华、百利天恒等。 原料药： 2023-2026年，下游制剂专利到期将影响1,750亿美元销售额，较2019-2022年增长54%，有望带来增量需求。2024年H1，规模以上工业企业原料药产量178.9万吨，同比增长2.2%（Q1下降7.0%，Q2增长12.8%）。同期，印度从中国进口原料药及中间体金额16.85亿元，同比增长6.78%（Q1增长3.35%，Q2增长10.41%）；进口量19.07万吨，同比增长14.53%（Q1增长7.21%，Q2增长22.18%），均达过去4年最高水平。判断去库存阶段接近尾声，2024年Q3-Q4需求端有望逐步回暖。建议关注奥锐特、奥翔药业、同和药业、共同药业、国邦医药等。 CXO： 资金面利好，美联储降息周期开启（24年9月降息50bp）和中国经济刺激计划出台，A股资产性价比凸显（MSCI中国市场指数PE 13.62倍，MSCI新兴市场剔除中国指数PE 17.59倍）。增量资金由高股息转向高成长行业。基本面方面，中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），带动CXO需求改善（截至24H1，药明康德在手订单431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。建议关注药明系、阳光诺和、诺思格、泓博医药等。 仿制药： 制剂政策变化（集采、MAH制剂、四同等）将推动行业产能出清，集中度提升。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业、亿帆医药、福元医药、京新药业。 公司与行业动态 重点公司进展 本周多家医药公司发布重要动态：科伦药业大股东拟增持5000-9900万元；鱼跃医疗AED产品获欧盟MDR III类CE认证；昭衍新药累计回购A股股份326.98万股，占总股本0.4363%；天宇股份收到美国FDA关闭警告信通知函；益诺思临床免疫组化实验室获CAP认证；天坛生物人凝血因子IX启动III期临床试验；阳光诺和、泰格医药、海泰新光、国际医学、瑞康医药、一心堂等公司均有股份回购或增持计划；恩华药业拟350万美元认购三晟医药Pre-A轮优先股，持股10.448%；健友股份子公司向Xentria支付500万美元进度款，累计支付1000万美元；万泽股份2024年营收10.79亿元，同比增长9.93%，归母净利润1.93亿元，同比增长9.17%；京新药业将回购资金总额调整至3.5亿-7亿元；诺唯赞与华大基因签订战略合作协议；恒瑞医药子公司多款注射用药获临床试验批准。 行业前沿动态 行业层面，礼来与Magnet达成近13亿美元分子胶合作，共同开发肿瘤学疗法；罗氏创新疗法TNKase获FDA批准，用于治疗成人急性缺血性中风（AIS），是近30年来首款中风药物；诺华以超8亿美元囊获KYORIN免疫疗法KRP-M223，用于慢性自发性荨麻疹；Jazz以9.35亿美元收购Chimerix，拓展肿瘤学管线；ARS吸入式过敏疗法Neffy获FDA批准，用于4岁及以上儿童I型过敏反应。 总结 本周医药板块在政策推动下持续活跃，创新药资产重估成为核心主题。甲状腺眼病（TED）领域因巨大的未满足需求和IGF-1R靶向药的突破性进展（如信达生物替妥尤单抗的积极临床数据和NDA受理）而备受关注。尽管医药板块整体表现略逊于大盘，但创新药、原料药、CXO和仿制药等细分领域均呈现出结构性投资机遇。宏观层面，美联储降息预期和中国经济刺激计划为A股医药资产提供了资金面支撑，而行业政策的深化则加速了各子行业的优胜劣汰和集中度提升。报告建议投资者关注具有“差异化+出海预期”的创新药、受益于专利悬崖和去库存结束的原料药、以及投融资回暖和政策利好的CXO和仿制药头部企业。同时，需警惕全球供给侧约束、美联储政策超预期、投融资不及预期、医药政策推进不及预期、医药反腐、原材料价格上涨、创新药进度不及预期、市场竞争加剧及安全性生产等风险。

　　核心观点 　　PET，热塑性聚酯，下游对接庞大的需求市场，行业需求仍然处于稳步提升状态。2024年全球PET树脂市场规模为365.2亿美元，预计2024年至2029年该市场复合年增长率为6.3%，需求仍处于持续攀升。 　　欧盟领衔全球多个国家推进再生材料的使用，带动rPET材料渗透比例持续提升。根据欧盟的最新要求，在汽车中使用的材料必须含有25%的再回收材料，到2025年PET瓶中的回收材料含量必须达到25%，到2030年塑料包装需要含有10%的回收材料，PET瓶中的回收材料含量必须达到30%，到2040年，PET瓶中的回收材料含量需要达到50-65%。众多国家包括欧洲的主要国家、美国、日本、韩国、泰国等国家也都先后出台政策推进塑料的回收和再利用。 　　全球性的领先快消、服装品牌也开始着重推进再生材料的应用。众多品牌开始签署新塑料经济的承诺，不仅使用可回收或可重复使用的包装，也开始提升产品包装中再生材料比例，包括可口可乐、百事可乐、汉高、ZARA在内众多品牌规划了自身包装材料、生产产品中再生塑料、纤维的使用比例目标，有望开始从需求端带动rPET的工艺的优化和市场的扩展。2023年全球再生塑料市场达到110.9亿美元，较2022年增长约2.7%，预计2024-2032年，全球再生塑料市场规模复合增速将提升至10.6%，进入快速发展阶段，而PET作为其中应用领域广泛且能够较好回收的材料，回收行业的发展有望加速。 　　全球每年生产的PET塑料已经超过7000万吨，然而只有14%的PET塑料被回收再利用，大量废弃的PET塑料被堆放和焚烧。其中PET塑料主要用于液体塑料包材，回收体系相对成熟，回收率相对较高，而PET纤维回收处理难度大，技术仍然在突破，尚未成熟；国内PET物理回收产业链相对成熟，能够实现瓶-瓶，瓶-丝/膜的生产供给，部分企业可以实现高值利用，但成熟物料来源有一定的限制；化学法能够将原料应用范围进一步扩展至纤维、膜材等，适用性相对更强，但由于生产工艺要求高，难度大，尚未成熟，是后续较为具有潜力发展路径。 　　投资建议 　　不同企业的产品和技术定位不同，类似的产业路径，产品盈利空间也会具有较大差异。虽然PET回收再国内布局时间不短，但不同企业之间的技术仍然有较大差距，且企业产品的定位也有明显不同，虽然PET瓶片相较于PET纤维的回收成本较高，但如果能够实现高值化应用，仍然能够获得较好的盈利空间；如果能够使用较低成本的PET泡料，也能够形较好的成本控制，从而兑现盈利空间。 　　PET再生材料应用要求不断提升，将大幅带动行业需求，行业潜在发展空间巨大，而其中几类企业将相对收益： 　　能够实现PET回收的高值化应用的企业：能够满足下游领先企业高端服装的产品需求，能够从产品定价获得盈利空间； 　　能够扩展应用原料，能够实现低成本管控的企业：破除传统PET回收的限制，能够使用成本更低的原材料进行产品生产，降低外部约束带来的不可控风险，形成成长空间； 　　能够突破技术、工艺路径障碍，采用生物法或化学法经济性生产rPET的企业，有望获得成本和市场双重突破。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；产业链配套发展不均衡风险；海外贸易政策变动风险；需求波动风险；石化产业链价格剧烈波动风险。

中心思想 战略重组驱动增长与协同赋能 嘉必优通过收购欧易生物63.21%股权，实施重大资产重组，旨在强化公司在多组学与生物信息学领域的底层技术能力，并借助欧易生物在AI+医疗领域的布局，拓展至新材料、化妆品等高增长市场。此次重组不仅有望提升嘉必优的研发实力，更将通过双方的协同效应，为公司打开新的发展空间和估值提升潜力，从而实现战略性增长。 财务效益与未来发展展望 本次交易在估值上相对划算，预计将对公司每股收益（EPS）产生积极的增厚效应。欧易生物较高的资产成长性和管理层对未来三年累计净利润不低于2.7亿元的业绩承诺，为嘉必优的长期盈利能力提供了坚实保障。结合公司现有业务的稳健增长，嘉必优有望在AI+合成生物学这一前沿领域持续受益，维持“买入”评级，预示着良好的投资前景。 主要内容 重大资产重组方案及市场影响 嘉必优于2025年3月7日公布重大资产重组方案，拟以8.3亿元人民币收购欧易生物63.21%的股权。其中，5.73亿元通过定向增发股份支付（定增价格19.29元/股），2.56亿元以现金支付。同时，公司计划募集2.69亿元配套资金。此次收购尚未完成，并表时点未定。在不考虑欧易生物并表影响的情况下，开源证券维持对嘉必优2024-2026年归母净利润预测分别为1.24亿元、1.54亿元和1.94亿元，对应每股收益（EPS）预测为0.74元、0.92元和1.15元。当前股价24.92元对应PE分别为33.8倍、27.2倍和21.7倍。分析认为，资产重组带来的协同赋能有望为公司打开新的发展空间，维持“买入”评级。 欧易生物业绩表现与管理层绑定 欧易生物展现出较高的资产成长性。其历史财务数据显示，2022年、2023年及2024年1-9月的收入分别为2.68亿元、3.08亿元和2.68亿元；归母净利润分别为-983.21万元、3,062.67万元和4,318.56万元，显示出盈利能力的显著改善。预计欧易生物未来三年收入增速约为15%-20%。为确保交易后的业绩稳定性，欧易生物管理层承诺2025-2027年累计净利润不低于2.7亿元，平均每年约0.9亿元。此外，股份支付部分锁定期为12个月，且原股东和管理层仍持有剩余约37%股权，此举有效绑定了原有管理层，确保了利益的一致性，有利于公司的长期稳定发展。 交易估值分析与EPS增厚效应 从估值角度看，本次交易相对划算，并有望略微增厚嘉必优的EPS。 静态估值： 嘉必优对欧易生物股东的定增价位对应欧易生物2024年净利润（假设预计0.56亿元）的26倍PE。预计对欧易生物的收购估值约为24倍PE。合并后，预计将略微增厚公司EPS。 动态估值： 考虑到欧易生物2025-2027年累计净利润不低于2.7亿元的承诺，平均每年0.9亿元，对应估值约为15倍PE。若假设2025年利润为0.7亿元，则对应19倍PE。嘉必优定增价位对应2025年约21倍PE，从动态角度看交易仍具吸引力。 可比公司分析： 对比可比公司诺禾致源2024年净利润约40倍PE的市值，嘉必优此次收购欧易生物的交易估值显得相对划算。 AI+医疗战略协同与研发强化 欧易生物专注于AI+医疗领域，并积极向新材料、化妆品等其他高潜力领域扩张，其估值仍有进一步提升的空间。资产重组完成后，嘉必优在多组学与生物信息学方面的底层技术能力将得到显著提升。双方的协同效应预计将为公司带来新的增长点和想象空间，尤其是在AI与合成生物学深度融合的背景下，有望加速技术创新和市场拓展。 财务预测与估值展望 根据开源证券的财务预测，嘉必优的营业收入将持续增长，从2023年的4.44亿元增至2026年的8.24亿元，年复合增长率保持在20%以上。归母净利润预计从2023年的0.91亿元增至2026年的1.94亿元，年复合增长率超过25%。毛利率和净利率预计也将稳步提升，ROE从2023年的5.8%提升至2026年的10.2%。随着盈利能力的增强，公司的市盈率（P/E）预计将从2024年的33.8倍下降至2026年的21.7倍，显示出估值吸引力的提升。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括出生率下滑可能影响市场需求、产品降价风险以及资产重组过程中的不确定性风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 嘉必优此次对欧易生物的重大资产重组是一项具有战略意义的举措，旨在通过“双剑合璧”强化公司在AI+合成生物学领域的内功。此次收购不仅在财务上表现出相对划算的估值和对EPS的潜在增厚效应，更重要的是，它将显著提升嘉必优在多组学与生物信息学方面的研发实力，并借助欧易生物在AI+医疗领域的深厚积累，拓展至新材料、化妆品等高增长市场。欧易生物管理层对未来业绩的承诺以及股权绑定机制，为嘉必优的长期盈利能力提供了保障。尽管存在出生率下滑、产品降价及重组不确定性等风险，但从整体来看，此次重组有望为嘉必优打开新的发展空间和估值想象力，使其在AI与合成生物学融合发展的浪潮中持续受益，因此维持“买入”评级。

中心思想 市场展望与政策预期 本报告指出，尽管近期市场交易利好落地，叠加对原材料供应增量和钢材需求端的担忧导致盘面下跌，但对2025年政策刺激力度加大的预期使得对钢材需求不应悲观。当前政策定调积极，且连续下跌后盘面价格已基本跌至电炉谷电成本附近，进一步下行动能不强。 基本面健康与价格支撑 当前钢材市场基本面仍比较健康，螺纹钢呈现逆季节性去库，热卷需求保持较强韧性。成本端焦炭现货有提涨预期，铁矿石补库下价格也较强，为钢价提供了较强的成本支撑。长流程钢厂仅有少量利润，电炉钢在平电成本下仍处于亏损状态，这限制了价格的下行空间。预计下周市场将以震荡为主，主要风险点在于原材料跌幅超预期。 主要内容 供给侧动态分析 生铁与电炉钢产量趋势 截至本周，日均生铁产量为229.41万吨，环比减少3.06万吨，显示临近年底钢厂检修活动增多。87家独立电弧炉钢厂产能利用率为52.79%，环比微降0.19%，整体保持平稳。247家钢厂高炉产能利用率为86.13%，环比下降1.15%。 成材产量变化 螺纹钢产量环比增加0.66万吨至218.73万吨，产量开始回升，但与去年同期相比减量仍比较明显。热卷产量为312.72万吨，环比大幅减少7.4万吨，表明热卷供给出现比较明显的减量。螺纹长流程产能利用率为52.96%，环比上升0.81%；短流程产能利用率为28.66%，环比下降2.39%。热卷产能利用率为79.89%，环比下降1.89%。 需求侧韧性与库存表现 螺纹钢需求与去库 螺纹钢需求保持较强韧性，周度表观消费量为238.68万吨，环比增加1.02万吨。螺纹钢总库存为403.02万吨，环比减少19.95万吨，继续呈现比较明显的去库趋势，总库存已处于近5年来的最低位。其中，螺纹社会库存环比减少10.68万吨，螺纹钢厂库环比减少9.27万吨。 热卷需求与库存持平 热卷需求有所回落，周度表观消费量为312.19万吨，环比减少4.8万吨。热卷总库存为309.28万吨，环比增加0.53万吨，基本持平去年同期水平。其中，热卷社会库存环比增加0.64万吨，热卷钢厂库存环比减少0.11万吨。 市场价格与利润状况 现货价格与基差走强 从当周的下跌走势来看，现货价格在淡季反而表现出更强的抗跌性。螺纹钢和热卷的基差均有所走强，例如12月20日上海螺纹现货价3350元/吨，基差71；热卷现货价3440元/吨，基差30。 钢厂利润压力 转炉螺纹现货虚拟利润和热卷现货虚拟利润均处于较低水平，华东螺纹钢平电利润仍为负值，显示电炉钢厂持续亏损。长流程钢厂也仅有少量利润，这为钢价提供了底部支撑，限制了其进一步下跌的空间。 总结 本周钢材市场在对未来需求担忧和前期利好兑现的双重影响下出现下跌，但整体基本面仍显健康。供给端，生铁产量因检修继续下降，热卷供给明显收缩，而螺纹产量小幅回升。需求端，螺纹钢需求保持韧性并持续去库，总库存已降至近五年低位；热卷需求虽有回落，但库存基本持平。在盘面价格下跌过程中，现货价格表现出较强的抗跌性，导致螺纹和热卷基差走强。鉴于长流程钢厂利润微薄、电炉钢仍处亏损状态，以及政策积极定调，预计短期内钢价将以震荡为主，需关注原材料价格超预期下跌的风险。

中心思想 医药生物行业投资展望与驱动因素 本报告维持对医药生物行业的“增持”投资评级，这反映了中航证券对该行业未来增长潜力的积极预期。这一判断主要基于多重积极因素的综合考量，包括市场复苏的初步迹象、医疗设备采购需求的稳定释放，以及国家层面持续加码对创新药研发和产业发展的政策支持。这些核心驱动力共同构筑了医药生物行业稳健发展的宏观基础，预示着行业在未来一段时间内有望保持积极的发展态头。 政策导向与创新驱动 报告的核心观点之一在于强调政策对医药生物行业发展的关键引导作用。特别是《政府工作报告》中明确提出加大对创新药的支持力度，这不仅为行业创新提供了明确的政策信号，也预示着未来在研发投入、审批流程、市场准入等方面将有更多利好政策出台，从而为医药创新提供了坚实的政策基础和发展动力。同时，医疗设备招标活动的持续进行，也体现了医疗基础设施建设和升级的常态化需求，为相关子行业提供了稳定的市场空间。这些政策与市场因素的叠加，共同塑造了当前医药生物行业以创新为核心、以政策为保障的发展格局。 主要内容 市场表现与细分板块动态分析 整体市场与医药指数表现 在报告期（03.01-03.08）内，中国A股市场呈现出整体上涨态势。具体数据显示，上证指数累计上涨1.56%，沪深300指数上涨1.39%，而中证100指数则录得2.03%的涨幅。在这样的市场背景下，申万医药生物行业指数表现出相对稳健的增长，上涨1.06%，在全部31个一级行业指数的涨跌幅排名中位列第19位。这一表现表明，医药生物行业在同期市场波动中展现出一定的韧性和抗风险能力，其增长势头与大盘保持同步，并未出现显著的滞后或超前，反映了市场对该行业基本面的理性评估和对未来发展前景的信心。 细分板块涨跌幅分析 报告进一步细化了医药生物行业内部各子板块的表现，揭示了不同领域的差异化增长态势。具体而言，中药板块上涨1.17%，医药商业板块上涨0.62%，化学制剂板块上涨1.53%，生物制品板块上涨0.65%，医疗服务板块表现尤为突出，上涨2.63%，中药饮片板块更是以2.84%的涨幅领跑，医疗器械板块也录得1.32%的增长。 从数据分析来看，医疗服务和中药饮片板块的显著涨幅（分别为2.63%和2.84%）可能反映了市场对以下几个方面的积极预期： **

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年3月6日，中信基础化工行业近两周上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.5个百分点，在中信30个行业中排名第11；中信基础化工行业月初以来上涨1.91%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，在中信30个行业中排名第17。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是碳纤维（18.28%）、锂电化学品（8.05%）、无机盐（7.83%）、民爆用品（6.68%）、其他塑料制品（6.56%），涨跌幅排名后五位的板块依次是氯碱（-7.51%）、有机硅（-2.98%）、印染化学品（-0.42%）、聚氨酯（-0.15%）、磷肥及磷化工（-0.11%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是液氯（+23.30%）、硫酸（+12.94%）、硫磺（+12.50%）、氯化铵（+6.44%）、四氯乙烯（+6.05%），价格跌幅前五的产品是一氯甲烷（-11.11%）、丙烯酸（-7.69%）、丙烯腈（-7.37%）、丙烯酰胺（-6.13%）、DMF（-5.49%）。 　　基础化工行业周观点：今年政府工作报告明确要“全方位扩大国内需求”，“安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新”，“单位国内生产总值能耗降低3%左右”，“综合整治‘内卷式’竞争”等，这既有助于改善化工行业下游需求，又有利于减缓行业新增产能增速，行业供需格局改善可期。 　　细分领域方面建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（3）配额制下供给端受限，行业维持高景气的制冷剂板块，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（4）近期价格调涨、行业竞争格局较好的三氯蔗糖领域，个股建议关注行业龙头 　　企业金禾实业（002597）；（5）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（6）行业集中度高、竞争格局良好的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（7）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。