三博脑科(301293) 　　报告摘要 　　中国最大民营神经专科医疗集团，"医教研"一体化构筑核心壁垒 　　公司是中国最大的集医疗、教学与科研为一体的民营神经专科特色医疗服务集团，坚持"医教研"一体化发展理念，旗下运营9家医院、另有1家在建，覆盖北京、重庆、福建、云南、湖南、河南、陕西、四川八个省市，辐射华北、西南、东南、华中、西北等地区。公司拥有临床经验丰富的专业神经外科医疗团队，凭借灵活的机制体制、先进的管理经验和优质的医疗服务，在行业内影响力持续提升。公司通过自建、并购相结合的方式逐步建立辐射全国的神经专科医疗服务网络，2024年11月完成对大行广泽的收购并合并报表，未来将进一步完善在长三角、珠三角等地区的布局。 　　2025年营收高增20.69%，新院区投入运营短期压制利润但经营现金流稳健 　　2025年公司实现营收17.25亿元（+20.69%），归母净利润0.84亿元（‑19.85%），扣非归母净利润0.90亿元（‑4.44%），经营活动现金流净额1.88亿元（+16.31%）。营收增长主因北京三博收入增加及成都三博全年并表；利润端承压主要系昆明三博、西安三博改造等新建院区的房产、设备折旧及人力成本增加，收入尚处爬坡期。2026年一季度，归母净利润0.15亿元（‑60.76%），主因北京新院区于2026年1‑2月完成整体搬迁期间业务短期受限，叠加新院区投用后固定成本大幅增加；但经营活动现金流净额0.39亿元，同比大增28501%，经营流动性改善。分季度看，2025年Q1‑Q4营收分别为3.93/4.34/4.46/4.52亿元，呈逐季提升态势。 　　北京新院区2026Q1正式运营，搬迁完成后门诊与手术量快速回升 　　北京三博新院区2025年12月取得执业许可，2026年1‑2月完成整体搬迁，一季度正式投入运营。搬迁完成后，各亚专业科室床位使用率提升较快，门诊量和手术量均实现较快增长，持续处于盈利状态。新院区同时作为国家药物/器械临床试验机构设置了研究性病房，可开展新药、新器械的安全性和有效性验证，为脑机接口等前沿技术的临床转化提供硬件基础。 　　联合清华共建脑机精准医学研究中心，临床验证阶段已启动 　　在脑科学发展方面，公司下属北京三博与清华大学（生物医学工程学院）开展合作，双方共同成立脑机精准医学联合研究中心，目前合作在持续推进中。公司还通过参与设立脑科学创新基金，进行相关产业投资和业务协同布局，不断提升临床诊疗水平和科技赋能。脑机接口技术在神经医疗领域有较大应用空间,公司依托在神经外科领域中积累的临床场景与诊疗经验，为脑机接口手术提供支撑，目前应用端处于初步实验验证阶段，包括招募实验患者、做课题和适应症研究。随着脑机接口被列入"十五五"产业战略及国家医保局推进相关服务价格设立，公司作为国内神经外科临床资源最丰富的民营医疗集团之一，有望成为脑机接口商业化落地的重要民营临床承接平台。 　　投资建议 　　我们认为，公司当前利润承压的本质是北京旗舰搬迁与多院区集中投产的阶段性代价，随着北京新院门诊手术量持续爬坡、昆明及西安逐步跨过盈亏平衡线，收入规模效应有望在未来推动利润拐点确立。公司作为中国最大民营神经专科医疗集团，具备承接脑机接口技术从实验室走向注册临床的通道价值，这一稀缺卡位在BCI产业化提速、医保定价机制落地的大背景下，或迎来持续增长。预计公司2026‑2028年的营业收入分别为20.12亿元、23.29亿元、26.74亿元；归母净利润分别为0.84亿元、1.28亿元、1.74亿元，对应目前PE分别为133.16X/87.99X/64.51X，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新建院区业务爬坡不及预期、医保政策调整、核心医疗人才流失、脑机接口临床研究及商业化进展不及预期

　　核心观点 　　创新药估值的核心是折现未来现金流，而非当期盈利。前期投入大、兑现周期长、临床不确定性高，使当期利润无法反映未来价值——一家Biotech可能在亏损年度恰好坐拥最具潜力的管线。PE/PB在创新药估值中系统性失效，DCF/rNPV才是主流工具；估值重点不在当下是否盈利，而在管线未来能创造多少现金流、当下应当折算为多少价值。 　　峰值销售可自下而上逐层拆解，每一项参数都有客观依据。峰值销售＝患者人数×渗透率×市占率×用药时长×治疗费用，再乘临床成功率系数。患者人数按流行病学文献逐层收窄（新发→分型→分期→突变率），渗透率参照同类药品销售曲线，定价对标医保谈判结果，用药时长取临床试验mPFS或疾病特征——每一环节都可追溯数据来源、交叉验证，确保模型可靠性。 　　临床成功率是估值的关键变量，数据读出与BD进展会触发价值重估。全球I期到获批综合概率仅约10.4%，肿瘤更低；中国Biotech经I期筛选后可给II期40–50%、III期70%、阳性数据读出后90%成功率。临床优效数据或MNC的License-out背书等事件会同步上修分子成功率与峰值销售预期，引发估值跳升——这是创新药催化剂驱动的本质，也是Biotech股价事件性波动的根源。 　　出海可将分子价值放大数倍，BD条款可独立折算为管线NPV。海外单价为国内的5–10倍、无医保降价压力；License-out的首付+里程碑+销售分成可独立折现计入管线价值，MNC背书本身即代表对概率与价值的独立验证。无论自主出海、Co-Co还是License-out，海外NPV最终锚定于潜在销量×合理分成，模式选择影响现金流归属与节奏，而非分子本身的海外潜力。 　　仿创转型企业适合分部估值，避免低估值主业淹没高弹性管线。仿制药受集采压制、按PE给低倍数，创新管线按rNPV/PS给高弹性，两类资产风险收益特征截然不同。分部估值把主业底仓+各创新分子rNPV+净现金分别定价后加总得公司市值，与单一DCF互为验证；创新管线占比越高，说明转型越深入、未来弹性越大。 　　估值方法随成长阶段演进，从管线rNPV到分部估值再到平台价值。Biotech期看管线rNPV与现金跑道，成长期看分部估值与商业化执行力，成熟期看全球销售放量与平台延展性。每一阶段的估值方法都对应其最关键的现金驱动因素；随着公司从单管线Biotech成长为跨国药企，市场将不再单纯按分子rNPV定价，而是给予平台溢价。 　　PS是即将上市分子的简化估值锚，与DCF高度一致。对1–3年内上市的分子，PS倍数（峰值销售的3–4倍）与DCF高度一致，可直接用作快速估值锚。管线价值≈峰值销售×峰值持续年数×稳态净利率×折现因子÷成功率，最终收敛到峰值销售的倍数关系；第一三共市值与Enhertu峰值预期同步涨落，验证了PS逻辑在实战中的有效性。 　　投资建议：重点推荐科伦博泰生物、泽璟制药。建议关注信达生物、众生药业、康诺亚、热景生物、艾迪药业等。 　　风险提示：研发进展不及预期，商业化推进不及预期，海外审批或收益不达预期，集采风险，药品和耗材降价超预期风险，国际地缘政治风险等风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件 　　公司公布26年半年报，上半年收入为12.1亿元（+220.9%），归母净利润为6.4亿元（-979.1%），扣非归母净利润为6.2亿元（-0.0%）。26Q2收入为3.0亿元（+44.2%），归母净利润为0.1亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2亿元（-0.0%）。业绩符合预期。 　　核心观点 　　商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期 　　26H1商业化产品销售收入稳健增长，同比增长44.3%至5.4亿元，对应26Q2产品销售收入约2.98亿元，环比26Q1的2.52亿元增长约18%，内生增长动力强劲。公司4款已上市产品销售稳步增长。多纳非尼覆盖超2400家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于26/06获批上市，AD和AS适应症也处于pre-NDA阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素β于26/01获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。 　　规模效益逐步显现，Q2单季度经营性盈利 　　26Q2毛利率为87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低19.5pct至90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2净利率为2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。 　　核心在研管线快速推进，早研梯队完整 　　DLL3三抗ZG006已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计26H2与PD-L1+SEZ6ADC的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2L SCLC以及NEC的关键/III期试验均顺利入组。 　　PD-1/TIGIT双抗ZG005联合贝伐珠单抗已于ASCO2026公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于1L HCC的II期试验数据，10/20mpk剂量组mPFS分别为NR/11.2mo，相较于对照组的6.7mo，HR=0.41/0.35，展示出BIC潜力。其用于1L HCC和1L NEC的III期试验已启动。 　　早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）、ZG2001（泛KRAS突变抑制剂）及ZG0895（TLR8激动剂）已在国内顺利完成I期剂量递增试验并获得美国IND批件。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应PE为58/68/45倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　投资要点 　　事件：2026年8月4日吉利德公布2026年二季度业绩，Q2总营收78.0亿美元（同比+10.0%），主业增长稳健；但受收购相关费用影响，GAAP口径由盈转亏，Q2净亏损105亿美元、每股亏损8.45美元。 　　HIV核心业务保持稳健增长，治疗与预防双轮驱动。Q2HIV业务销售56.9亿美元（同比+12.0%），仍是吉利德最主要收入来源。（1）治疗端，核心单品比克恩丙诺片（Biktarvy，整合酶抑制剂三合一复方）Q2销售37.7亿美元（同比+7.0%），市场份额同比继续提升；（2）预防端，暴露前预防用药（PrEP）Q2销售首破10亿美元、同比翻倍，其中恩曲他滨丙酚替诺福韦片（Descovy，核苷类逆转录酶抑制剂复方）用于PrEP的Q2销售约8.0亿美元（同比+60.0%），长效针剂Yeztugo（lenacapavir，衣壳抑制剂）Q2销售2.3亿美元、为长效PrEP新患者首选；（3）受此拉动，公司将全年HIV销售增速指引由8%上调至9%~10%。 　　其他板块新老交替，肝病、肿瘤整体平稳。（1）肝病业务Q2销售8.77亿美元（同比+10.0%），增长主要来自原发性胆汁性胆管炎（PBC）药物Livdelzi（seladelpar，PPARδ激动剂），Q2销售1.67亿美元、同比翻倍以上，另有Hepcludex（bulevirtide，HDV进入抑制剂）2026年5月获FDA加速批准、为美国首个HDV治疗药物；（2）肿瘤业务Q2销售8.73亿美元（同比+3.0%），注射用戈沙妥珠单抗（Trodelvy，TROP2ADC）Q2销售4.57亿美元（同比+26.0%）、获批一线转移性三阴乳腺癌（不限PD-L1状态），CAR-T细胞疗法Q2销售4.17亿美元（同比-14.0%）、受同类竞争承压；（3）瑞德西韦（Veklury，RNA聚合酶抑制剂）随新冠住院率下降加速退场，Q2销售仅0.2亿美元（同比-81.0%），公司下调其全年销售预期至约3亿美元。 　　转型为核心看点，细胞疗法、ADC与HIV长效管线三线推进。公司正通过密集收购与管线推进，从单一HIV公司向横跨抗病毒、肿瘤、自免的多元化生物制药企业转型。（1）细胞疗法方面，公司2026年4月完成对Arcellx收购、获得anito-cel（BCMA靶向CAR-T）全部权益，用于四线及以上复发/难治多发性骨髓瘤，公司预计2026年12月23日获美国FDA批准；（2）ADC方面，公司2026年5月完成对Tubulis收购、补充下一代ADC资产，其中GS-8824（NaPi2b靶向ADC）在铂耐药卵巢癌I期确认客观缓解率（ORR）达61%、mPFS11个月，公司预计最早2027年进入注册临床；（3）HIV长效管线方面，与默沙东合作的每周一次口服方案islatravir＋lenacapavir（衣壳抑制剂）两项III期临床达主要终点、公司预计2027年上市，另有每日口服的bictegravir（整合酶抑制剂）＋lenacapavir新方案公司预计2026年8月底获美国FDA批准。转型的代价是Q2季度账面承压，公司在Q2计提Arcellx、Tubulis、Ouro Medicines三笔收购产生的在研研发（IPR&D）费用约112亿美元，导致Q2GAAP净亏损约105亿美元；但该费用属一次性、非现金性质；若剔除上述收购影响，公司Q2调整后每股收益同比增长约13%，主业盈利能力保持稳健。 　　投资建议：吉利德HIV核心业务延续强劲增长，说明市场对新抗病毒/艾滋病管线仍有需求，建议关注艾迪药业等具备相关新管线的国内企业；同时以吉利德为代表的部分海外药企普遍存在业务转型或管线更新的需求，建议关注国内具备FIC或BIC潜力管线的创新药企业。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　投资要点 　　事件：2026年8月4日，诺和诺德发布2026年半年度业绩，Q2调整后销售784.88亿丹麦克朗（恒定汇率CER口径，下同，同比+7.0%）、调整后经营利润333.89亿丹麦克朗（同比+11.0%），并上调全年业绩指引。 　　业绩：减重业务为主要增长驱动，公司上调全年指引。本季收入增长主要来自减重业务，糖尿病业务整体平稳。（1）收入端，Q2减重业务（Wegovy产品组合）销售231.52亿丹麦克朗（同比+16.0%）、H1达440.64亿丹麦克朗（同比+19.0%），为增长核心；同期GLP-1糖尿病业务Q2销售基本持平（同比+0%），减重高增与糖尿病走平共同作用下，公司Q2调整后销售仍实现同比+7.0%；（2）盈利端，Q2调整后经营利润333.89亿丹麦克朗（同比+11.0%），增速快于收入，体现减重放量的规模效应；若不剔除一次性项目（同为CER口径），经营利润同比-16.0%，差异主要来自两项一次性、非经营性因素——一是公司终止部分在研项目、对相应无形资产计提63亿丹麦克朗非现金减值，二是2025Q2美国340B药价返利拨备转回形成的高基数；（3）指引端，公司将2026全年调整后销售、调整后经营利润增速指引均由此前（2026年5月6日）的-4%~-12%上调至0%~-6%，主因上调了GLP-1产品销售预期。 　　Wegovy矩阵多剂型、多市场、多适应症加速铺开。（1）口服放量，Wegovypill（口服semaglutide）于2026年1月在美国上市，截至2026年7月中旬累计处方超500万张、单周处方超26.5万张，为史上最强GLP-1放量，公司预计后续在更多市场陆续推出；（2）高剂量，Wegovy高剂量剂型（7.2mg）已于2026年4月在美国上市，其单剂量笔于7月获欧盟EMA批准（基于STEP UP数据、最高减重20.7%）；（3）新适应症，semaglutide2.4mg用于MASH已在日本、英国获批，口服版MASH数据获FDA受理、公司预计2027Q1获批；（4）糖尿病端，口服Ozempic已在美国全国铺开，25mg剂量公司预计2026Q4获批，Ozempic2.0mg公司计划全年在逾20个市场上市。 　　下一代减重梯队纵深布局，个别项目有得有失。（1）CagriSema（胰淀素类似物cagrilintide＋GLP-1类semaglutide双组分复方），低剂量REDEFINE9三期完成、优于安慰剂，高剂量三期已启动；头对头REIMAGINE4中对替尔泊肽15mg减重达非劣（15.2%vs15.8%）、但HbA1c未达非劣；（2）zenagamtide（单分子胰淀素/GLP-1双靶多肽），口服版三期启动，其心衰结局试验、减重头对头试验公司分别预计于2029下半年、2029上半年读出；（3）个别受挫，抗IL-6单抗ziltivekimab的ZEUS心血管三期未达主要终点；此外，公司基于管线组合考虑终止了CB1受体反向激动剂monlunabant的研发，并就该在研管线对应的无形资产计提约40亿丹麦克朗非现金减值，为本季63亿丹麦克朗减值的主要构成部分。 　　投资建议：诺和诺德本季业绩高增的核心驱动来自以Wegovy为代表的GLP-1减重类产品，且后续仍有CagriSema、zenagamtide等下一代减重管线储备，GLP-1赛道高景气有望延续。映射国内，建议关注具备GLP-1/减重相关管线布局的企业，如信达生物、翰森制药、联邦制药、博瑞医药、歌礼制药-B等。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　投资要点 　　事件：2026年8月4日，BioNTech披露2026H1业绩，整体低于一致预期。2026Q2收入1.06亿欧元；其中Comirnaty0.52亿欧元。2026H1收入约2.24亿欧元（同比-49.6%），归母净亏损约13.5亿欧元（亏损同比扩大约68.6%），其中2026Q2归母净亏损约8.2亿欧元。全年收入指引由20–23亿欧元下调至16–19亿欧元（中点下修约4亿欧元，约80%来自新冠），研发费用指引由22–25亿欧元下调至20–23亿欧元，SG&A维持7–8亿欧元；预计2026年大部分收入仍于2026H2确认。2026Q2末现金及等价物166亿欧元。 　　收入低于预期主因Comirnaty需求持续走弱：全球接种意愿偏弱，德国按监管建议本接种季优先消耗库存、不以XFG新苗为主；另有一笔对外授权研发里程碑不计入2026年。XFG已于2026年7月获欧盟批准并向FDA申报，但对年内收入贡献有限。全年研发指引下调约2亿欧元至20–23亿欧元，资源向后期项目集中；2026Q2末现金166亿欧元。对冲因素包括：管理层仍指引收入大头在2026H2确认；Pumitamig（BNT327，与BMS合作）2026H1启动5项关键性临床，2026Q3有望确认约6.13亿欧元合作相关收入。肿瘤管线2026年尚无产品销售。 　　公司持续由新冠疫苗向实体瘤后期资产迁移。关键跟踪如下：①Gotistobart（BNT316，CTLA-4）：2L+鳞状NSCLC（已用铂类+PD-(L)1）。Stage1于2026年3月ELCC显示mOS获益、安全性可控。2026年9月12–15日WCLC更新更长随访；2026年底完成Stage2首次中期分析。②T-Pam/BNT323（HER2ADC）：内膜癌I/II期数据积极；BLA路径调整为等待2026Q4DYNASTY-Breast02（HR+/HER2-low mBC）III期，综合乳癌+内膜数据再定申报范围；公司计划2026年内提交BLA。对标已上市HER2ADC在mBC中的PFS基准约9–13个月。 　　核心资产Pumitamig/BNT327（PD-L1×VEGF，与BMS50:50合作）：ASCO2026II期在鳞/非鳞NSCLC及各PD-L1表达水平人群均较高应答，披露SCLC/NSCLC/TNBC上中国与全球人群应答一致性；联用BNT324（B7-H3ADC）肺癌I/II期预计2026年内读出；1LNSCLC对照帕博利珠+化疗III期在招。1L TNBC（中国）III期中期由2026延至2027。2026Q3约6.13亿欧元合作相关收入与此绑定。 　　肿瘤管线进入后期密集推进阶段：Pumitamig2026H1新启动5项关键性临床（覆盖TNBC、结直肠、胃癌、NSCLC等），同步推进自研ADC联用；后期读出，2026H2包括Gotistobart鳞NSCLC III期中期、T-PamHER2-low乳癌III期、Pumitamig联合B7-H3ADC肺癌早期数据和BNT113HPV16+头颈癌III期中期。BNT324（B7-H3ADC）对照多西他赛mCRPC III期已于2026年5月启动；BNT122（个体化mRNA，罗氏合作）CRC II期最终分析预计2027年。新CEO预计2027年2月1日前履职。 　　后续催化剂节奏：①2026年9月WCLC（Gotistobart随访）②2026Q4T-Pam乳癌III期及BLA路径明确③年底Gotistobart Stage2中期④年内Pumitamig+ADC数据⑤TNBC中期已推迟至2027 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　百济神州(688235) 　　事件 　　公司公布26H1美股财报，上半年收入32.2亿美元（+32.3%）、其中产品收入31.7亿美元（+31.4%），净利润4.6亿美元（+385.8%）；26Q2收入17.1亿美元（+29.6%）、其中产品收入16.8亿美元（+29.0%），净利润2.4亿美元（+151.3%）。业绩符合预期。 　　同时公司公告26年全年收入指引从此前的63-65亿美元上调至66-68亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7.5-8.5亿美元上调至10-11亿美元，非GAAP经营利润从14.5-15.5亿美元上调至17-18亿美元。全年指引超预期。 　　核心观点 　　泽布替尼美国市场表现亮眼，非CLL适应症贡献显著 　　拆分来看，泽布替尼26Q2收入12.5亿美元（+31.4%，环比+14.0%，Q1发货节奏导致基数低，与25Q2趋势类似），其中美国8.9亿美元（+30.5%，环比+17.3%）、欧洲2.0亿美元（+30.0%，环比+7.2%）、中国0.97亿美元（+16.8%，环比+3.4%）、ROW0.6亿美元（+92.0%，环比+8.9%）。预计泽布替尼CLL市场仍保持稳固的领先地位，非CLL适应症如MCL等贡献超预期。 　　其他产品方面，替雷利珠单抗26Q2收入2.3亿美元（+18.1%，环比+10.8%）；国内安进产品收入1.6亿美元（+24.5%）。 　　毛利率环比稳定，费用率同比持续改善 　　26Q2产品毛利率89.6%（+2.3pct，环比+0.9pct）、销售管理费用率34.8%（-6.1pct，环比-1.9pct）、研发费用率35.9%（-4.0pct，环比+0.1pct）。Q2净利率13.9%（+6.7pct，环比-1.1pct）。 　　血液瘤产品管线顺利推进，实体瘤管线催化丰富 　　血液瘤持续丰富新适应症。泽布替尼联合利妥昔单抗对比BR方案用于1L MCL的III期MANGROVE试验已读出PFS HR=0.57，预计26H2递交sNDA。索托克拉用于r/rMCL已获得FDA批准上市。ZS固定剂量方案对比VO方案的III期用于TN CLL的III期Celestial301试验uMRD终点未显示统计学优效性，试验将继续推进至主要PFS分析。BTK CDAC用于r/rCLL的潜在加速批准NDA预计26H2递交；对比Pirto用于r/rCLL的III期CaDAnCe-304试验预计27年初完成入组；27年启动+索托克拉用于r/rCLL的III期试验。 　　实体瘤研发高效推进。CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-BC的III期试验完成FPI。GPC3/4-1BB双抗用于3L+HCC的国内潜在注册性队列完成入组（2.5mo完成）、用于2L HCC的III期试验预计年底完成FPI。PD-1/VEGF/CTLA-4三抗完成I期试验FPI。B7H4ADC用于1L卵巢癌维持治疗的III期试验预计26H2启动。PRMT5抑制剂、CEA ADC用于NSCLC的III期试验预计27年启动。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为474.7/564.9/646.7亿元，同比增长24.2%/19.0%/14.5%；归母净利润为56.3/78.4/103.3亿元，同比增长285.4%/39.4%/31.7%，对应PE为77/55/42倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　健帆生物(300529) 　　业绩简评 　　2026年8月6日，公司发布2026年半年度报告，2026上半年实现收入10.32亿元，同比-9%；归母净利润3.82亿元，同比-2%；扣非归母净利润3.55亿元，同比-5%。从单Q2情况来看，公司实现收入4.72亿元，同比-20%；归母净利润1.61亿元，同比-20%；扣非归母净利润1.47亿元，同比-22%。 　　经营分析 　　血液灌流器销售短暂承压，综合盈利能力及现金流稳定。受行业需求波动及市场竞争加剧等外部因素影响，公司整体收入同比下降。核心产品血液灌流器实现收入8.68亿元，同比-10.02%。上半年公司经营性现金流量净额4.11亿元超出当期归母净利润，现金流及利润质量保持在高质量水平。公司综合毛利率78.46%，净利率37%，整体盈利能力保持强健。 　　KHA系列产品实现放量，有望成为公司新主力。公司新品拓展取得良好成效，专用于维持性血液透析患者的KHA系列血液灌流器产品已覆盖超过1000家医院，2026年上半年实现KHA系列产品实现销售收入1.57亿元，同比增长96.59%:实现销量64.7万支，同比增长299.7%，占公司整体销售比重为15.23%，占比较去年同期增长8.18个百分点。 　　积极拓展海外市场，产品加速临床应用。公司上半年海外实现销售收入4155万元，同比增长20.37%。截至中报披露公司产品已累计销售至101个国家，在海外2000多家医院临床应用。公司持续深耕海外市场，结合不同国家实际情况制定不同市场推广策略，并聚焦渠道拓展，综合实现海外收入的同比增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.17、7.06、8.16亿元，同比+16%、+14%、+16%，现价对应PE为23、20、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品降价风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

　　投资要点 　　事件：2026年8月5日，礼来公布2026年二季度业绩，单季营收229.74亿美元，同比大增48%，并同步上调全年营收指引。 　　盈利与营收同步高增，公司上调全年指引。（1）收入端，Q2营收主要由销量驱动（全品类销量同比+60.0%，主要来自Mounjaro、Zepbound放量），销量提升带来的增长被实际价格同比下降13.0%所部分稀释（主要系Zepbound现金支付降价、Mounjaro纳入中国医保降价及返利折扣所致）；（2）盈利端，26年H1GAAP净利润70.95亿美元（同比+25.0%）、EPS7.94美元（同比+26.0%），non-GAAP EPS8.38美元（同比+33.0%），两口径均含3.03美元IPR&D费用影响，non-GAAP毛利率升至86.3%，得益于成本改善与产品结构优化；（3）指引端，受Q2强劲增长及上半年销售里程碑、返利折扣调整带动，公司将全年营收指引由820–850亿美元上调至850–870亿美元，performance margin由47.0%–48.5%上调至49.0%–50.5%，non-GAAP EPS指引更新为35.50–36.50美元。上半年累计营收427.73亿美元（同比+51.0%），稳居MNC营收前列。 　　大单品放量推动高增长，替尔泊肽2026H1销售276.93亿美元（YoY+88.0%），其中Q2单季148.71亿美元。（1）替尔泊肽分品类看，Q2Mounjaro（降糖）收入99.43亿美元（同比+91.0%）、Zepbound（减重）收入49.28亿美元（同比+46.0%），合计148.71亿美元，占单季营收约64.7%；（2）总收入分地区看，Q2美国营收144亿美元（同比+33.0%，销量同比+37.0%）基本盘稳固，美国以外营收86亿美元（同比+80.0%），增长主要由销量驱动（销量同比+113.0%），其中Mounjaro海外收入52亿美元、同比大增172.0%，全球增长正从美国单极转向多点开花；（3）此外，免疫、肿瘤及神经科学核心产品Q2合计同比增长121.0%，收入结构多元。 　　小分子、三靶GLP-1顺利推进，核心减重管线纵深布局。（1）口服小分子GLP-1orforglipron（品牌Foundayo）本季首次贡献收入，三项II型糖尿病III期实现更优血糖控制与减重效果，美国已递交上市申请，有望开启口服减重新篇章；（2）三靶点激动剂retatrutide（GIP/GLP-1/胰高血糖素三受体）多项III期肥胖数据积极，肥胖、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）、膝骨关节炎疼痛三大适应症临床数据包已完整，计划2027年一季度向FDA提交BLA，减重管线深度与代际优势进一步夯实。 　　肿瘤、免疫、基因编辑多线布局，筑造第二增长曲线。（1）肿瘤端，Jaypirca（可逆型BTK抑制剂）获欧盟批准用于全线CLL，联合venetoclax将疾病进展或死亡风险降低45.0%，Retevmo（高选择性RET抑制剂）用于RET阳性早期肺癌辅助治疗将复发或死亡风险降低83.0%；（2）免疫端，Ebglyss（IL-13抑制剂）获FDA批准8周一次维持给药用于中重度特应性皮炎，Omvoh（IL-23p19抑制剂）成为首个在溃疡性结肠炎实现4年持久缓解的产品；（3）基因编辑端，VERVE-102（PCSK9碱基编辑疗法）单次给药可将PCSK9最高降低88.0%、LDL-C最高降低62.0%，一次性治愈高胆固醇血症想象空间打开。业务拓展上，公司二季度完成多笔并购并追加45亿美元扩建产能，外延与内生共同支撑长期增长。 　　投资建议：礼来本季业绩高增的核心驱动来自GLP-1减重及降糖类产品，且后续仍有orforglipron、retatrutide等多款重磅管线储备，GLP-1赛道高景气有望延续。映射国内，建议关注具备GLP-1/减重相关管线布局的企业，如信达生物、翰森制药、联邦制药、博瑞医药、歌礼制药等。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　2026年8月5日，百济神州公布2026年第二季度及上半年未经审计业绩。2026年Q2全球总收入17.05亿美元（同比+30%，下同），2026年H1归母净利润达32.71亿元（+627.1%），大幅超过2025全年14.16亿元净利润，公司同步大幅上调2026年全年财务指引，由63-65亿美元上调至66-68亿美元，非GAAP经营利润由14.5-15.5亿美元上调至17-18亿美元。中国企业会计准则下2026年度经营业绩预测由436-452亿元上调至449-462亿元。 　　百悦泽单季突破12亿美元，全球领先地位进一步强化：2026Q2百悦泽全球销售额达12亿美元（+31%），其中美国市场8.93亿美元（+31%）。H1百悦泽全球销售额161.27亿元（+28.7%），美国113.90亿元（+27.2%）。截至2026年8月，百悦泽已在全球80多个市场获批，累计治疗患者超30万例，是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂（5项），亦是唯一在头对头ALPINE试验中证明相较伊布替尼PFS优效性的BTK抑制剂（HR=0.69，p=0.0014），纳入10000万例一线CLL患者的真实世界Medicare研究进一步显示百悦泽与阿可替尼/伊布替尼相比可分别降低死亡风险24%/36%。MANGROVE3期试验达到主要终点，百悦泽联合利妥昔单抗相比BR方案使初治MCL进展或死亡风险降低43%，有望进一步打开增量空间。 　　实体瘤管线多点推进，关键里程碑密集临近：1）PD-1单抗百泽安2026H1全球销售额29.84亿元（+12.9%），安进授权产品20.65亿元（+19.6%）；2）基于HERIZON-GEA-01试验，百泽安联合百赫安一线治疗HER2阳性胃食管腺癌的申请已获FDA优先审评受理、中国CDE受理，预计分别于26H2、27H1取得监管决定；3）CDK4抑制剂BGB-43395用于HR+/HER2-乳腺癌一线治疗的III期试验已完成首例患者入组；4）GPC3x4-1BB双抗用于三线及以上肝细胞癌的中国潜在注册性队列已完成入组，二线肝细胞癌III期公司预计年底前完成首例入组；5）PRMT5抑制剂获FDA孤儿药资格用于胰腺癌，PD-1x VEGF-A xCTLA-4三抗已完成I期首例入组。PRMT5抑制剂与CEA ADC概念验证数据将在ESMO公布。 　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼全球放量确定性强，血液瘤三大基石产品矩阵完整，实体瘤管线密集进入注册兑现期。公司盈利释放加速，兼具盈利确定性与管线成长性。我们维持2026-2028年的归母净利润预测52.58/96.81/113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。