商业化产品快速放量，研发全面开花

　　泽璟制药(688266) 　　事件 　　公司公布26年半年报，上半年收入为12.1亿元（+220.9%），归母净利润为6.4亿元（-979.1%），扣非归母净利润为6.2亿元（-0.0%）。26Q2收入为3.0亿元（+44.2%），归母净利润为0.1亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2亿元（-0.0%）。业绩符合预期。 　　核心观点 　　商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期 　　26H1商业化产品销售收入稳健增长，同比增长44.3%至5.4亿元，对应26Q2产品销售收入约2.98亿元，环比26Q1的2.52亿元增长约18%，内生增长动力强劲。公司4款已上市产品销售稳步增长。多纳非尼覆盖超2400家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于26/06获批上市，AD和AS适应症也处于pre-NDA阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素β于26/01获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。 　　规模效益逐步显现，Q2单季度经营性盈利 　　26Q2毛利率为87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低19.5pct至90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2净利率为2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。 　　核心在研管线快速推进，早研梯队完整 　　DLL3三抗ZG006已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计26H2与PD-L1+SEZ6ADC的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2L SCLC以及NEC的关键/III期试验均顺利入组。 　　PD-1/TIGIT双抗ZG005联合贝伐珠单抗已于ASCO2026公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于1L HCC的II期试验数据，10/20mpk剂量组mPFS分别为NR/11.2mo，相较于对照组的6.7mo，HR=0.41/0.35，展示出BIC潜力。其用于1L HCC和1L NEC的III期试验已启动。 　　早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）、ZG2001（泛KRAS突变抑制剂）及ZG0895（TLR8激动剂）已在国内顺利完成I期剂量递增试验并获得美国IND批件。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应PE为58/68/45倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。