中心思想 盈利能力强劲，增长前景乐观 高盛维持对康明斯（CMI）的积极展望，认为公司通过市场份额增长、发电业务定价优化以及数据中心业务扩张，有望实现周期性盈利增长。尽管美国卡车市场预测下调，但动力系统业务利润率的提升平衡了这一影响，公司展现出强劲的利润执行能力。 外部挑战可控，新产品优势显著 报告指出，关税影响在短期内可控，且公司已能在一个季度内将成本转嫁给客户。同时，市场对EPA 2027排放法规的预期有所降低，康明斯仍计划推出具有5-8%燃油效率提升的新产品，预计将为客户带来显著的年度燃料节省，进一步巩固其市场地位。 主要内容 财务表现与估值展望 2025-2027年EPS及营收预测调整 高盛调整了康明斯2025-2027年的每股收益（EPS）预测，新预测分别为23.34美元、24.91美元和30.71美元，此前预测为23.86美元、27.85美元和30.63美元。此次调整主要反映了对美国卡车市场预测的下调，但这一负面影响被动力系统业务更高的利润率预期所抵消。尽管营收预测在某些年份略有下调（例如，2025年新预测为338.95亿美元，旧预测为343.632亿美元），但整体营收趋势仍保持增长，预计2027年将达到373.94亿美元。EBITDA和EBIT也呈现稳健增长态势，预计2027年EBITDA将达到69.543亿美元，EBIT为57.968亿美元。 1Q25业绩亮点与利润驱动 康明斯2025年第一季度业绩表现强劲，EBITDA超出高盛预期9%，超出FactSet共识预期13%。这一超出预期的表现主要得益于利润率的显著提升，所有五个业务部门的利润率均有所增长，其中动力系统业务的贡献最为突出，整体利润率提高了130个基点。 具体来看： 动力系统：EBIT超出预期22%，利润率提升420个基点。尽管销售额略低于预期2%，但同比增长19%，主要受数据中心需求增长和售后市场销售（采矿业）的推动。 发动机业务：EBIT超出预期8%，利润率提升100个基点。销售额与预期持平，同比下降5%，但利润增长得益于新产品发布相关的定价策略。 零部件业务：销售额超出预期2%，同比下降20%。EBIT超出预期6%，利润率提升40个基点。 分销业务：销售额超出预期7%，同比增长15%。EBIT超出预期9%，利润率提升30个基点。 Accelera业务：销售额低于预期2%，同比增长11%。EBIT亏损低于预期，表现优于预期。 估值与风险分析 高盛对康明斯设定的12个月目标价为410.00美元，基于其20.50美元的中周期EPS估值的20倍市盈率。当前股价为299.85美元，意味着36.7%的潜在上涨空间。 上行风险包括氢能源技术采纳的加速以及市场份额的进一步提升。 下行风险则包括卡车需求出现比预期更严重的下滑以及利润率的削弱。 关键业务部门分析 动力系统（Power Systems） 动力系统业务在第一季度表现出色，EBITDA利润率达到23.6%，远高于去年同期的水平。销售额同比增长19%，主要驱动力是数据中心市场对发电设备需求的增加以及采矿业售后市场的强劲销售。尽管公司承认数据中心订单积压有所变动，但交货周期仍延长至2027年，显示出该市场需求的持续旺盛。 发动机（Engine） 发动机业务在生产削减的背景下，仍实现了强劲的利润表现。第一季度EBITDA利润率为16.5%。销售额同比下降5%，但EBIT超出预期8%，利润率提升100个基点，这主要归因于新产品发布带来的定价优势。 零部件（Components） 零部件业务销售额同比下降20%，但仍超出高盛预期2%。EBITDA利润率为14.3%，超出预期3%，利润率提升40个基点，显示出在市场挑战下仍能保持较好的盈利能力。 分销（Distribution） 分销业务销售额同比增长15%，超出高盛预期7%。EBITDA利润率为12.9%，超出预期9%，利润率提升30个基点，表明该部门在市场中具有较强的增长势头和盈利能力。 Accelera Accelera业务销售额同比增长11%，但略低于预期2%。尽管该部门仍处于亏损状态，但其EBITDA亏损（-8600万美元）好于预期（-1亿美元），显示出亏损收窄的趋势。 市场环境与行业趋势 关税影响与应对 报告指出，关税对康明斯的影响是可控的。在上一轮关税/通胀周期中，康明斯能够在三个季度内将定价推高。此次，合同结构已将滞后时间缩短至一个季度内。预计第二季度将受到来自中国和钢铁关税的轻微影响，而由于美墨加协定（USMCA），墨西哥关税不会产生影响。康明斯估计其产品中约5%的中国成分（包括子组件），预计关税若持续，将在5月26日之后开始对第三季度末的成本产生更显著的影响。 EPA 2027法规展望 康明斯讨论了EPA 2027法规的多种情景。即使法规有所修改，公司仍认为推出其新产品具有优势，因为新产品预计能带来5-8%的燃油效率提升，为客户每年节省约5,000-10,000美元的燃料成本。公司表示，目前判断新产品内容将如何受影响还为时过早，因为工程部门有修改产品的空间。 卡车市场库存与货运趋势 行业数据显示，美国Class 8新卡车库存处于高位，而生产已开始从峰值回落，这暗示着行业可能面临显著的生产削减风险。货运趋势正在低位企稳：3月份美国卡车现货运价同比增长1.7%，而2月份为0.3%；3月份卡车装载量与货车比率为同比增长54%，2月份为68%。二手卡车库存3月份同比下降21%，2月份同比下降20%，显示出市场供需关系的变化。 总结 本报告对康明斯（CMI）的财务表现和市场前景进行了专业而深入的分析。尽管面临美国卡车市场预测下调和关税等外部挑战，康明斯凭借其强劲的利润执行能力，尤其是在动力系统业务（受数据中心需求驱动）的卓越表现，成功抵消了部分不利影响。公司第一季度EBITDA超出预期9%，利润率提升130个基点，显示出其核心业务的韧性和盈利能力。高盛维持410美元的目标价，并认为公司通过市场份额增长、发电业务定价优化和数据中心业务扩张，有望实现持续的周期性盈利增长。此外，康明斯在应对关税影响方面展现出快速的定价调整能力，并计划推出具有显著燃油效率优势的新产品以应对EPA 2027法规，进一步巩固其市场竞争力。尽管新卡车库存高企和货运市场低位企稳，但二手卡车库存的下降也反映出市场正在逐步调整。整体而言，康明斯展现出稳健的运营和积极的市场应对策略，其未来增长潜力值得关注。

　　华润三九(000999) 　　事件: 　　3月13日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入276.17亿元（+11.63%）；归母净利润33.68亿元（+18.05%）。 　　4月29日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入68.54亿元（-6.04%）；归母净利润12.70亿元（-6.87%）。 　　投资要点: 　　CHC：在去年流感高发高基数的情况下，今年一季度感冒品类终端的实际动销情况相比较弱。公司感冒药，胃药，皮肤药保持平稳发展态势。公司今年新上市一个3.2类新药999益气清肺颗粒，作为呼吸品类重要补充，助力公司在呼吸感冒品类形成更有竞争壁垒的护城河。 　　处方药：公司不断提升处方药产品线学术价值和竞争力，并积极拥抱国药业务的集采。公司一季度完成对天士力28%的股权的收购，持续提升行业整合优势。随着集采推进，昆药集团有望获取更多空白市场新增空间。公司通过昆药渠道变革，三七产品赋能等强化精品国药行业定位，二季度有望进一步提升品牌和渠道的协同发力。整体看，华润三九、天士力、昆药集团三家上市公司未来有望持续发挥各自禀赋核心能力，深化协同各自差异化优势。 　　费用率方面，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为21.86%/5.13%/0.02%，合计27.01%，同比增加1.28个百分点；2025Q1实现毛利率53.28%，同比减少0.14个百分点。公司一季度研发投入稳健，公司重视大品种二次开发，药材资源优化与工艺提升，围绕核心产品如999感冒灵、999天和骨通贴膏等，开展药材资源优化、工艺改进和质量提升工作，提升产品品质和市场竞争力。同时，积极布局数字化与智能制造转型，推进数字化转型，通过AI技术和智能制造提升生产效率和产品质量，构建全产业链竞争优势。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮 　　驱动发展。在不考虑收购天士力影响的情况下，根据公司披露公告，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39.38/45.06/51.39亿元（调整前为38.17亿元/42.28亿元/-），对应EPS3.07元/股、3.51元/股、4.00元/股，对应PE为13.41/11.72/10.28（对应2025年4月30日收盘价41.12元），维持“买入”评级。 　　风险因素：呼吸品类发病率变化、中药配方颗粒品种省级联采实施、集采提质扩面、DRG/DIP支付方式在全国范围内推广等可能带来的影响

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 信达生物在2025年第一季度实现了超过24亿元的产品收入，同比增长逾40%，主要得益于核心产品信迪利单抗的持续增长以及新获批和新纳入医保产品的贡献。公司已于2024年提前实现Non-IFRS和EBITA盈利，展现出良好的财务健康状况和盈利能力。 多元化管线驱动未来发展 公司正积极构建肿瘤免疫与慢病领域的双轮驱动增长模式。慢病管线产品矩阵（包括玛仕度肽、替妥尤单抗、托莱西单抗、匹康奇拜单抗）预计在2025年进入商业兑现期，有望成为公司第二增长曲线。同时，肿瘤免疫大单品IBI363（PD1/IL2）在国际化进程中取得显著进展，获得FDA两项FTD认证，并在多项关键临床试验中展现潜力，为公司未来增长提供强大动力。 主要内容 业绩表现与增长驱动 信达生物在2025年第一季度取得了显著的业绩增长，产品收入超过24亿元人民币，同比增长超过40%。这一增长主要由以下因素驱动： 核心产品持续放量：信迪利单抗等主要产品保持了快速增长态势。 新产品贡献加速：托莱西单抗和奥雷巴替尼的新适应证成功进入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖。 创新药物获批上市：甲状腺眼病治疗药物替妥尤单抗于2024年3月获批上市，为公司业绩增长注入了新的驱动力。 公司已在2024年提前实现Non-IFRS和EBITA盈利，显示出其运营效率和盈利能力的提升。展望未来，公司设定了宏伟目标：预计到2027年国内销售收入达到200亿元人民币，并计划到2030年实现5个管线进入全球III期临床研究，以加速国际化布局。 慢病管线布局与商业化兑现 信达生物的慢病管线正逐步进入商业兑现期，有望成为公司除肿瘤领域外的第二增长曲线。目前，公司拥有15款商业化产品，另有3个产品处于NDA审评阶段，4个新药分子进入注册临床阶段。 慢病产品矩阵形成：预计到2025年，公司将在慢病领域形成由玛仕度肽（GLP-1/GCGR）、替妥尤单抗（IGF1R）、托莱西单抗（PCSK9）和匹康奇拜单抗（IL23p19）组成的产品矩阵，覆盖多个重要慢病治疗领域。 多元化布局：通过在慢病领域的深入布局，公司旨在降低对单一肿瘤业务的依赖，实现更均衡、可持续的增长。 肿瘤免疫核心产品IBI363的国际化进展 IBI363（PD1/IL2双特异性抗体）作为肿瘤免疫领域的大单品，其价值日益凸显，国际化进程正在加速。 突破性潜力：IBI363有望在IO耐药、冷肿瘤以及PD-L1低表达人群中取得治疗突破。 FDA认证：该产品已获得美国FDA授予的两项快速通道认定（FTD），彰显其临床价值和开发潜力。 关键临床试验进展： 已启动与K药（Keytruda）头对头比较的1L黑色素瘤II期临床试验。 计划启动IBI363用于治疗IO经治鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究。 计划启动联合贝伐珠单抗治疗3L微卫星稳定型转移性结直肠癌（MSS mCRC）的III期临床试验。 海外临床与数据更新：目前海外II期临床试验正在进行中，并计划在今年的ASCO会议上口头汇报3个适应症的最新数据，进一步验证其疗效和安全性。 早期研发管线潜力 公司持续投入创新研发，储备了多个具有潜力的早期研究分子，包括： 口服GLP-1小分子。 GLP-1/GCG/GIP抗体多肽偶联物。 AGT siRNA。 EGFR/B7H3双抗ADC。 CEACAM5双载荷ADC。 IL-4Ra/TSLP等。 这些早期管线为公司未来的持续创新和长期发展奠定了基础。 盈利预测与投资评级 东吴证券维持对信达生物的“买入”评级，并给出了积极的盈利预测： 营业收入预测：维持2025-2026年营业收入预测分别为114.9亿元和151.8亿元。预计2027年营业收入将达到200.9亿元。 归母净利润预测：维持2025-2026年归母净利润预测分别为5.7亿元和21.9亿元。预计2027年归母净利润将达到30.3亿元。 估值分析：当前市值对应2025-2027年的P/E估值分别为157倍、41倍和30倍。 分析师认为，随着公司产品组合的不断放量和费用的有效控制，信达生物有望持续实现盈利，并加速其国际化进程。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 政策风险：如国家药品集中采购（VBP）等政策变化可能对产品销售和利润产生影响。 临床结果不佳：在研产品的临床试验结果可能不及预期，影响产品上市和商业化。 商业化不及预期：已上市或即将上市产品的市场推广和销售可能未达预期目标。 总结 信达生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，产品收入突破24亿元，同比增长超40%，并已在2024年实现Non-IFRS和EBITA盈利。公司正通过肿瘤免疫和慢病管线的双轮驱动战略，构建多元化增长引擎。慢病管线（如玛仕度肽、替妥尤单抗等）预计在2025年进入商业兑现期，有望成为新的增长极。同时，肿瘤免疫核心产品IBI363在国际化进程中取得显著进展，获得FDA快速通道认定，并在多项关键临床试验中展现出巨大潜力。东吴证券维持“买入”评级，并预测公司未来几年营收和净利润将持续增长，国际化进程加速，但需关注政策、临床和商业化风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2025年4月27日，莱茵生物发布2025年一季报，2025Q1营收入4.44亿元（同增30%），归母净利润0.31亿元（同增15%），扣非净利润0.36亿元（同减9%）。 　　投资要点 　　成本低位回升，净利率边际下滑 　　2025Q1公司毛利率同减4pct至22.02%，主要系罗汉果原料价格低位回升，叠加产品结构变化所致，2025Q1销售/管理费用率分别同减0.4pct/1pct至3.10%/4.46%，叠加汇兑收益下降、利息支出增加、政府补助下降等因素影响，净利率同减1pct至7.35%。 　　甜叶菊产能延续爬坡，合成生物业务持续突破 　　公司积极把握市场发展机遇，充分发挥销售网络布局和配方应用等竞争优势，加大国内外市场拓展，实现销售收入持续提升。甜叶菊专业工厂产能持续爬坡，下游需求持续开发，罗汉果原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升。2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为25/19/16倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　九州通(600998) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入1518.10亿元（+1.11%，同比，下同），归母净利润25.07亿元（+15.33%），扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）。2025年一季度实现收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.70亿元（+80.38%），扣非归母净利润5.07亿元（-2.76%）。 　　25Q1受公募reits募资并表利润增速较快。公司25Q1归母净利润增速较快，原因系公募REITS贡献4.38亿元投资收益。公司2024年实现销售毛利率7.80%（-0.27pp），销售净利率1.84%（+0.31pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化-0.05/+0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1销售毛利率7.33%（+0.13pp），销售净利率2.41%（+1.07pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化+0.24/+0.07/-0.02/-0.14pp。 　　“三新”持续赋能院外渠道竞争力。1）新产品战略：2024年公司CSO收入192.67亿元，累计引进药品及器械品规数2247个，其中过亿单品52个；工业自产及OEM业务收入30.07亿元（+21.49%）。公司预计未来三年内CSO收入占比达20%，毛利额占比达50%。2）新零售战略：截至2024年底，公司好药师门店数量超2.9万家，全年收入53.92亿元，ToC端收入29.66亿元（含B2C电商总代总销），积累C端用户超3500万，从快速扩张调整至提质增效。3）新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377家（公司预计2025年超2000家），公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。 　　“两化”有望显著改善公司运营效率。1）数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024年达3.46亿元（+24.32%），2024年建设实施的数字化及AI智能化项目达47个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。2）不动产证券化：已构建“公募reits+私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为28.09/31.58亿元，预计2027年为35.29亿元，对应当前市值的PE为9/8/7倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月28日至4月30日，医药指数上涨0.49%，相对沪深300指数超额收益为0.93%。本周年报和一季报全部披露完毕，业绩较好的个股或者预期落地的个股表现较好，如大博医疗、科伦药业、华大智造等。未来三个月业绩进入真空期，建议关注创新药和主题性投资：1）创新药作为医药重要主线，继续重点推荐A股：信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股：三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、翰森制药等；2）AI医疗等主题性投资：华大智造、美年健康、润达医疗、塞力医疗等；3）边际有改善趋势的消费类资产，中药（昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗）等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨0.49%，上涨个股数量240家，下跌个股247家，涨幅居前为艾迪药业（+19.49%）、伟思医疗（+18.47%）、汉商集团（+14.98%）、兴齐眼药（+14.15%）和大参林（+12.35%），跌幅居前为普利退（-71.89%）、江苏吴中（-18.99%）、立方制药（-18.78%）、数字人（-16.67%）和*ST双成（-14.56%）。 　　医药已较长时间内处于历史底部，部分赛道基本面向好，近期关注度提升。2023年至今，医药指数震荡向下，显著跑输沪深300。2023年至今指数下跌约21%，2024年至今指数下跌约14%，医药板块深度回调，但2025年以来医药指数上涨约0.18%，跑赢沪深300约4.35%，以创新药+AI医疗为代表的细分赛道表现亮眼，我们认为从整体板块来看，医药板块调整多年、且细分赛道基本面确定性向好或正在改善（如创新药/CXO等），全市场对医药关注度显著提升，医药行业有望迎来企稳回升期。 　　2025Q1公募基金持仓医药占比环比开始提升。截至2025Q1，全市场主动公募基金的医药重仓合计市值为1661亿元，占公募基金总重仓占比9.97%，环比增长0.56pct，全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为808亿元，占其全市场总重仓占比5.1%，环比提升0.24pct，非医药主动基金对医药的持仓有所增加。医药主题基金医药重仓合计市值为854亿元，占全市场主动基金持有医药市值的比例为51.4%，环比上升0.66pct。医药基金和非医药基金均首选重仓创新药：对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2025Q1占比达到了55%，其次CXO持仓占比近几个季度提升较为明显，2025Q1达到21%。对于非医药主动基金，截至2025Q1对创新药持仓比例最高，2025Q1占比达到了30%，其次是医疗器械，2025Q1达到27%，CXO的持仓25Q1达到12%。个股持仓方面：2025Q1，医药主题基金持仓增加的前五大个股分别是：泽璟制药-U、百济神州-U、新诺威、科伦博泰生物-B、科伦药业。减少前五大个股：华润三九、迈瑞医疗、同仁堂、东阿阿胶、昆药集团。非医药主动基金持仓增加的前五大个股分别是：药明康德、百济神州-U、泽璟制药-U、信达生物、科伦药业。减少前五大个股：迈瑞医疗、人福医药、新产业、恩华药业、羚锐制药。 　　分化持续，创新药、原料药、CXO表现较好。2024年及2025Q1，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链25Q1收入和利润触底回升，医疗服务25Q1业绩表现较好，化药板块仍受集采影响较同期收入和利润增速放缓，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，原料药景气度较高，生物制品、药店表现亦有下行趋势。我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注创新药、CXO、原料药等细分领域。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、科兴制药、科伦药业、昆药集团、华大智造 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　国际医学(000516) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告。2024年公司实现营收48.2亿元，同比+4.3%，实现归母净亏损2.5亿元，亏损同比收窄31.0%。2025Q1实现营收10.0亿元，同比-15.0%，实现归母净亏损1.1亿元，亏损同比扩大1.37%；25Q1收入下降主要是次均费用下降（DRG支付政策调整）所致。 　　高新医院：业务指标稳中有升、学科建设成效斐然。2024年西安高新医院实现收入15.3亿元，较上年同期上升2.68%，净利润8476.9万元，较上年同期上升21.63%。西安高新医院门急诊服务量达115.45万人次，同比增长0.30%；住院服务量6.60万人次，同比增长1.8%；最高日门急诊服务量4185人次，最高日在院患者1713人，医院深化学科布局，脊柱外科、肿瘤科三病区、疼痛科病区等顺利开诊，血液科、微创介入科、肿瘤科病床数显著扩容。 　　中心医院：核心医疗指标稳步提升、收入规模创新高，亏损收窄。2024年西安国际医学中心医院（含北院区）共实现收入32.7亿元，同比+7.6%，净利润-1.65亿元，亏损幅度缩窄36.7%。整体医院（含北院区）门急诊服务量达141.8万人次，同比增长18.9%；住院服务量14.0万人次，同比增长15.3%；体检服务量8.0万人次，同比增长21.0%；最高日门急诊服务量5193人次。 　　数据驱动智慧医疗，赋能业务场景。公司持续完善医疗大数据平台建设，推进医院信息互联互通与智慧医院评级工作，强化业务流程标准化与数据共享能力，深化医疗大模型创新应用，赋能核心业务场景，拓展智慧医疗应用边界。 　　盈利预测。预计2025-2027年收入分别为54.6亿元、60.5亿元、66.8亿元，对应动态PS分别为2.1X/1.9X/1.7X。我们认为公司高新医院业绩指标稳步提升，中心医院正处于数值爬坡阶段，后续随着床位利用率及单床产出持续提升，估值有望消化。 　　风险提示：床位利用率提升不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

　　投资要点 　　硫酸、天然气等涨幅居前，合成氨、甲基环硅氧烷等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品:硫酸（CFR西欧/北欧合同价，21.21%)，天然气（NYMEX天然气（期货），12.74%），PTA（华东5.47%），TDI（华东，4.95%），聚合MDI（华东，4.70%），R134a（华东烟台万华，4.35%），已二酸（浙江巨化，3.62%），丁二烯（华东，3.41%），PET切片（上海石化，2.73%），丁苯橡胶（华东，2.68%）。 　　本周跌幅较大的产品:合成氨（江苏新沂，-13.19%），甲基环硅氧烷（DMG华东，-11.11%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-9.72%），国内石脑油（杭州颜料化工厂105%，-8.58%），苯酚（中石化出厂结算价，6.38%），纯苯（华东地区，-6.28%），木浆（F0B韩国，-5.00%），炭黑（国际，-4.62%），无水氢氟酸（江西黑豹N330，-4.61%），DMF（华东地区，-4.60%）。 　　本周观点：欧佩克近期多轮补偿性减产，国际油价震荡企稳中，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　近期欧佩克多轮补偿性减产计划公布，国际油价震荡企稳中。截至5月2日收盘，WTI原油价格为58.29美元/桶，较上周下滑7.51%；布伦特原油价格为61.29美元/桶，较上周下滑8.34%。短期内油价下跌倒逼欧佩克加大执行补偿性减产规划的力度，也可以从中看出欧佩克维持油价的决心。预计2025年国际油价中枢值将在70美金。鉴于当前国际局势不确定性增加和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨21.21%，天然气上涨12.74%，PTA上涨5.47%，TDI上涨4.95%等，但仍有不少产品价格下跌，其中合成氨下跌13.19%，甲基环硅氧烷下跌11.11%，国内石脑油下跌8.58%，苯酚下跌6.38%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：中美关税对垒已经落地，新旧增长极切换节点再次显现。首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），优于其他受关税影响较深的行业。近期轮胎行业与其他受关税影响行业一道深度回调，建议关注森麒麟、赛轮轮胎等超跌后的机会；第二，国内部分化工品受到进口关税影响价格上升或者进口产品获取困难，倒逼国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，国际贸易受阻背景下，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在贸易摩擦和地缘政治局势紧张的大背景下，避险情绪逐步上升，红利资产优势凸显。我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司实现营收8.04亿元，同比增长5.75%；归母净利润1.06亿元，同比下滑21.01%；扣非归母净利润为0.83亿元，同比下滑26.88%。2025年第一季度，公司实现营收1.76亿元，同比下滑4.37%；归母净利润0.07亿元，同比下滑67.32%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑75.34%。 　　事件点评： 　　受订单价格和成本端影响，公司利润端承压。2024年公司销售毛利率为24.38%，同比下滑6.03个百分点，主要系公司业务需求储备了业务人员，增加的业务人员使得营业成本相应增加所致，2024年公司销售成本率为75.62%，同比增加6.09个百分点。费用率方面，2024年，公司管理、销售、研发、财务费用率分别为5.45%/1.07%/4.46%/-0.33%，较为稳定。 　　2024年新签订单首次出现下滑，在手订单基本持平。2024年公司新签不含税合同金额10.00亿元，同比下降22.59%，主要是由于生物医药行业受到结构性和周期性变化导致供给端和需求端产生影响，同时行业内竞争加剧，订单价格有所波动，公司为实现长期可持续高质量盈利发展目标对部分盈利指标不达标的订单进行了取舍所致。截至2024年末，公司存量不含税合同金额为18.89亿元，同比增长0.38%。 　　2025年行业呈现初步复苏迹象，询单及新签订单同比实现较快增长。2025年第一季度，公司利润端出现较大幅度的下滑，主要由于行业竞争加剧导致订单价格波动，公司2024年新签合同金额下滑使得今年一季度营业收入略有下降，但考虑到目前行业和客户需求呈现初步复苏的迹象，公司2025年第一季度的询单量、新签订单同比实现较快增长，公司根据业务需求储备了业务人员导致营业成本相应增加，毛利率、净利率面临阶段性压力。 　　投资建议： 　　考虑公司当前毛利率有所下滑，我们下调公司2025-2027年的归母净利润分别为1.20（前值1.68）/1.36（前值2.03）/1.56亿元，EPS分别为1.51（前值2.74）/1.71（前值3.32）/1.96元，当前股价对应PE为18/16/14倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，覆盖临床机构范围广，营收呈现扩张，今年一季度新增订单金额同比快速增长，但目前毛利率下滑，我们下调至“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

　　人福医药(600079) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），实现归母净利润13.3亿元（同比-37.7%）；2025Q1，实现营业收入61.4亿元（同比-3.61%），实现归母净利润5.4亿元（同比+11.1%）。 　　宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心。2024年公司利润端出现较大幅度下滑，主要系信用减值损失2.83亿、资产减值3.94亿。2024年子公司分拆：1）宜昌人福：收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），其中神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11%；2）葛店人福：收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%）；3）武汉人福：受集采影响，收入4.3亿元（同比-37.2%），净利润0.4亿元（同比-73.2%）；4）EpicPharma：收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%）；5）新疆维药：收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%）；6）北京医疗：收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比-21.5%）；7）湖北人福：受医保控费影响，收入82.3亿元（同比-3.9%），净利润-0.3亿元（同比-132.6%）。公司在2024年报中明确2025年经营目标，计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上。此外，招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1%，表明大股东对上市公司长期发展信心。 　　研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。