昊海生科(688366) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，收入实现6.19亿元，同比下滑4.25%，归母净利润0.90亿元，同比下滑7.41%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比下滑7.08%。 　　平安观点： 　　人工晶体销售收入占比约12.16%，集采对公司业绩端有一定影响。利润率方面，2025Q1毛利率69.52%，同比提升0.31pp，净利率13.55%，同比下降0.77pp。 　　销售费用率略有提升，整体费用率保持平稳。2025Q1公司销售费用率31.34%，同比提升0.54pp，管理费用率14.22%，同比提升1.52pp。研发费用率7.75%，同比下降2.31pp。 　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，人工晶体产品受集采影响，影响有望出清，但由于基数原因，25年一季度业绩受影响，故全年利润端较前期变化，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.8、5.4、6.4亿元（之前预测2025-2026年归母净利润为5.2、6.4亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

中心思想 业绩强劲增长：TIDES业务驱动与非经常性收益 药明康德在2025年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。其中，新分子（TIDES）业务的爆发式增长是公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，出售药明合联部分股权确认的非流动性资产处置损益，也大幅推高了当期归母净利润。 战略展望：订单加速增长与股东回报提升 公司在手订单持续快速增长，尤其TIDES业务订单增速领先，为未来业绩提供了坚实保障。管理层通过加大现金分红和派发特别分红，积极提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于分部估值法（SOTP）上调目标价，反映了对公司未来增长潜力和市场地位的认可。 主要内容 2025年一季度财务亮点与订单分析 财务表现概览： 药明康德2025年一季度实现营收96.55亿元人民币，同比增长20.96%。归属于母公司净利润达到36.72亿元人民币，同比大幅增长89.06%。扣除非经常性损益后的归母净利润为23.29亿元人民币，同比增长14.50%。经调整non-IFRS归母净利润为26.8亿元人民币，同比增长40.0%。归母净利润远高于扣非净利润的主要原因是公司出售药明合联部分股权确认了14.1亿元人民币的非流动性资产处置损益。 在手订单持续提速： 截至2025年一季度，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元人民币，同比增长47.1%。这一增长延续了此前的加速趋势，此前在2024年、9M24和1H24的在手订单同比增速分别为47.0%、35.2%和27.2%。特别值得关注的是，TIDES业务在手订单同比增长106%，显示出其作为核心增长引擎的强劲动力。 股东回报策略： 公司积极回馈股东，预期2025年除30%的现金分红外，还将额外一次性派发10亿元人民币的特别分红，并计划增加中期分红，以提升股东回报。 核心业务板块表现与增长引擎 WuXi Chemistry：TIDES业务引领高增长： 2025年一季度，WuXi Chemistry板块收入达到73.9亿元人民币，同比增长32.9%。经调整non-IFRS毛利率为47.5%，同比提升4.2个百分点。 其中，小分子CDMO业务收入38.5亿元人民币，同比增长13.8%。 新分子（TIDES）业务表现尤为突出，收入达到22.4亿元人民币，同比激增187.6%。 公司预计2025年TIDES业务收入将同比增长60%，并计划在2025年底将多肽固相合成反应釜总体积扩充至10万升以上，以满足日益增长的市场需求。 CRDMO大平台战略持续推进，一季度新增203个管线分子，其中75个为R到D转化分子，商业化和临床三期项目分别增加5个，达到75和82个。 WuXi Testing与WuXi Biology：恢复增长与新分子驱动： WuXi Testing板块一季度收入12.9亿元人民币，同比下降4.0%，主要受市场影响和价格因素逐渐反映到收入端。然而，考虑到国内生物医药BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升，预计2025年该板块将恢复增长。 WuXi Biology板块一季度收入6.1亿元人民币，同比增长8.2%。新分子业务在该板块的占比持续提升，一季度已超过30%（2024年为28%+，2023年为27.5%，2022年为22.5%，2021年为14.6%）。预计随着美国进入降息周期，海外客户资金状况有望改善，2025年该板块将实现双位数增长。 盈利预测、估值模型与风险考量 盈利预测： 华泰研究维持对药明康德2025-2027年归母净利润的预测，分别为117.94亿元、135.56亿元和167.44亿元人民币，对应同比增长24.80%、14.95%和23.52%。 SOTP估值： 基于分部估值法（SOTP），公司A/H股目标价分别为93.30元人民币和96.36港元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值： 预计2025年归母净利润为117.94亿元人民币，A/H股分别给予21倍/20倍PE（A/H股2025年可比公司Wind一致预期均值分别为20倍/20倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价），对应估值分别为2476.7亿元人民币/2547.7亿港元。 VC投资估值： 截至2025年一季度，公司风险投资账面价值为87.07亿元人民币，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为217.7亿元人民币。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧、无法有效保护自身知识产权以及新签订单不及预期等潜在风险。 总结 业绩超预期增长，TIDES业务贡献显著 药明康德在2025年一季度实现了超出市场预期的业绩表现，营收和归母净利润均实现高速增长。其中，TIDES新分子业务的收入同比激增187.6%，成为公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES业务订单增速高达106%，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。非经常性损益（出售药明合联股权）也对当期归母净利润产生了积极影响。 稳健的战略布局与积极的股东回报 公司通过加强TIDES能力建设和CRDMO大平台战略，持续巩固其在CDMO领域的领先地位。尽管WuXi Testing板块短期内受到市场因素影响，但WuXi Biology板块在新分子业务的推动下以及海外市场资金状况改善的预期下，有望实现双位数增长。公司积极通过增加现金分红和派发特别分红来提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了具有吸引力的目标价，充分肯定了药明康德在行业中的龙头地位、稳健的战略布局以及未来强劲的增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与订单驱动 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现20.96%和89.06%的显著增长。这一增长主要得益于临床后期项目持续推进、投资收益的积极影响以及在手订单的高速增长。公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，为核心业务的快速改善提供了有力支撑。 核心业务持续向好与投资价值凸显 公司核心业务，特别是化学业务和TIDES业务，表现出强劲的经营改善。化学业务收入同比增长32.87%，TIDES业务收入更是同比高速增长187.6%，其在手订单同比增长105.5%。生物学业务也通过强化药物发现能力持续引流新客户。鉴于其稳健的业务表现和增长潜力，分析师维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价82.80元/股，凸显其投资价值。 主要内容 2025Q1财务表现亮眼 营收与净利润大幅增长： 2025年第一季度，药明康德实现营收96.55亿元，同比增长20.96%；归母净利润达36.72亿元，同比大幅增长89.06%。 业务板块表现： 化学业务：实现营收73.91亿元，同比增长32.87%，是营收增长的主要驱动力。 测试业务：营收12.92亿元，同比略有下降4.04%。 生物学业务：营收6.07亿元，同比增长8.25%。 利润高增长原因： 归母净利润的高增长主要归因于临床后期和商业化项目的持续增长，以及出售药明合联部分股权和处置交割部分业务带来的投资收益。 订单驱动核心业务增长 在手订单高速增长： 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，2025年第一季度公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的市场需求和公司业务拓展能力。 化学业务表现强劲： 小分子工艺研发和生产业务：实现收入38.5亿元，同比增长13.8%。 小分子D&M管线：累计新增203个分子，其中商业化项目和临床III期项目分别高达75个和82个，显示出业务的深度和广度。 TIDES业务爆发式增长： TIDES业务实现收入22.4亿元，同比高速增长187.6%。其在手订单同比增长105.5%，预示着该业务未来将继续保持强劲增长态势。 生物学业务稳健发展： 公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为CRDMO业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户，推动生物学业务稳健发展。 盈利预测与投资评级 未来盈利预测： 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为119.64亿元、129.32亿元和149.48亿元，分别同比增长26.6%、8.1%和15.6%。 投资建议： 基于2025年20倍PE估值，预计2025年EPS为4.14元/股，对应6个月目标价为82.80元/股。分析师维持“买入-A”的投资评级。 潜在风险因素 订单增长不及预期： 全球创新药市场波动可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期： 生产或运营环节出现问题可能影响订单交付效率。 行业景气度不及预期： 宏观经济或行业政策变化可能影响整体市场景气度。 海外政策变动风险： 国际贸易政策或监管环境变化可能对公司业务产生不利影响。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了显著的业绩突破，营收和归母净利润实现高速增长，尤其归母净利润同比飙升89.06%。这一优异表现主要得益于临床后期和商业化项目的持续推进，以及出售部分股权带来的投资收益。公司在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的业务发展势头，其中化学业务和TIDES业务表现尤为突出，TIDES业务收入同比增长高达187.6%。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了82.80元/股的6个月目标价，但同时提示了订单增长、交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。整体而言，药明康德展现出良好的增长潜力和投资价值。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　公司单季度归母净利润创历史新高。新和成于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入54.40亿元，同比增长20.91%，环比下降6.66%；归母净利润18.80亿元，同比增长116.18%，环比增长0.05%，单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长119.22%，环比下降3.44%。 　　费用率下降使得净利率提升，研发费用率保持较高水平。2025年一季度公司的销售毛利率为46.70%，同比提升11.66pcts，环比下降1.14pcts；销售净利率为34.70%，同比提升15.30pcts，环比提升2.30pcts；销售期间费用率7.04%，同比下降2.45pcts，环比下降2.13pcts，主要来自财务费用率的下降。值得一提的是，公司一季度的研发费用率4.72%，同比提升0.21pcts，公司延续了较高的研发投入水平。 　　蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。截止2025年4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。公司现有固体蛋氨酸产能30万吨/年，另有7万吨/年技改扩产计划正在建设中，与中石化合作的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目将于2025年内投产，届时公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。 　　VA价格承压，VE价格高位运行，VD3价格上涨。受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月28日，国内VA、VE市场价格分别为75、115元/千克，VA价格承压，VE价格高位运行。4月25日VD3价格为242.50元/千克，较4月初上涨3.19%。整体来看，2025年一季度VA、VE、VD3的市场均价较2024年一季度均有所提升，支撑公司业绩增长。 　　风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.6/9.7/9.0倍，维持“优于大市”评级。

中心思想 市场情绪趋冷与结构性估值分化 本报告深入分析了2025年4月17日至4月23日期间A股市场的表现，核心观点指出市场情绪整体趋于冷静，表现为两融余额减少、换手率及成交额普遍下跌。然而，在估值层面，市场呈现出显著的结构性分化，主要指数PE估值分位涨多跌少，其中Wind双创指数领涨。风格板块中，成长风格估值分位表现突出。行业层面，医药行业估值分位领涨，而消费者服务行业则领跌，显示出市场资金在特定领域的集中与撤离。 投资性价比与风险考量 尽管市场成交活跃度有所下降，但股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。报告通过量化数据揭示了市场在情绪和估值上的细微变化，为投资者提供了专业且分析性的视角。同时，报告也提示了上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等潜在风险，强调了在当前市场环境下，投资者需审慎评估风险并把握结构性投资机会。 主要内容 市场情绪分析：成交量与资金流向回落 在2025年4月17日至4月23日期间，A股市场情绪呈现出普遍回落的态势，主要体现在成交活跃度和资金流向的变化。 股债收益率与投资性价比： 截至2025年4月23日，沪深300股息率为3.53%，10年国债收益率为1.66%，股债收益率（10年国债收益率-沪深300股息率）为-1.87%，周环比下降0.03个百分点。这一数值低于2025年初以来均值0.18个百分点，并仍处于2012年以来的相对低点，表明当前A股市场依然具备较高的权益投资性价比。 两融余额与融资买入： 上周两融余额均值约为1.81万亿元，较上上周均值减少0.33%，显示市场杠杆资金有所收缩。同时，融资买入额占全A成交额的比例为9.60%，较上上周下降0.06个百分点，进一步印证了市场风险偏好的下降。 换手率与成交额： 市场换手率普遍下跌，其中Wind双创换手率下行最多，达到0.55个百分点，创业板指换手率下行0.47个百分点。成交额方面，各主要指数成交额亦普遍下跌，沪深300成交金额环比跌幅最大，为30.4%，其次是中证500，下跌23.2%，Wind双创成交额环比跌幅为17.44%，显示市场整体交易活跃度显著下降。 估值结构性变化：指数、风格与行业表现 尽管市场情绪趋冷，但估值层面呈现出明显的结构性特征，部分指数、风格和行业估值分位有所提升。 主要指数估值分位： 上周各主要指数PE（TTM）估值分位数涨多跌少。Wind双创指数领涨6.7个百分点，其次是中证1000上涨4.9个百分点。创业板指PE（TTM）估值分位上涨2.1个百分点至9.1%，但仍处于历史相对低位。其他主要指数如上证综指、深证成指、沪深300、中证500和Wind全A的PE估值分位也均有不同程度的上涨。PB（LF）历史分位层面，Wind双创上涨最多，为4.0个百分点。 风格板块估值分位： 从PE（TTM）历史分位来看，各风格板块PE分位数涨多跌少。成长风格领涨4.9个百分点，其次是周期风格上行3.9个百分点。金融和消费风格PE分位也分别上涨2.8和1.5个百分点。然而，稳定风格PE分位下跌3.8个百分点。在PB历史分位层面，各风格板块PB分位普遍下跌，其中稳定风格跌幅最大，为14.4个百分点，周期风格下行7.8个百分点。 行业估值分位： 上周行业PE估值分位多数上涨，但涨跌幅差异显著。 周期板块： 估值分位涨多跌少，建筑行业领涨3.5个百分点。 消费板块： 估值分位涨多跌少，医药行业以22.0个百分点的涨幅领涨，轻工制造上涨6.1个百分点，家电上涨3.0个百分点。食品饮料和消费者服务行业则分别下跌0.8和6.3个百分点，其中消费者服务领跌。 成长板块： 估值分位涨多跌少，机械行业领涨7.9个百分点，计算机行业上涨7.0个百分点，电力设备上涨5.7个百分点。电子、通信、传媒等行业估值分位有所下跌。 金融板块： 估值分位普遍上涨，银行行业领涨0.9个百分点，非银金融上涨0.5个百分点。 总结 本周（4.17-4.23）A股市场呈现出“情绪回落，估值分化”的特征。市场整体成交活跃度下降，两融余额减少，换手率和成交额普遍下跌，反映出投资者风险偏好有所降低。然而，股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。在估值层面，主要指数PE估值分位涨多跌少，Wind双创和中证1000表现突出，创业板指虽有上涨但仍处于历史低位。风格板块中，成长风格估值分位领涨，而稳定风格PB估值分位跌幅最大。行业层面，医药行业估值分位大幅领涨，机械、计算机等成长性行业也表现强劲，而消费者服务行业则显著领跌。投资者需关注上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等风险。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入10.42亿元，同比+2.76%；归母净利润7212万元，同比-10.90%；扣非归母净利润6684万元，同比-13.84%。 　　经营分析 　　一季度销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量。一季度公司收入端保持稳健增长，以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务经营平稳。Q1公司销售费用投入2.89亿元，同比+19.57%，预计针对新产品CGM的国内外推广投入仍在持续，短期利润端增速有一定压力，但CGM产品保持快速增长趋势，份额有望持续提升。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。2024年12月公司公告新一代CGM产品国内获批，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进。相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

中心思想 业绩持续高增长与创新驱动 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司强大的市场竞争力和盈利能力。公司通过持续的研发投入和产品创新，特别是在电生理和血管介入两大核心业务领域取得了显著进展。 PFA产品获批开启新增长点 公司创新研发平台型企业的优势凸显，其电生理PFA（脉冲电场消融）导管及设备已获批上市，使其成为全球首个能够提供三维脉冲消融整体解决方案的企业。这一里程碑式的突破有望为公司在房颤治疗领域带来巨大的增量市场空间，成为未来业绩增长的重要驱动力。基于此，报告维持“增持”评级，并上调目标价至504.27元。 主要内容 财务表现稳健，盈利能力持续提升 年度业绩亮点： 2024年全年，公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.08%；扣非净利润6.43亿元，同比大幅增长37.29%。这表明公司在核心业务的运营效率和盈利质量上均有显著提升。 季度业绩表现： 2025年第一季度，公司延续良好增长态势，实现收入5.64亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.69%；扣非净利润1.81亿元，同比增长32.23%。 盈利能力分析： 2024年公司销售毛利率达到72.3%，销售净利率为31.9%，显示出其产品的高附加值和成本控制能力。净资产收益率（ROE）在2024年为26.8%，预计在2025-2027年将进一步提升至28.4%-29.5%。 估值与目标价： 报告下调了2025-2026年预测EPS至9.34/12.20元，并新增2027年预测EPS为15.89元。考虑到公司作为创新研发平台型企业的特性及PFA产品的市场潜力，参考可比公司（如联影医疗、西山科技、佰仁医疗2025年平均PE为46-74倍）给予2025年目标PE 54X，将目标价上调至504.27元。 电生理业务：PFA产品获批，市场渗透加速 收入与增长： 2024年公司电生理业务收入达到4.4亿元，同比增长19.73%。 市场覆盖与手术量： 国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院总数超过1360家。三维电生理手术量完成15000余例，较2023年度增长50%，显示出市场对公司产品的强劲需求。 集采效应： 在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%，有效提升了产品市场渗透率。 创新产品突破： 2024年12月，公司电生理产品AForcePlus导管、Pulstamper导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，正式进入房颤治疗领域。惠泰医疗成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业，奠定了其在该领域的领先地位。 血管介入业务：产品线丰富，市场覆盖扩大 收入与增长： 2024年公司冠脉通路类收入达到10.54亿元，同比增长33.30%；介入类收入3.51亿元，同比增长37.09%。血管介入业务整体表现强劲。 市场渗透率： 截至2024年底，冠脉产品已进入的医院数量同比增长超15%；外周产品已进入的医院数量同比增长近20%，市场活力表现突出。 产品线升级： 公司持续投入冠脉及外周产品线的升级，多款关键产品顺利获得注册证，进一步丰富了产品组合，提升了市场竞争力。 国际业务：自主品牌驱动，海外市场拓展顺利 海外收入增长： 2024年公司海外收入达到2.80亿元，同比增长19.75%。 自主品牌贡献： 凭借在前瞻性布局和重点市场攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。 区域市场表现： 中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域也实现了平稳增长，符合公司预期，表明公司国际化战略的有效推进。 风险提示 产品研发推进不及预期：新产品研发进度或市场接受度可能低于预期。 手术量增长不及预期：市场需求或医疗机构采购量可能未达预期。 集采结果不及预期：未来带量采购政策可能对产品价格和市场份额产生不利影响。 总结 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务业绩和强劲的增长势头，其核心电生理和血管介入业务均实现快速发展。特别是PFA产品的成功获批上市，不仅巩固了公司在全球房颤治疗领域的领先地位，更预示着未来业绩的巨大增长潜力。公司通过持续的产品创新、市场深度拓展和国际化战略布局，不断提升其在医疗器械市场的竞争优势。尽管面临研发、手术量增长和集采政策等潜在风险，但基于其强大的创新能力和市场表现，公司整体发展前景积极，维持“增持”评级。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营业收入13.18亿元（同比+7.84%），归母净利润2.44亿元（同比-22.90%），扣非归母净利润2.39亿元（同比-23.71%）。 　　采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2024全年公司采浆量约2781吨（同比增长15.15%），国内行业占比约20%；采浆站数量方面，根据2024年报，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2024年实现收入27.58亿元，同比增长18.9%；毛利率为56.95%，同比增加6.58pct；2）白蛋白：2024年实现收入25.10亿元，同比增长11.7%；毛利率为51.20%，同比增加2.50pct；3）其他血制品：2024年实现收入7.4亿元，同比增长25.1%；毛利率为57.94%，同比减少1.84pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 　　新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，后续在研管线情况：1）注射用重组人凝血因子Ⅶa：完成临床三期；2）注射用重组人凝血因子Ⅷ，上市后补充申请阶段；3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白：一期临床试验；4）皮下注射人免疫球蛋白：上市许可申请阶段等。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.3/18.6/21.2亿元，同比增速分别为5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

中心思想 业绩概览与短期挑战 三诺生物在2025年第一季度实现了营业收入10.42亿元，同比增长2.8%，显示出平稳的收入增长态势。然而，同期归属于母公司净利润为0.72亿元，同比下降10.9%。利润下滑的主要原因被分析为海外子公司PTS阶段性产能优化工作对利润释放的拖累，以及2024年第一季度海外子公司利润贡献基数较高。尽管短期利润承压，但公司经营现金流量净额达到1.97亿元，同比实现转正，表明现金流水平持续向好。 核心业务驱动与未来展望 报告对三诺生物的未来发展持积极乐观态度。公司核心的血糖监测（BGM）主业发展良好，预计将保持稳健增长。同时，持续葡萄糖监测（CGM）业务在国内市场积极放量，并在欧盟和美国市场积极推进商业化和注册工作。预计PTS的产能优化工作有望在2025年上半年结束，届时公司后续季度的利润同比增速有望边际改善。基于这些积极因素，华泰研究维持对三诺生物的“买入”投资评级，并看好公司2025年业绩保持向好发展，目标价维持29.64元人民币。 主要内容 核心业务表现与海外市场展望 血糖监测系统（BGM）主业稳健增长： 报告推测，若剔除心诺健康并表及CGM销售贡献，公司BGM业务在2025年第一季度收入同比稳健增长。鉴于糖尿病患者明确的血糖监测需求以及公司在行业内领先的品牌力，预计2025年BGM业务收入将继续保持稳健增长。 海外子公司PTS盈利能力改善： 预计PTS在2025年第一季度实现盈利。随着产能优化工作有望在2025年上半年结束，以及其在区域市场业务影响力的持续提升，看好PTS在2025年实现规模性盈利。 海外子公司Trividia降本增效显著： 预计Trividia在2025年第一季度实现盈利。通过持续推进内部降本增效工作，Trividia有望在2025年实现规模性盈利。 CGM业务进展与市场拓展 国内市场持续放量： 报告推测，2025年第一季度公司CGM产品在国内实现销售额约1亿元，销售表现积极向好。凭借公司CGM产品过硬的核心性能和持续发力的商业化推广，预计2025年国内销售额将达到4-6亿元。 欧盟市场商业化积极推进： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前正在欧洲部分国家积极推进医保准入及商业推广工作，整体进展符合公司预期。预计后续将在欧盟主要国家陆续实现医保市场的销售放量。 美国市场注册进展顺利： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前已处于FDA注册发补阶段，整体工作有序推进。预计有望在2025年下半年获得FDA批准。 财务预测与估值分析 盈利预测维持不变： 华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.93元和1.09元。 行业龙头地位与增长潜力： 公司被视为国内血糖监测行业的龙头企业，CGM在国内市场表现良好，且海外市场有望积极贡献业绩增量。 估值与目标价： 报告给予公司2025年38倍市盈率（PE），该估值高于可比公司Wind一致预期均值28倍，并维持目标价29.64元人民币不变。 风险提示： 报告提示了核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期的潜在风险。 总结 三诺生物在2025年第一季度实现了收入的平稳增长，尽管短期利润因海外子公司PTS的产能优化而有所承压，但公司的经营现金流状况已显著改善。公司BGM核心主业发展良好，海外子公司PTS和Trividia预计将在2025年实现规模性盈利。同时，CGM业务在国内市场表现强劲，并在欧盟和美国市场取得了积极的商业化和注册进展，预计将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在2025年及后续年度的业绩向好发展，预计随着海外产能优化工作的完成和CGM业务的持续拓展，公司盈利能力将逐步提升。

中心思想 宏观经济与市场情绪主导财报预期 本报告深入分析了美国工业板块主要公司2025年第一季度（1Q25）的财报前瞻，揭示了宏观经济因素和投资者情绪对市场预期的主导作用。在宏观担忧和风险规避交易盛行的背景下，市场对防御性股票（如霍尼韦尔）的看法从共识做多转向谨慎观望，而对周期性股票的兴趣则有所回升。关税政策，特别是汽车行业关税的潜在软化，成为影响通用汽车等公司业绩和未来指引的关键变量。此外，拥挤交易的平仓、对冲基金仓位的调整以及“逢低买入”策略在特定行业（如货运）的失效，共同塑造了当前复杂多变的市场情绪。 工业板块表现分化与关键风险点 报告指出，不同工业子板块的表现预期存在显著分化。包裹运输行业（如联合包裹）面临极度悲观的情绪和较低的业绩预期，而汽车行业（如通用汽车）则因关税缓解的希望而呈现积极态势。其他工业公司（如宣伟、艺康）则在应对天气影响、原材料成本上升和有机增长放缓等挑战的同时，努力维持或重申全年指引。报告强调了财报指引的保守性、自由现金流转化率、以及公司在不确定宏观环境下管理成本和宣布新计划的能力，是投资者评估公司价值和未来潜力的主要关注点。任何业绩不及预期或指引不明确，都可能导致股价的剧烈波动，尤其是在防御性股票中，市场对“失误”的惩罚更为严厉。 主要内容 霍尼韦尔 (HON) 市场对霍尼韦尔1Q25的预期相对较高，普遍预计将实现小幅超预期，2Q指引至少持平，并重申全年指引。尽管此前有投资者认为1Q财报可能上调全年指引的下限，但鉴于当前的宏观担忧，市场普遍预期仅会重申指引（汇率利好可能被保守的宏观展望所抵消）。在2月中旬拥挤交易开始平仓之前，霍尼韦尔曾是共识做多标的，随后市场轮动至防御性股票，导致防御性空头（如HON、OTIS）出现更大幅度的空头回补。目前，对冲基金已不再做空霍尼韦尔，许多基金持观望态度，更倾向于寻找今年以来表现不佳的周期性股票的买入机会，而非追逐已表现优异的防御性股票。尽管如此，部分投资者仍看好霍尼韦尔，预期其业绩良好且在宏观波动中表现坚挺。报告提醒，上周的经验表明，防御性股票（如NOC、RTX、OTIS）若出现任何失误或不及预期（无论是核心业务还是关税影响），都将受到更严厉的惩罚。值得注意的是，RTX和NOC的仓位比OTIS或HON更偏多。分部估值（SOTP）的讨论始终存在，空头密切关注自由现金流转化率，认为其结果可能质疑霍尼韦尔的防御性。 联合包裹 (UPS) 包裹运输行业的情绪极度悲观，这一趋势在2025年全年其他运输子行业也普遍存在。然而，联合包裹的仓位显示非常轻，表明其是一个拥挤的做空标的。市场普遍认为2Q及全年剩余时间的业绩门槛非常低，并预计公司将在某个时候下调2026年指引，这在当前关税环境下包裹行业面临的诸多负面消息中构成了一个持续的压力。尽管如此，大多数投资者不认为1Q存在巨大风险，虽然对1Q预期的咨询量较少，但许多人认为业绩持平是可行的。负面情绪更多地集中在未来展望上，许多人预计联合包裹将因宏观因素撤回全年指引。买方对全年EPS的预期低于7美元（而共识为7.53美元），即使公司下调指引至与买方共识一致，在货运股中，“逢低买入”的策略并未奏效，因为货运市场的未来展望被视为全年最负面之一。市场认为公司有可能推出某种成本节约计划（在已宣布计划之外），但总体而言，对联合包裹过去12-15个月（甚至更长时间）充满意外的公告感到不确定。上次财报电话会议上，尽管指引疲软且有两项意外公告，投资者仍持有联合包裹多头仓位，导致股价大跌14%。市场希望在本次财报中听到更多关于近期GFP（零担货运）公告的细节。 通用汽车 (GM) 市场普遍预计通用汽车1Q25将实现非常强劲的业绩，EBIT将较共识高出中个位数百分比。公司预计将提供指引，即使不完全撤回，也将以多情景形式呈现。如果现有汽车关税得到显著缓解，公司可能会将指引倾向于此前指引的上限，以反映1Q的强劲表现；但若当前汽车关税框架持续全年，公司也将明确EBIT及相应的行动计划。就在报告发布前夕（4月28日周一晚），有最新消息称特朗普计划软化汽车关税政策，防止对外国制造汽车的关税与其他关税叠加，并放宽对用于美国汽车制造的外国零部件的部分关税，文章还提及可能对OEM厂商进行补偿。此举旨在长期将零部件供应链迁回美国，但短期内希望给予更多时间，减少对汽车制造商的惩罚。这是过去1-2周内暗示汽车关税可能缓解的最新且最详细的消息，也是汽车零部件供应商在相关利好消息发布后股价未被抛售的原因之一。自今年早些时候汽车关税成为焦点以来，汽车行业投资者对通用汽车的仓位一直偏中性/负面，在3月底宣布更严厉的汽车关税后，其仍不受青睐。但在关税议程之前，通用汽车曾是共识做多标的，回购叙事也令人鼓舞。如果关税缓解被视为真实且可持续，而非又一次虚假警报，投资者可能会重新做多通用汽车。所有关税情况都是动态变化的，但迄今为止财报中反映的关税影响多为针对单一或多个国家的关税，而汽车行业关税的独特性导致市场对明日财报的预期非常不确定。 捷蓝航空 (JBLU) 市场对捷蓝航空的预期普遍负面，尤其是在国内休闲旅游领域，鉴于所有已发布财报的航空公司都提到了该领域的疲软，捷蓝航空预计也不会例外。有趣的是（当时令人惊讶），捷蓝航空在会议上维持了全年RASM（单位收入）和CASM（单位成本）指引，尽管其1Q ASM（可用座位里程）指引下调。市场普遍预计捷蓝航空将效仿除美国联合航空之外的所有航空公司，撤回此前的全年指引。对超低成本/低成本航空公司以及国内休闲旅游板块的情绪和仓位普遍偏负面，财报后的仓位调整回到了去年夏天的模式，即美国联合航空是首选的传统航空公司，阿拉斯加航空在财报后继续受到支持，因为市场认为其股价反应过度，并未改变其中长期EPS上行潜力（受HA收购的特殊影响）。这与Jamie上周四的观点一致，他认为阿拉斯加航空的财报电话会议是当天三家报告公司（ALK、AAL、LUV）中最乐观的。回到捷蓝航空，它在股票交易层面并非一个受到很多公司特定问题关注的标的，但其财报将为更广泛的航空业提供重要的参考。 宣伟 (SHW) 投资者预计宣伟1Q25将出现小幅不及预期（低个位数百分比），2Q营收指引将略低于预期（约1-2%），因此上半年开局整体疲软（1Q受天气因素影响）。然而，宣伟预计最早要到2Q财报电话会议才会更新全年指引，这是其惯例，因此市场预期明日将维持全年指引不变。上半年疲软已是普遍预期，这也是许多对冲基金在季度中期转为空头或减持多头的原因，但股价表现坚挺，仍拥有广泛的投资者基础。投资者相信宣伟利用定价的能力，并普遍预期即使销量疲软，全年仍将有强劲的“价格/成本”表现。大多数在季度内转为空头的对冲基金似乎不愿在财报发布前持有空头仓位，因此目前对冲基金仓位可能更趋中性，但该股受到包括普通投资者和长期投资者在内的广泛持有。通常情况下，如果宣伟在财报后出现大幅下跌，它会得到支撑，或者在保守假设下获得信任，这也是对冲基金即使预期小幅不及预期或2Q指引略低于预期，也不愿在财报前做空的原因。 佩卡 (PCAR) 市场对佩卡的情绪和仓位已连续数月负面，因为交付量疲软和展望下调的看空论点已部分兑现。然而，真正的多空辩论焦点在于毛利率（GM%），这也是本次财报将重点关注的方面。空头（多数）认为2Q毛利率指引将为15.0-15.5%，低于共识的15.7%，而15.7%也是2Q以及3Q/4Q的共识。市场模型认为2Q将是谷底（这好于季节性，因为通常利润率在全年会连续下降），但买方认为2Q-4Q的共识毛利率存在下行风险。如果公司指引毛利率在15.5-16.0%之间（有效涵盖共识），考虑到当前的仓位，可能会引发空头挤压。但鉴于中长期看空因素和卡车市场基本面的多重驱动因素，空头不太可能完全撤离。公司将在上午11点的电话会议上公布2Q毛利率指引。 艺康 (ECL) 回顾上次会议（3月13日摩根大通会议），艺康通过下调1Q有机增长指引（表示1Q趋势将“更接近3%而非4%”，而当时共识为4.3%，公司指引为4%）令投资者感到意外。但与此同时，公司重申对2025年实现12-15%的EPS增长“感觉非常好”。因此，本次财报的预期是重申2025年全年EPS指引，并且1Q EPS将持平，这得益于汇率和附加费的帮助，抵消了有机增长疲软和原材料成本上升的影响。在化工行业投资者中，艺康的仓位仍偏多（相对于其他化工股而言）。但自初始指引发布以来，并非所有反馈都是积极的，一些投资者更倾向于一个更保守的初始指引，而不是假设宏观经济好转或价格加速才能达到指引（附加费应有所帮助）。值得注意的是，商业服务投资者群体似乎更偏负面/空头，尽管在工业/化工领域，与这部分投资者群体的积极反馈循环较难建立。此前的仓位情况令化工投资者（包括报告作者）感到意外，因为股价在初始指引发布后上涨了6%，而该指引基本符合预期，甚至不如多头所希望的那么保守，因此6%的涨幅更多地与仓位挤压而非基本面反应相关。 PPG工业 (PPG) 市场预期PPG工业1Q25业绩将持平或小幅超预期（这也是在会议季期间，对冲基金在多个季度以来首次对PPG产生兴趣的原因）。然而，投资者对全年剩余时间持谨慎态度，因此对全年指引是否会完全撤回存在争议——大多数人认为公司迟早需要下调指引，但尚不清楚是否会在本次财报中进行。PPG不再提供季度指引，但买方对2Q的预期低于共识，这与1Q的强劲表现可能具有一定滞后性，因此对全年剩余时间不具说服力的观点一致。在仓位方面，目前感觉相对中性，因为在季度内买入的对冲基金已在关税消息发布后卖出（汽车关税宣布后的第二天，对冲基金多头仓位平仓的迹象非常明显，其跌幅甚至超过了一些汽车公司本身）。报告作者听到的空头言论也远少于2024年，因此仓位感觉中性，短期情绪积极（预期1Q超预期），但中长期更谨慎。尽管如此，对汽车股的情绪和仓位因关税缓解的希望而日益积极，这应被视为影响PPG中长期多空辩论的一个因素。 总结 本报告对美国工业板块八家主要公司1Q25财报的前瞻分析显示，市场正处于一个由宏观经济不确定性、政策变化（尤其是关税）和投资者情绪主导的复杂时期。各公司面临的挑战和机遇各不相同：防御性股票如霍尼韦尔在宏观波动中表现坚挺但面临自由现金流转化率的质疑；包裹运输巨头联合包裹则深陷悲观情绪，市场普遍预期其将下调未来指引；通用汽车则因汽车关税的潜在软化而迎来积极转机；捷蓝航空等航空股则受国内休闲旅游疲软拖累；宣伟和艺康等公司在应对