中心思想 业绩触底反弹，全年增长可期 联影医疗在经历了2024年因国内政策落地延迟和战略性研发投入导致的业绩短期承压后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和归母净利润均重回增长轨道。公司1Q25实现营业收入24.78亿元，同比增长5.4%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.9%；扣非归母净利润3.79亿元，同比大幅增长26.1%。毛利率也稳中有升至49.9%，主要得益于高端新品的放量和维保服务收入占比的提升。展望全年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司全球化推广的持续发力，联影医疗有望实现稳健发展，业绩增长前景积极。 核心业务与市场拓展双轮驱动 公司两大主营业务——设备类产品和维保服务——均呈现向好发展趋势。尽管2024年设备类产品收入受外部因素影响有所下滑，但RT（放射治疗）业务逆势增长18.1%，显示出高端产品的强大竞争力。维保服务业务则持续保持高速增长，2024年收入同比增长26.8%，毛利率高达63.4%，且收入占比提升至13.2%，成为公司业绩增长的重要驱动力。在市场拓展方面，联影医疗在国内市场认可度持续提升，2024年在中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率位列头名；同时，海外市场加速布局，2024年境外收入同比增长35.1%，业务已覆盖超85个国家和地区，并在欧洲五国实现全面突破。这种“核心业务增长”与“国内外市场扩张”的双轮驱动模式，为公司2025年及未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 2024年业绩表现及原因分析 联影医疗在2024年面临业绩挑战，全年实现营业收入103.00亿元人民币，同比下降9.7%；归属于母公司股东的净利润为12.62亿元人民币，同比大幅下降36.1%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为10.10亿元人民币，同比下降39.3%。这些数据符合公司此前发布的业绩快报预期。报告分析指出，业绩下滑的主要原因在于国内设备更新政策的落地延迟，短期内对行业需求释放造成了扰动。此外，公司着眼于长期发展，积极强化新品研发投入和全球化销售能力建设，这些战略性投入在短期内也对公司的盈利能力产生了一定影响。 2025年第一季度业绩回暖 进入2025年第一季度，联影医疗的业绩表现显著改善，重回增长轨道。公司1Q25实现营业收入24.78亿元人民币，同比增长5.4%；归属于母公司股东的净利润为3.70亿元人民币，同比增长1.9%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3.79亿元人民币，同比大幅增长26.1%。这一季度的业绩增长表明公司已有效应对了此前的市场挑战。同时，公司1Q25的毛利率达到49.9%，同比提升0.4个百分点，毛利率的稳中有升主要得益于高端新品的逐步放量以及维保服务收入占比的持续提升，这反映了公司产品结构优化和高附加值业务的贡献。 全年发展积极展望 基于2025年第一季度的良好开局，华泰研究对联影医疗的全年发展持积极乐观态度。报告预计，随着国内设备更新政策的落地有望边际提速，将有效刺激国内医疗设备采购需求。叠加公司在全球化推广方面的持续发力，其海外市场份额有望进一步扩大。这些积极因素共同作用下，公司有望在2025年实现稳健发展。鉴于此，华泰研究维持对联影医疗的“买入”投资评级。 两大主营业务发展态势 设备类产品业务分析 2024年，联影医疗的设备类产品收入为84.45亿元人民币，同比下降14.9%。报告指出，这一下滑主要受国内外部因素短期影响行业规模增长所致。然而，在整体承压的市场环境中，公司的RT（放射治疗）业务表现突出，凭借其产品的优异性能实现了收入的逆势增长，同比增长18.1%。这表明公司在高端医疗设备领域仍具备强大的竞争力和市场需求。展望2025年，随着国内设备更新政策执行的边际向好以及公司海外市场竞争力的持续提升，预计设备类产品板块将实现向上发展。 维保服务业务分析 维保服务业务是联影医疗的另一大核心增长引擎，并在2024年展现出强劲的增长势头。该板块实现收入13.56亿元人民币，同比增长26.8%，远高于公司整体收入增速。维保服务的毛利率高达63.4%，同比提升1.7个百分点，显示出其高附加值特性。同时，维保服务收入占公司总收入的比重也提升至13.2%，同比增加3.8个百分点，表明该板块对公司整体经营质量和业绩贡献度持续提升。截至2024年底，公司全球设备装机量已超过34500台/套，庞大的装机量为维保服务提供了坚实的基础。随着海外售后团队及本地化平台的持续完善，预计2025年维保服务板块将实现快速增长。 国内外市场拓展成果与策略 境内市场表现与增长潜力 2024年，联影医疗的境内市场收入为80.34亿元人民币，同比下降17.5%，主要受到国内行业因素的短期扰动。尽管国内行业规模整体增长放缓，但公司产品在国内市场的认可度持续提升。根据新增市场金额口径统计，联影医疗在2024年中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率中位列头名，这充分体现了其在国内市场的领先地位和品牌影响力。展望2025年全年，随着配置证管理优化以及设备更新政策的落地提速，预计公司国内业务将实现稳健增长。 境外市场加速布局与成效 联影医疗在境外市场的拓展取得了显著成效。2024年，公司境外收入达到22.66亿元人民币，同比大幅增长35.1%。截至2024年底，公司的海外业务已覆盖超过85个国家和地区，显示出其全球化战略的广度和深度。尤其值得一提的是，公司在欧洲市场实现了全面突破，成功进入英国、法国、德国、意大利、西班牙这五个主要国家。报告认为，随着公司持续深化海外本地化运营与精准区域策略，其在全球市场的品牌影响力和竞争力将持续提升。因此，预计2025年海外收入将保持快速增长态势。 盈利预测与估值分析 盈利预测调整与核心假设 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究对联影医疗的盈利预测进行了调整。公司预测2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为2.43元、2.93元和3.53元。与此前的预测相比，2025年和2026年的EPS预测值均下调了15%。这一调整反映了分析师对短期市场环境影响的审慎评估，但长期增长潜力依然被看好。 估值水平与目标价 联影医疗被定位为国产医学影像领域的龙头企业，其产品性能领先，且国内外销售渠道持续完善。基于此，华泰研究给予公司2025年65倍的市盈率（PE）估值，高于可比公司Wind一致预期均值55倍，体现了市场对其龙头地位和成长性的认可。据此，公司目标价设定为158.03元人民币（前值为154.90元人民币），对应2025年54倍PE，而可比公司PE均值为45倍。维持“买入”评级。 主要风险提示 报告同时提示了联影医疗可能面临的风险因素，包括：核心产品销售不达预期，这可能影响公司的收入增长和市场份额；市场竞争加剧，尤其是在高端医疗设备领域，国内外竞争对手的投入可能对公司构成挑战；以及核心技术人员流失，这可能影响公司的研发能力和技术创新，进而对其长期发展产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 联影医疗在2024年受国内政策延迟和战略投入影响，业绩短期承压，但其在2025年第一季度已实现业绩的强劲反弹，收入和利润均重回增长轨道，毛利率稳中有升。公司两大核心业务——设备类产品和维保服务——均展现出积极的发展态势，其中RT业务逆势增长，维保服务持续高速扩张并贡献更高利润。在市场拓展方面，联影医疗在国内市场保持领先地位，并在国际市场加速布局，实现境外收入大幅增长和欧洲市场的突破。尽管分析师对2025-2026年EPS预测进行了调整，但基于其国产医学影像龙头地位、领先的产品性能和完善的国内外渠道，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价158.03元，看好公司在政策利好和全球化战略驱动下，2025年实现稳健发展。投资者需关注核心产品销售、市场竞争及人才流失等潜在风险。

　　丸美生物(603983) 　　报告关键要素: 　　4月26日，公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。报告显示，2024年，公司实现营业收入29.70亿元（YoY+33.44%），实现归母净利润3.42亿元（YoY+31.69%），实现扣非归母净利润3.27亿元（YoY+73.86%）；2025年第一季度，公司实现营业收入8.47亿元（YoY+28.01%），实现归母净利润1.35亿元（YoY+22.07%），实现扣非归母净利润1.34亿元（YoY+28.57%）。公司业绩表现基本符合我们此前预期。 　　投资要点: 　　线上渠道收入保持快速增长，线下渠道出现增长。2024年，公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，收入占比85.61%，其中丸美及恋火品牌线上快速发展，丸美天猫旗舰店实现GMV销售额同比增长28%，丸美自播实现GMV销售额同比增长54%，丸美达播实现GMV销售额同比增长82%。公司线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，收入占比14.39%，增长主要源于公司运营策略调整。 　　持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得亮眼增长。2024年度主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，连续3年保持眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾获得抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1等成绩；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效再度升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%。 　　毛利率显著提升，但净利率有所下降。2024/2025Q1公司毛利率分别为73.70%/76.05%，同比+3.01pcts/+1.45pcts，主要是公司产品结构进一步优化及精益管理所致；2024/2025Q1公司净利率分别为11.53%/15.97%，同比-0.94pcts/-0.76pcts。2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别55.04%/3.65%/2.48%/-0.47%，同比+1.18pcts/-1.24pcts/-0.32pcts/+0.18pcts。2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为52.17%/2.90%/1.88%/-0.84%，同比+1.88pcts/-0.25pcts/-0.58pcts/-0.30pcts。销售费用率增加主要是在线上市场竞争激烈流量成本高涨的同时公司坚定推进品牌建设和科学传播投入所致；研发费用率增加主要由于公司持续推进研发建设研发耗材、委外等费用增加所致。 　　从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。2024年公司股票简称正式更名"丸美生物"，标志着公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，公司在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目，涉及创新植提、工程蛋白、生物发酵、多糖改性等20余个技术平台，相关技术成果有力补强了公司生物护肤活性原料库。公司荣获“全国重组功能蛋白技术研究中心”认定，全年围绕重组功能蛋白开展20项专项研究，突破多型别重组胶原蛋白开发及技术布局，实现合成生物改造毕赤酵母底盘细胞中，重组胶原蛋白的高表达、高纯度生物制造能力。完成“裂褶菌发酵产物滤液”新原料备案，从制备工艺、增产增效、功能结构、改性升级布局4项关键技术，申请10项发明专利。依托公司自有的高标准生物活性材料生产基地，全年完成16款原料中试，保障核心原料规模化量产及稳定供应。 　　盈利预测与投资建议：公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长的同时毛利率也有明显提升，且公司向生物科技美妆公司战略转型，在功能性蛋白尤其是重组胶原蛋白技术领域竞争优势突出。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元（调整前2025-2026年归母净利润为4.12/4.86亿元），同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，4月28日收盘价对应PE为39/33/30倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：宏观经济恢复不及预期、线上增速不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

中心思想 稳健医疗Q1业绩亮眼，双轮驱动成长提速 稳健医疗在2024年实现了稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均大幅提速。公司通过消费品板块（全棉时代）的持续优化和医疗耗材板块的内生外延发展，成功构建了“消费+医疗”双轮驱动的成长模式。尽管2024年利润受到资产减值损失影响，但核心业务表现积极，未来成长潜力突出。 维持“买入”评级，目标价上调至60.06元 基于公司消费品和医疗业务的增长提速，以及对未来盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。分析师认为，公司凭借其品牌护城河和双轮驱动战略，有望实现持续增长，因此维持“买入”评级，并将目标价上调至60.06元人民币。 主要内容 2024年及2025年Q1业绩回顾与展望 稳健医疗2024年实现营收89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%。营收表现超出此前预期（87.2亿元），但利润低于预期（8.2亿元），主要原因在于2024年公司计提了约2.4亿元的资产减值损失。进入2025年第一季度，公司业绩表现靓丽，营收达到26.1亿元，同比大幅增长36.5%；归母净利润2.5亿元，同比亦增长36.3%。收入和利润增长均显著提速，主要得益于消费品板块的增长提速以及医疗业务并表GRI带来的增量贡献。综合来看，公司消费品板块经营渐入佳境，重点品类放量可期；同时，医疗板块高基数压力充分消化，2025年有望实现内生和外延双向发力。 消费品板块：全棉时代核心品类增长再提速 2024年，稳健医疗的健康生活消费品板块实现营收49.9亿元，同比增长17.1%。2025年第一季度，该板块营收进一步提速至13.4亿元，同比增长28.8%。从具体品类来看，2024年干湿棉柔巾、卫生巾、成人服饰和婴童服饰用品分别实现营收15.6亿元（同比+31%）、7.0亿元（同比+18%）、9.6亿元（同比+15%）和9.6亿元（同比+13%），核心产品均实现了双位数增长。2025年第一季度，棉柔巾、卫生巾和成人服饰的收入同比增幅分别达到39%、74%和23%，显示出消费品板块强劲的成长势能。 医疗耗材板块：感染防护高基数消化，并购GRI贡献增量 2024年，医疗耗材板块实现营收39.1亿元，同比增长1.1%。2025年第一季度，该板块营收大幅增长至12.5亿元，同比增长46.3%。分品类看，2024年感染防护产品营收3.5亿元，同比下降61.2%，但季度数据显示，其高基数压力正逐步消化，2024年Q1至Q4的同比增速分别为-87.6%、-19.8%、+3.1%和+2.2%。常规品收入在2024年达到35.5亿元，同比增长20.4%，其中传统伤口护理和包扎、高端伤口敷料、手术室耗材和健康个护的营收分别为11.9亿元（同比+4%）、7.8亿元（同比+31%）、8.3亿元（同比+49%）和4.0亿元（同比+35%），显示出常规医疗耗材业务的良好增长态势。 盈利能力与费用结构分析 2024年，稳健医疗的毛利率同比下降1.7个百分点至47.3%，主要原因系原材料成本上涨等因素。然而，同期期间费用率同比下降1.7个百分点至35.5%，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降0.3、1.0、0.1和0.3个百分点。期间费用率的下降主要得益于收入增长对费用的摊薄效果增强，显示出公司在费用控制方面的有效性。 盈利预测与估值调整 考虑到公司消费品及医疗业务增长提速，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.61亿元、13.01亿元和15.89亿元，其中2025-2026年的预测值较前值分别上调了5.5%和9.7%。对应每股收益（EPS）分别为1.82元、2.23元和2.73元。参考可比公司2025年30倍PE的Wind一致预期均值，并考虑到稳健医疗“消费+医疗”双轮驱动的独特优势和构筑的品牌护城河，分析师给予公司2025年33倍目标PE，将目标价从前值的51.90元上调至60.06元，并维持“买入”评级。 总结 稳健医疗在2024年实现了营收和利润的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的加速增长态势，这主要得益于其消费品板块（全棉时代）核心品类的快速放量以及医疗耗材板块在消化高基数压力后，通过内生增长和外延并购（GRI并表）实现的增量贡献。尽管2024年毛利率受原材料成本影响略有下降，但期间费用率的有效控制提升了整体经营效率。基于公司“消费+医疗”双轮驱动的成长战略和显著的成长势能，华泰研究上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，看好其未来的发展潜力。投资者需关注需求复苏、渠道拓展及原材料成本波动等潜在风险。

　　佰仁医疗(688198) 　　公司公布2024年年报和一季报，24年全年实现营收5.02亿元，同比增长35.41%；归母净利润1.46亿元，同比增长27.02%，其中Q4单季度营收2.10亿元，同比增长85.04%，Q4归母净利润0.88亿元，同比增长95.35%；25年一季度公司实现营业收入1.00亿元，同比增长31.30%，归母净利润0.33亿元，同比增长290.69%，公司拟10股派发现金红利8.00元（含税），伴随新产品的逐步上市，公司未来几年有望保持快速发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　24年年报及25年一季报业绩快速增长。整体看，公司24年四季度和一季度收入和利润端均保持快速增长。分业务看，2024年公司三大业务板块收入均实现同比增长：心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%；先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%。24年医药行业涉及集采、反腐等因素，但公司各业务板块业绩均保持双位数增长。 　　瓣膜业务进入快速发展阶段。主要是公司球扩主动脉介入瓣（TAVR）于2024年8月获批上市，这是公司第一款获批的介入瓣产品，该款通过专利设计实现与外科瓣一样的开启和关闭模式，并且使用与外科瓣同样的组织处理工艺，与外科瓣具备同样的耐久性，优势明显。除此之外，球扩TAVR在手术操作和安全性方面相较于目前上市的自膨TAVR优势也较为明显，该款产品的获批，带动公司24年业绩快速增长，在新产品的加持下，我们预计公司25年全年业绩有望继续保持较高增速。 　　公司在瓣膜领域的优势愈发明显，行业地位已经十分突出。瓣膜疾病相对复杂，患者病理从瓣膜狭窄到瓣膜反流，且涉及到主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣4个瓣膜，需要多产品、多方位解决。而公司已经多产品布局，从4个不同瓣位、狭窄-反流、外科瓣-介入瓣、首次治疗-再次治疗均有相关产品布局，竞争优势十分明显。瓣膜行业刚需性强，市场空间大，我们看好公司的长期发展。 　　在研管线丰富，新产品获批进展值得期待。公司24年研发费用1.51亿元，同比增长53.26%，占营业收入的比例为30.17%。公司在研管线丰富，多个产品临床进展较快，国产首个球扩瓣中瓣，即将完成审评审批；“眼科生物补片”“胶原纤维填充剂-Ⅰ”于2024年提交上市，我们预计该产品将于2025年获批，“心包膜”以及“介入肺动脉瓣及输送系统”已提交注册；消化外科生物补片、心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器均已完成临床试验待陆续提交注册申请；“微创心肌切除系统”临床试验入组即将完成。新产品的进一步获批，有望进一步带动公司业绩加速增长，我们看好公司的长期发展。 　　估值 　　伴随公司新产品获批，我们略微调整公司的盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元（原2025-2026预测为2.29/3.22亿元）；对应EPS分别为1.71/2.38/3.28元，截止到4月28日收盘价，对应PE为65.8/47.4/34.3倍公司产品进入收获期，在新产品的带动下，公司未来几年有望保持快速发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司创新产品获批不达预期；公司销售不达预期，导致整体业绩低于预期。

　　丸美生物(603983) 　　事件回顾 　　公司公布24年年报及25Q1季报，24年实现收入29.7亿元，同比+33.4%，归母净利润3.4亿元，同比+31.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+73.9%。25Q1实现收入8.5亿元，同比+28.0%，实现归母净利润1.4亿元，同比+22.1%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比+28.6%。公司业绩基本符合预期。 　　事件点评 　　大单品带动丸美高增长，线下加速。分品牌，24年丸美实现收入20.6亿元，同比+31.7%，恋火实现收入9.1亿元，同比+40.7%，我们判断丸美品牌在小红笔&小金针大单品带动下实现高增长，24年胜肽小红笔眼霜线上GMV为5.3亿元，同比+146%，小金针次抛线上GMV为3.5亿元，同比+96%。分渠道，24年线上收入25.4亿元，同比+35.8%，抖音天猫齐发力，线下收入4.3亿元，同比+20.8%，线下加速。25Q1分品类看，眼部/护肤/美容类收入分别为2.1亿元/3.3亿元/2.3亿元，分别同比+89%/+18%/+18%，眼部势能强劲。 　　毛利率优化，非经收益波动影响净利率。24年公司毛利率同比+3.0pct至73.7%，主要系产品结构及成本管控不断优化，25Q1毛利率同比+1.4pct至76.1%，产品结构持续优化毛利率稳步优化；24年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为55.0%/3.7%/2.5%，同比+1.2pct/-1.2pct/-0.3pct，期间费用率整体优化；此外24年投资收益率+公允价值变动收益率下降，分别同比-1.3pct/-3.2pct至0.7%/-0.0%。25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%，同比分别+1.9pct/-0.3pct/-0.6pct。综合公司毛销差优化，非经收益波动影响净利率波动，24年&25Q1归母净利率分别为11.5%/16.0%，同比-0.2pct/-0.8pct。 　　盈利预测及投资建议 　　公司主品牌大单品推广良好，毛销差稳步优化，多品牌发展卓有成效，我们预计公司25年-27年归母净利润分别为4.5亿元/5.6亿元/7.0亿元，对应PE分别为37倍/30倍/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期风险；产品推广不及预期；盈利能力恶化。

中心思想 美国医药关税影响评估 本报告核心观点指出，若美国医药关税政策落地，对中国医药企业的影响将相对有限，主要原因在于美国从中国进口的医药产品在其总进口中占比较低，且美国长期对中国保持医药贸易顺差。然而，该政策可能对国际大型制药企业（MNCs）造成冲击，但由于新建产能周期长、成本高昂，医药产业链在短期内难以大规模回流美国。 中国医药行业应对策略与机遇 面对潜在的关税风险，报告建议中国医药行业应重点关注国产替代、创新药出海以及消费内需三大板块。国产替代有望加速医疗器械等领域的自主化进程；创新药通过License-out模式出海，不受商品关税直接影响；而出口关税的重塑作用将提升内需市场的重要性，利好内需格局良好的公司。同时，报告强调美国医药贸易逆差主要来源于欧洲国家，而非中国。 主要内容 美国医药市场长期逆差，欧洲国家为主要来源 美国医药市场长期处于贸易逆差状态，且逆差规模持续扩大。根据Trading Economics数据，2024年美国医药领域进口额约为2130亿美元，同比增长近20%；同期出口额为944亿美元，同比增长5%。这导致整体逆差达到1186亿美元，同比增长35%。从细分领域看，美国所有医药品类几乎都呈现贸易逆差，其中血制品、疫苗、生物制品逆差达320亿美元，药品制剂逆差达530亿美元。 在国家层面，美国对中国长期保持医药贸易顺差，且顺差持续扩大。2023年，中国是美国医药第三大出口国，占美国医药总出口的7.96%；而美国从中国进口仅占其医药总进口的1.5%，比例相对较低。与此形成鲜明对比的是，美国对爱尔兰、德国、瑞士等欧洲国家长期维持巨额贸易逆差。以爱尔兰为例，2023年美国从爱尔兰的进口额是其出口额的7.23倍，主要原因在于爱尔兰的税收优惠政策吸引了全球前十大制药公司在此设厂。 医药关税：达摩克利斯之剑悬而未决 医药行业或将面临关税威胁 特朗普政府多次威胁对医药产品加征25%的关税，并要求制药产业回流美国，以促进本土制造业发展。这一系列关税升级的言论和行动，使得医药行业面临关税落地的潜在风险，如同“达摩克利斯之剑”般悬而未决。 现行政策：多数医药领域暂时豁免，医疗器械遭遇挑战 根据白宫2024年4月10日发布的行政命令，美国对中国产品征收的额外关税已累计达到145%。然而，基于世界贸易组织（WTO）协议为保证药品可及性通常不设关税的原则，目前多数医药板块获得了暂时豁免。这包括绝大多数药品制剂（如化药制剂、抗体、疫苗等，少数特定药品除外）和多数原料药（少数特定原料药除外），这些产品维持原有税率。 然而，医疗器械领域则遭遇挑战。绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备和零部件以及康复用品均未被纳入豁免清单，部分品类关税水平进一步叠加。例如，注射器及其零附件在2024年被加征50%关税，2025年累计对华加征关税后可能达到195%；医用、外科用手套在2025年1月起关税水平为50%，累计或达195%；X光、CT、MRI和超声设备此前关税为25%，加征后累计或达170%。 以史为鉴：医药关税影响分析 2018年回顾：中国对美医药出口影响有限 回顾2018年特朗普政府首次对中国商品加征关税的“301调查”，最初的拟征税清单曾包含有机化学品、医药品和药用产品以及医疗器械。然而，在最终清单中，大部分有机化学品和医药产品被排除在外。从2018年以后的医药进出口数据来看，关税及贸易摩擦对中国对美医药出口的影响有限，中国向美国的药品出口总额持续攀升，中美医药领域整体顺差也持续扩大。 关税长期利好国产替代，关注创新药、内需及国产替代 报告分析认为，由于中国对美医药出口长期维持逆差，且中国有能力采取对等反制措施，预计未来美国医药关税对中国医药行业的直接冲击将较小。长期来看，关税政策反而可能利好以下板块： 国产替代： 关税有望进一步加速我国在医疗器械等领域的国产替代进程，尤其是在电生理、大型影像设备、机器人、基因测序、高端超声等高端设备领域。 创新药： 中国创新药出海主要采用License-out模式，以知识产权和技术工艺转移为主要交易对价，不直接涉及药品进出口贸易，因此不受商品关税影响。2024年中国BD交易活跃，显示出该模式的韧性。 内需拉动： 关税叠加可能推动公司进出口结构的转变，使得内需增长对行业发展的重要性愈发显著，建议关注内需消费市场竞争格局良好的公司。 MNC遭受持续施压，产业链回流并非易事 美国制药业高度依赖海外生产，形成了“美国研发-中国/印度生产原料药-欧洲生产药品-回流美国”的全球产业链。爱尔兰作为美国医药第一大进口来源国，许多重磅药品均在此生产。自特朗普政府施压以来，大型制药公司（MNCs）已采取行动，包括游说政府和逐步增加在美国本土的投资。例如，诺华、默沙东、礼来、强生、阿斯利康、辉瑞等均宣布了在美国的投资计划。 然而，报告认为，如果美国医药关税落地，大型制药公司将首当其冲受到影响，但医药产业链回流美国并非易事。在美国本土新建产能的成本可能高于关税负担，且新建工厂及配套设施需要漫长的周期，涉及选址建设、设备调试、质量控制、人员招募、环保成本等诸多挑战。因此，短期内难以看到医药产业链的大规模回流美国。关税政策若实施，可能导致药品短缺、药价上升以及医保费用增加等问题。 总结 本报告深入分析了美国医药关税政策对全球医药市场，特别是对中国和跨国制药企业（MNCs）的潜在影响。报告指出，尽管美国医药关税存在落地可能，但其对中国医药行业的直接冲击预计有限，主要得益于美国对中国医药进口的低占比以及长期贸易顺差。中国医药行业应抓住机遇，加速国产替代进程，通过License-out模式推动创新药出海，并关注内需市场的增长潜力。 同时，报告强调美国医药贸易逆差主要来源于欧洲国家，而非中国。若关税政策实施，MNCs将面临巨大压力，但由于新建产能的高成本和长周期，医药产业链在短期内难以大规模回流美国。这可能导致药品短缺、药价上涨和医保费用增加等负面后果。报告建议投资者关注国产替代、创新药及消费内需板块，并警惕地缘政治、监管变化及业绩不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略 艾德生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过深化国际化战略，海外收入实现显著增长，药物临床研究服务成为新的业绩增长极，显示出其在全球市场拓展方面的显著成效。 创新驱动与市场拓展 公司持续高强度研发投入，不断扩充产品矩阵并巩固技术壁垒，获得多项国内外注册认证。在国内市场，公司凭借合规优势巩固龙头地位；在国际市场，通过与全球药企的深度合作，进一步提升了其在肿瘤伴随诊断领域的全球影响力和市场份额。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 艾德生物2024年实现总营业收入11.09亿元，同比增长6.27%；归母净利润2.55亿元，同比减少2.53%，主要受研发投入增加及费用上升影响。进入2025年一季度，公司业绩显著提速，实现总营业收入2.72亿元，同比增长16.63%；归母净利润0.90亿元，同比增长40.92%，显示出强劲的增长势头。 核心业务发展与国际化布局 2024年，检测试剂收入为8.77亿元，占总营收的79.07%，同比增长1.97%，保持了核心业务的稳定。药物临床研究服务收入大幅增长81.38%至1.61亿元，成为公司新的增长极，体现了与全球药企合作的深化。在地区分布上，海外收入达到2.60亿元，同比增长32.48%，远高于国内市场0.20%的增速，国际化战略成效显著。 研发投入与产品创新 公司持续以创新驱动发展，2024年研发投入达2.16亿元，占营业收入的19.49%，同比增长6.35%，保障了技术领先地位。年内新增5项三类医疗器械注册证，累计获得32项，数量行业领先，多个产品为国内独家或首个获批。国际市场注册进展亦表现亮眼，ROS1、PCR11基因、FGFR2等产品已纳入日本医保，欧盟CE认证产品超过20款，覆盖东南亚等地区，加速了技术出海。 国内外市场策略与合作深化 在国内市场，艾德生物聚焦院内合规产品，2024年直销收入占比74.93%，覆盖500多家头部医院，伴随行业整顿，合规龙头份额有望进一步集中。在国际业务方面，公司已建立70余人的国际业务团队，并与阿斯利康、礼来等30多家国际药企建立合作，为其提供伴随诊断服务，支持多款创新药的临床研究，显著提升了全球影响力。 盈利预测与投资评级 鉴于行业景气度存在不确定性，光大证券下调了公司2025-2026年的归母净利润预测，但引入了2027年预测，现价对应2025-2027年PE分别为27/23/19倍。报告维持对艾德生物的“买入”评级，认为公司作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，随着合作与创新的不断推进，业绩有望保持持续快速增长。 总结 艾德生物在2024年实现了稳健的营收增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过持续的研发投入和产品创新，不断巩固其在肿瘤伴随诊断领域的技术优势和市场地位。特别是在国际化战略方面，海外收入的显著增长和与全球药企的深度合作，为公司开辟了新的增长空间。尽管面临行业不确定性，但其合规优势和创新能力使其有望在未来保持持续增长，并继续作为行业龙头发挥重要作用。

　　丸美生物(603983) 　　2025Q1扣非归母净利润+28.6%，业绩符合预期 　　公司发布年报及一季报：2024年实现营收29.70亿元（同比+33.4%，下同）、归母净利润3.42亿元（+31.7%）；2025Q1实现营收8.47亿元（+28.0%）、归母净利润1.35亿元（+22.1%）、扣非归母净利润1.34亿元（+28.6%），业绩符合预期。考虑竞争激烈且基数较高，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.56/5.97/7.63亿元（2025-2026年原值为4.84/6.04亿元），对应EPS为1.14/1.49/1.90元，当前股价对应PE为34.9/26.6/20.8倍，两大核心品牌势能持续提升，估值合理，维持“买入”评级。 　　眼部类和美容类表现亮眼，产品结构持续优化带动盈利能力提升 　　分品类看，2024年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收6.89亿元（+60.8%）/11.25亿元（+21.6%）/2.41亿元（+8.8%）/9.13亿元（+40.5%），大单品丸美小红笔全年实现GMV5.3亿元（+146%），斩获抖音淡纹眼霜TOP1，小金针GMV3.5亿元（+96%）。分品牌看，丸美和恋火收入分别同比增长超30%和40%。盈利能力方面，公司2024年和2025Q1毛利率分别为73.7%（+3.0pct）/76.1%（+1.4pct），产品结构不断优化、高客单大单品占比提升带动盈利能力持续改善。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别+1.2pct/-1.2pct/-0.3pct，销售费用增加系公司加大品牌建设投入所致。 　　丸美产品集中度与用户粘性持续提升，恋火底妆心智不断增强 　　丸美：丸美夯实“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，小红笔、小金针等大单品集中度提升，小金针面霜新品2024年9月上市首月即突破千万GMV，逐步构建形“超级单品+储备单品”的产品梯队。恋火：2024年恋火看不见/蹭不掉系列6款粉底GMV均超亿元，产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1。运营：丸美2024年在抖音GMV达10-15亿元（+66.9%），其中自播和达播GMV同比分别+54%/+82%，自播+达播+橱窗多面开花；此外，品牌会员活跃人数和回购金额同比分别+31%/+48%，用户粘性持续提升。 　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

　　维力医疗(603309) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%）；归母净利润2.19亿元(yoy+13.98%）；扣非归母净利润2.10亿元(yoy+16.94%）。 　　2024Q4公司实现营业收入4.49亿元（yoy+9.32%）；归母净利润5266.67万元(yoy+8.44%）；扣非归母净利润5000.81万元(yoy+5.18%）。 　　2025Q1公司实现营业收入3.48亿元（yoy+12.60%）；归母净利润5892.38万元(yoy+17.25%）；扣非归母净利润5664.55万元 　　(yoy+20.49%）。 　　点评： 　　内销：进院节奏暂时放缓，外销：差异化市场策略成效凸显 　　内销：受医疗行业整顿影响，国内新产品进院节奏放缓。公司进一步加强渠道精细化管理，优化经销商结构，合理降低经销商库存，加强内销业务人员在重点终端医院销售额完成率的绩效考核，促进终端业务更加扎实稳健发展。为应对不断扩大的医疗耗材政府集中采购模式，公司成立了专门的集采和公共事务部，深入研究集采政策，积极主动和医保部门保持沟通。公司内部多部门联动，采取灵活的价格策略，争取全部涉采产品均能中标。2024年1月，公司子公司苏州麦德迅的电子镇痛泵产品成功中标28省联盟集采，此次集采2024年下半年开始陆续执行。麦德迅电子镇痛泵迅速提升其市场覆盖率，在价格下调的集采条件下，销售额得到明显提升，打开了未来增长空间。2024年1月，公司子公司沙工医疗的血透管路产品成功中标23省联盟集采，血透管路销售额同比增长10%。 　　2024年，公司主营业务内销收入6.83亿元，同比下滑5.39%。外销：公司积极部署海外墨西哥生产基地的筹建，并积极开拓欧洲市场以及南美、东南亚等新兴市场。深化本土化销售，和当地客户达成战略伙伴关系，切入医院终端服务，深入终端市场调研，采取一国一策的差异化市场策略，成效显著。 　　2024年，公司主营业务外销收入7.97亿元，同比增长23.74%。 　　重点业务条线在研产品丰富，新建国内外产能完善全球化布局按照业务条线拆分，2024年公司麻醉产品收入4.77亿元（yoy+2.02%），导尿产品收入4.38亿元（yoy+14.66%），泌尿外科产品收入2.16亿元（yoy+6.22%），护理产品收入1.73亿元（yoy+27.89%），呼吸产品收入8393.39万元（yoy-4.32%），血透产品收入7563.73万元（yoy+10.49%）。 　　2025年，公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管等，在研的护理线重点产品有可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化等，在研的泌尿外科领域重点产品有载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融等。同时，持续推动金属加工、载药、多向控弯等技术的产品转化，不断拓展产品领域，依托公司原有产品线，开拓泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等产品新方向。 　　公司正在新建的生产建设项目有国内肇庆自动化工厂和海外墨西哥工厂，2025年公司将加快2个工厂的建设进度，争取在2026年一季度完成2个生产基地的一期工程建设并投入使用。肇庆工厂投产后，公司麻醉、呼吸和护理三条产品线产能和自动化生产水平都将得到大幅提升，将为公司未来国内外业务发展提供充足的产能储备和稳定的供应保障。墨西哥工厂投产后，可以更好地开拓国际市场及应对海外客户的需求，进一步完善公司全球化制造的布局，同步提升公司的综合竞争力以及整体抗风险能力。2025年公司也准备在东南亚布局海外的第二个生产基地，通过海外多生产基地的布局来落地海外市场的本土化生产及销售的战略。 　　投资建议 　　我们新增2027年业绩预测，预计公司2025~2027年营收分别为17.79/20.73/24.26亿元，同比增速为17.9%/16.6%/17.0%；归母净利润分别为2.67/3.18/3.84亿元，同比增速为21.5%/19.1%/20.9%；对应2025~2027年EPS为0.91/1.08/1.31元/股；对应2025~2027年PE为13x/11x/9x。考虑到公司海外业务积极拓展，客户合作关系稳固，新产能有序投建，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　海外销售风险；产品质量控制风险；行业管理政策调整风险。

　　隆平高科(000998) 　　巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健，维持“买入”评级 　　公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收85.66亿元，同比-7.13%，归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，扣非净利润-2.89亿元，同比转亏，非经项主要系非流动性资产处置损益2.89亿元及政府补助1.21亿元。2024年公司计提资产减值损失3.87亿元，其中玉米种子计提存货减值3.35亿元。2025Q1营收14.09亿元，同比-32.03%，归母净利润-0.02亿元，同比-102.72%，利润下滑主要系巴西玉米种子销售低迷。考虑巴西玉米价格低迷，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.48/4.04/5.02亿元（2025-2026年原值7.38/9.44亿元），EPS为0.26/0.31/0.38元，当前股价对应PE为38.9/33.6/27.0倍，随巴西玉米景气度逐步回升及国内转基因种子业务放量，公司业绩有望逐步上行，维持“买入”评级。 　　水稻种子表现稳健，市场份额保持领先 　　（1）水稻种子表现稳健。2024年玉米/水稻/蔬菜瓜果/杂谷种子营收50.21/20.08/3.21/2.10亿元，同比-16.74%/+12.97%/+0.69%/+8.50%，水稻种子销售稳健。玉米种子市场供大于求、去库存压力大、品种更新迭代加快、市场竞争加剧等因素影响下，2024年公司玉米种子销量同比下降，导致收入同比下滑。（2）市场份额保持优势。杂交水稻全国推广面积前10大品种中，公司杂交水稻品种占7席。前10大玉米品种中，公司品种占3席。隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，在巴西玉米市场份额稳居行业第一梯队。 　　传统种子龙头优势持续强化，转基因研发成果转化效果显著 　　2024年公司获得授权植物新品种权113件，其中水稻36件，玉米37件，黄瓜15件，食葵11件，甜瓜8件，辣椒2件，谷子3件，小麦1件。截至2024年末，公司累计获得授权植物新品种权979件，公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等14个转基因性状的安全证书，转基因研发成果转化效果显著。 　　风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升等。