中心思想
宏观经济与市场情绪主导财报预期
本报告深入分析了美国工业板块主要公司2025年第一季度（1Q25）的财报前瞻，揭示了宏观经济因素和投资者情绪对市场预期的主导作用。在宏观担忧和风险规避交易盛行的背景下，市场对防御性股票（如霍尼韦尔）的看法从共识做多转向谨慎观望，而对周期性股票的兴趣则有所回升。关税政策，特别是汽车行业关税的潜在软化，成为影响通用汽车等公司业绩和未来指引的关键变量。此外，拥挤交易的平仓、对冲基金仓位的调整以及“逢低买入”策略在特定行业（如货运）的失效，共同塑造了当前复杂多变的市场情绪。
工业板块表现分化与关键风险点
报告指出，不同工业子板块的表现预期存在显著分化。包裹运输行业（如联合包裹）面临极度悲观的情绪和较低的业绩预期，而汽车行业（如通用汽车）则因关税缓解的希望而呈现积极态势。其他工业公司（如宣伟、艺康）则在应对天气影响、原材料成本上升和有机增长放缓等挑战的同时，努力维持或重申全年指引。报告强调了财报指引的保守性、自由现金流转化率、以及公司在不确定宏观环境下管理成本和宣布新计划的能力，是投资者评估公司价值和未来潜力的主要关注点。任何业绩不及预期或指引不明确，都可能导致股价的剧烈波动，尤其是在防御性股票中，市场对“失误”的惩罚更为严厉。
主要内容
霍尼韦尔 (HON)
市场对霍尼韦尔1Q25的预期相对较高，普遍预计将实现小幅超预期，2Q指引至少持平，并重申全年指引。尽管此前有投资者认为1Q财报可能上调全年指引的下限，但鉴于当前的宏观担忧，市场普遍预期仅会重申指引（汇率利好可能被保守的宏观展望所抵消）。在2月中旬拥挤交易开始平仓之前，霍尼韦尔曾是共识做多标的，随后市场轮动至防御性股票，导致防御性空头（如HON、OTIS）出现更大幅度的空头回补。目前，对冲基金已不再做空霍尼韦尔，许多基金持观望态度，更倾向于寻找今年以来表现不佳的周期性股票的买入机会，而非追逐已表现优异的防御性股票。尽管如此，部分投资者仍看好霍尼韦尔，预期其业绩良好且在宏观波动中表现坚挺。报告提醒，上周的经验表明，防御性股票（如NOC、RTX、OTIS）若出现任何失误或不及预期（无论是核心业务还是关税影响），都将受到更严厉的惩罚。值得注意的是，RTX和NOC的仓位比OTIS或HON更偏多。分部估值（SOTP）的讨论始终存在，空头密切关注自由现金流转化率，认为其结果可能质疑霍尼韦尔的防御性。
联合包裹 (UPS)
包裹运输行业的情绪极度悲观，这一趋势在2025年全年其他运输子行业也普遍存在。然而，联合包裹的仓位显示非常轻，表明其是一个拥挤的做空标的。市场普遍认为2Q及全年剩余时间的业绩门槛非常低，并预计公司将在某个时候下调2026年指引，这在当前关税环境下包裹行业面临的诸多负面消息中构成了一个持续的压力。尽管如此，大多数投资者不认为1Q存在巨大风险，虽然对1Q预期的咨询量较少，但许多人认为业绩持平是可行的。负面情绪更多地集中在未来展望上，许多人预计联合包裹将因宏观因素撤回全年指引。买方对全年EPS的预期低于7美元（而共识为7.53美元），即使公司下调指引至与买方共识一致，在货运股中，“逢低买入”的策略并未奏效，因为货运市场的未来展望被视为全年最负面之一。市场认为公司有可能推出某种成本节约计划（在已宣布计划之外），但总体而言，对联合包裹过去12-15个月（甚至更长时间）充满意外的公告感到不确定。上次财报电话会议上，尽管指引疲软且有两项意外公告，投资者仍持有联合包裹多头仓位，导致股价大跌14%。市场希望在本次财报中听到更多关于近期GFP（零担货运）公告的细节。
通用汽车 (GM)
市场普遍预计通用汽车1Q25将实现非常强劲的业绩，EBIT将较共识高出中个位数百分比。公司预计将提供指引，即使不完全撤回，也将以多情景形式呈现。如果现有汽车关税得到显著缓解，公司可能会将指引倾向于此前指引的上限，以反映1Q的强劲表现；但若当前汽车关税框架持续全年，公司也将明确EBIT及相应的行动计划。就在报告发布前夕（4月28日周一晚），有最新消息称特朗普计划软化汽车关税政策，防止对外国制造汽车的关税与其他关税叠加，并放宽对用于美国汽车制造的外国零部件的部分关税，文章还提及可能对OEM厂商进行补偿。此举旨在长期将零部件供应链迁回美国，但短期内希望给予更多时间，减少对汽车制造商的惩罚。这是过去1-2周内暗示汽车关税可能缓解的最新且最详细的消息，也是汽车零部件供应商在相关利好消息发布后股价未被抛售的原因之一。自今年早些时候汽车关税成为焦点以来，汽车行业投资者对通用汽车的仓位一直偏中性/负面，在3月底宣布更严厉的汽车关税后，其仍不受青睐。但在关税议程之前，通用汽车曾是共识做多标的，回购叙事也令人鼓舞。如果关税缓解被视为真实且可持续，而非又一次虚假警报，投资者可能会重新做多通用汽车。所有关税情况都是动态变化的，但迄今为止财报中反映的关税影响多为针对单一或多个国家的关税，而汽车行业关税的独特性导致市场对明日财报的预期非常不确定。
捷蓝航空 (JBLU)
市场对捷蓝航空的预期普遍负面，尤其是在国内休闲旅游领域，鉴于所有已发布财报的航空公司都提到了该领域的疲软，捷蓝航空预计也不会例外。有趣的是（当时令人惊讶），捷蓝航空在会议上维持了全年RASM（单位收入）和CASM（单位成本）指引，尽管其1Q ASM（可用座位里程）指引下调。市场普遍预计捷蓝航空将效仿除美国联合航空之外的所有航空公司，撤回此前的全年指引。对超低成本/低成本航空公司以及国内休闲旅游板块的情绪和仓位普遍偏负面，财报后的仓位调整回到了去年夏天的模式，即美国联合航空是首选的传统航空公司，阿拉斯加航空在财报后继续受到支持，因为市场认为其股价反应过度，并未改变其中长期EPS上行潜力（受HA收购的特殊影响）。这与Jamie上周四的观点一致，他认为阿拉斯加航空的财报电话会议是当天三家报告公司（ALK、AAL、LUV）中最乐观的。回到捷蓝航空，它在股票交易层面并非一个受到很多公司特定问题关注的标的，但其财报将为更广泛的航空业提供重要的参考。
宣伟 (SHW)
投资者预计宣伟1Q25将出现小幅不及预期（低个位数百分比），2Q营收指引将略低于预期（约1-2%），因此上半年开局整体疲软（1Q受天气因素影响）。然而，宣伟预计最早要到2Q财报电话会议才会更新全年指引，这是其惯例，因此市场预期明日将维持全年指引不变。上半年疲软已是普遍预期，这也是许多对冲基金在季度中期转为空头或减持多头的原因，但股价表现坚挺，仍拥有广泛的投资者基础。投资者相信宣伟利用定价的能力，并普遍预期即使销量疲软，全年仍将有强劲的“价格/成本”表现。大多数在季度内转为空头的对冲基金似乎不愿在财报发布前持有空头仓位，因此目前对冲基金仓位可能更趋中性，但该股受到包括普通投资者和长期投资者在内的广泛持有。通常情况下，如果宣伟在财报后出现大幅下跌，它会得到支撑，或者在保守假设下获得信任，这也是对冲基金即使预期小幅不及预期或2Q指引略低于预期，也不愿在财报前做空的原因。
佩卡 (PCAR)
市场对佩卡的情绪和仓位已连续数月负面，因为交付量疲软和展望下调的看空论点已部分兑现。然而，真正的多空辩论焦点在于毛利率（GM%），这也是本次财报将重点关注的方面。空头（多数）认为2Q毛利率指引将为15.0-15.5%，低于共识的15.7%，而15.7%也是2Q以及3Q/4Q的共识。市场模型认为2Q将是谷底（这好于季节性，因为通常利润率在全年会连续下降），但买方认为2Q-4Q的共识毛利率存在下行风险。如果公司指引毛利率在15.5-16.0%之间（有效涵盖共识），考虑到当前的仓位，可能会引发空头挤压。但鉴于中长期看空因素和卡车市场基本面的多重驱动因素，空头不太可能完全撤离。公司将在上午11点的电话会议上公布2Q毛利率指引。
艺康 (ECL)
回顾上次会议（3月13日摩根大通会议），艺康通过下调1Q有机增长指引（表示1Q趋势将“更接近3%而非4%”，而当时共识为4.3%，公司指引为4%）令投资者感到意外。但与此同时，公司重申对2025年实现12-15%的EPS增长“感觉非常好”。因此，本次财报的预期是重申2025年全年EPS指引，并且1Q EPS将持平，这得益于汇率和附加费的帮助，抵消了有机增长疲软和原材料成本上升的影响。在化工行业投资者中，艺康的仓位仍偏多（相对于其他化工股而言）。但自初始指引发布以来，并非所有反馈都是积极的，一些投资者更倾向于一个更保守的初始指引，而不是假设宏观经济好转或价格加速才能达到指引（附加费应有所帮助）。值得注意的是，商业服务投资者群体似乎更偏负面/空头，尽管在工业/化工领域，与这部分投资者群体的积极反馈循环较难建立。此前的仓位情况令化工投资者（包括报告作者）感到意外，因为股价在初始指引发布后上涨了6%，而该指引基本符合预期，甚至不如多头所希望的那么保守，因此6%的涨幅更多地与仓位挤压而非基本面反应相关。
PPG工业 (PPG)
市场预期PPG工业1Q25业绩将持平或小幅超预期（这也是在会议季期间，对冲基金在多个季度以来首次对PPG产生兴趣的原因）。然而，投资者对全年剩余时间持谨慎态度，因此对全年指引是否会完全撤回存在争议——大多数人认为公司迟早需要下调指引，但尚不清楚是否会在本次财报中进行。PPG不再提供季度指引，但买方对2Q的预期低于共识，这与1Q的强劲表现可能具有一定滞后性，因此对全年剩余时间不具说服力的观点一致。在仓位方面，目前感觉相对中性，因为在季度内买入的对冲基金已在关税消息发布后卖出（汽车关税宣布后的第二天，对冲基金多头仓位平仓的迹象非常明显，其跌幅甚至超过了一些汽车公司本身）。报告作者听到的空头言论也远少于2024年，因此仓位感觉中性，短期情绪积极（预期1Q超预期），但中长期更谨慎。尽管如此，对汽车股的情绪和仓位因关税缓解的希望而日益积极，这应被视为影响PPG中长期多空辩论的一个因素。
总结
本报告对美国工业板块八家主要公司1Q25财报的前瞻分析显示，市场正处于一个由宏观经济不确定性、政策变化（尤其是关税）和投资者情绪主导的复杂时期。各公司面临的挑战和机遇各不相同：防御性股票如霍尼韦尔在宏观波动中表现坚挺但面临自由现金流转化率的质疑；包裹运输巨头联合包裹则深陷悲观情绪，市场普遍预期其将下调未来指引；通用汽车则因汽车关税的潜在软化而迎来积极转机；捷蓝航空等航空股则受国内休闲旅游疲软拖累；宣伟和艺康等公司在应对
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