美国大盘生物制药：审视行业不利因素——我们是如何走到这一步的，估值处于何种水平，怎样才能让该行业运转起来？

中心思想 生物制药板块投资价值凸显 北美大盘生物制药板块自2025年4月2日以来，相对于标普500指数已累计下跌约15个百分点，目前估值处于历史低位，较标普500指数折价约45-50%。尽管面临关税、药品定价政策和专利到期等行业逆风，但这些挑战被评估为可控且影响有限。当前估值已充分反映了政策风险，为该板块创造了显著的投资机会。 政策不确定性下的机遇 报告指出，行业面临的特定关税可通过制造业回迁在长期内得到缓解；最惠国待遇（MFN）参考定价政策缺乏国会支持，实施路径不明；《通胀削减法案》（IRA）下的药品价格谈判虽带来增量风险，但已部分反映在市场预期中；而即将到来的专利到期潮，历史数据显示其影响通常可控，且随后盈利能力会迅速反弹。因此，政策清晰度的提升、IRA中“药丸罚款”的取消以及市场转向防御性板块，都可能成为推动该板块重新估值的催化剂。 主要内容 行业表现与估值现状分析 近期市场表现不佳 自2025年4月2日关税公告以来，美国大盘生物制药板块已下跌约8%，而同期标普500指数上涨约5%，其他防御性板块（如消费必需品上涨约2%，公用事业上涨约4%）则保持韧性。这种显著的跑输大盘表现，使得该板块的估值处于历史低位。 估值处于历史性折价水平 目前，美国大盘生物制药板块（不含礼来）的远期12个月市盈率较标普500指数存在约45-50%的历史性大幅折价。报告认为，尽管存在多项行业特定逆风，但这些因素不太可能实质性改变行业的增长前景或盈利能力，因此当前估值具有吸引力。 主要行业逆风分析 特定行业关税影响可控 尽管关税的具体细节（如税率、依据、实施时间）尚未公布，但报告认为其对行业的影响是可控且持续时间有限的。短期内，企业可通过库存备货和加速产品运往美国来应对；长期来看，则可通过内部产能建设和第三方合作实现制造业回迁，从而管理关税风险。预计2026/27年业绩可能受到一定关税影响，税率可能从目前的约16-17%上升至19-20%，但总体而言，关税并非规避该板块的理由。 最惠国待遇（MFN）参考定价实施路径不明 最惠国待遇/参考定价的传闻已明显影响市场情绪，但报告认为，在缺乏国会参与的情况下，该政策难以全面实施。这主要因为：1）可能需要国会批准，而共和党对此支持甚少；2）可能面临法律挑战。虽然通过《通胀削减法案》（IRA）下的Medicare价格谈判，MFN可能在较小范围内实施，但这并非当前政府的重点，且其影响可能被IRA中“药丸罚款”的取消所抵消，目前已在估值中得到反映。 《通胀削减法案》（IRA）药品价格谈判风险有限 预计CMS将于2025年11月30日前公布2027年选定药品的最高公平价格（MFPs）。尽管市场预期今年的价格谈判折扣将高于2026年药品清单的20-25%净价格削减，但这一动态已至少部分反映在市场预期中。如果CMS在计算MFP时采用国际参考定价，可能会带来一些增量风险，但这将仅限于少数药品，且市场已普遍预期35-50%的价格削减。此外，CMS关于2028年IRA价格谈判的最新指导意见，虽可能将部分皮下注射产品与其静脉注射剂型归类，但市场和投资者此前已假设这些产品将与生物类似药进行竞争性定价，无论是否纳入IRA谈判。 即将到来的专利到期潮可管理 报告认为，2028-2030年的专利到期周期（如Keytruda、Opdivo、Eliquis）是该板块面临的主要逆风，但行业不会面临“断崖式”下跌。虽然预计在此期间部分公司（如BMY和MRK）的盈利将重新调整，但预计受影响最大的公司盈利降幅将在15-20%或更低。许多公司（如LLY、GILD、JNJ、ABBV等）的下一轮主要专利到期要到2030年代中期或更晚。历史经验表明，重大专利到期通常是可控的（到期后一年平均每股收益侵蚀约15%），且每股收益在到期后会迅速反弹，并伴随估值倍数的扩张。 驱动行业发展的因素 政策清晰度是关键催化剂 目前，关于生物制药行业相关政策（如关税、MFN、IRA）的细节仍不明确，导致投资者犹豫不决。报告认为，当前估值已反映了关税/MFN/IRA的“近乎最坏情况”。未来政策清晰度的提高，将有助于投资者评估这些政策提案的真实影响，预计其影响可能远没有市场担忧的那么严重。 IRA“药丸罚款”的取消与市场防御性转向 短期内，关于制药特定关税的232条款调查结果可能公布，预计约25%的关税税率是高度可控的，应能缓解投资者的担忧。尽管MFN的传闻可能持续，但报告将关注预算和解法案中关于“药丸罚款”取消（对行业是利好）以及确认国会未对MFN采取行动（若未更新纳入谈判的药品数量，则为利好）的进展。此外，市场对防御性板块的回归也将利好生物制药板块。 重点推荐股票 礼来（LLY） 报告建议利用近期因CVS/Wegovy消息导致的股价疲软进行买入。礼来被视为行业内最高质量的公司，其核心业务（Mounjaro/Zepbound）增长强劲，且orforglipron的III期肥胖症数据（预计2025年第三季度公布）具有有利的风险/回报比。 吉利德科学（GILD） 吉利德科学定位良好，即将推出重要新产品（2025年中期lenacapavir用于PREP），其HIV管线被低估，且估值仍具吸引力。短期内，新产品的成功上市和几乎不受关税影响的特点，将超过和解法案中任何与医疗补助相关的负面新闻。此外，吉利德的HIV治疗管线被低估，尽管其股价约为2025年预期每股收益的12倍，但Biktarvy大部分收入有望延续至2030年代末或2040年代初。 再生元制药（REGN） 在近期股价跑输大盘后，报告认为现在是重新审视再生元制药的好时机。其股价目前约为现金流的10倍（不含现金），仅Dupixent和Eylea的价值就足以支撑这一估值。公司广泛的管线价值尚未在估值中得到体现，即将公布的临床数据（如黑色素瘤的LAG3和COPD的IL-33的III期更新）可视为“免费看涨期权”。 总结 美国大盘生物制药板块目前正经历一段由政策不确定性（如关税、药品定价改革）和即将到来的专利到期潮所驱动的估值低迷期。然而，通过对各项逆风的专业分析，报告指出这些挑战大多是可管理且影响有限的，并且当前市场估值已充分计入了这些风险。因此，该板块目前处于历史性折价水平，为投资者提供了显著的投资机会。政策清晰度的提升、IRA中“药丸罚款”的取消以及市场防御性偏好的回归，有望成为推动板块重新估值的关键催化剂。在此背景下，礼来（LLY）、吉利德科学（GILD）和再生元制药（REGN）因其独特的增长驱动因素和被低估的价值，被重点推荐为具有吸引力的投资标的。